合理时 中央债 申万固收 (什么是中央政府债券)

【固收】 黄伟平 杨雪芳

摘要

中央债二季度发行或许提速，但冲击或相对有限

Ø 一季度新增债发行节拍并不快，但置换债发前进展较快。 往年一季度新增债全体发前进展低于2023年同期但高于2024年同期，置换隐债专项债2万亿额度发前进展已超2/3。

Ø 二季度中央债发行或提速，10Y及以上供应或许放量。 稳增长诉求和政策引导下，二季度新增专项债发行或许清楚提速，置换隐债专项债或基本发完，估量4-6月各月发行相对平滑。期限方面，二季度关键关注10年及以上偏终年限中央债供应的放量。

Ø中央债供应节拍是中央债-国债利差的关键影响要素之一，但央行或经过买断式逆回购等形式配合，二季度中央债供应冲击或相对可控，且或许存在阶段性买卖机遇。

银行仍为性能主力，近期狭义基金性能志愿增强

Ø 近期狭义基金等买卖盘对中央债的性能志愿清楚增强，随同中央债流动性的清楚优化。 2023年10月化债政策推进以来，狭义基金等买卖盘对中央债的关注度和性能志愿清楚优化，投资占比从2023年10月的5.44%优化至2025年2月的8.54%，中央债的周度换手率中枢也从0.6%左右优化至0.9%左右。

Ø 各类机构偏好不同期限的中央债，且性能思绪存在差异。 从二级市场净买入数据来看，1）保险：全体继续净买上天方债，且更偏好10年以上终年限；2）农商行：2025年以来在二级市场更多买入7-15年；3）基金公司：2024年以来对中央债追涨杀跌的特征末尾凸显，且末尾转向7年及以上中终年限；4）证券公司：对各期限的介入更灵敏。

兼具性能价值和买卖价值，以后中央债投资合理时

Ø 中央债流动性清楚弱于国债等其他利率债种类，在市场行情中表现也相对滞后。 由于中央债数量较多，单只债券规模较小，缺乏有效的生动券，且介入机构以银行等性能盘为主，因此中央债的流动性清楚弱于国债，行情也往往滞后于国债。

Ø 以后中央债性价比拟高，兼具性能价值和买卖价值

ü以10年期中央债为观察的锚，2018年以来利差的调整顶部或在发行加点下限的基础上上浮20-25BP左右，底部或在发行加点下限左近， 以后中央债与国债利差的顶部或在30-35BP上下，底部或在5-10BP上下。

ü2025年3月中下旬，10年期中央债减国债利差到来30BP左右的阶段性高点，性价比已清楚显现。截至2025年4月8日，10/30年期中央债减国债利差回落至22/23BP上下，区分处于2023年以来历史分位数的62.0%和92.9%，仍具有较高性价比。

ü 结合中央债的估值比价和各机构性能中央债的通常收益率水平，关于银行自营、保险、券商自营等机构来说，以后中央债仍具不错的性能价值。 倡议重点关注5年及以上期限中央债的性能价值，尤其是15年期更具性能性价比。

ü 综合思索中央债的票息、骑乘收益和成交生动度，关于公募基金等机构来说，以后中央债的买卖价值在优化，可以择机掌握中央债的投资机遇。 倡议可以重点关注5年期、7年期、15年期（骑乘收益较为可观，同时成交生动度较好）以及20-30年期（相对票息高、成交生动度高）中央债的介入机遇，详细择券挖掘估值性价比高且流动性较好的地域。

风险提示：微观调控力度超预期，金融监管超预期，市场风险偏好超预期，海外环境变化超预期

1.中央债二季度发行或许提速，但冲击或相对有限

1.1 一季度新增债发行节拍并不快，但置换债发前进展较快

往年一季度新增债发行节拍并不快，全体发前进展低于2023年同期但高于2024年同期。截至2025年4月3日，新增普通债/新增专项债累计发行占全年额度的比例区分为34.9%和21.8%，思索下期估量发行为35.8%和23.1%。2024年累计发前进展区分为28.9%/16.1%和29.9%/16.6%，2023年累计发前进展区分为43.4%/34.8%和43.4%/35.4%。

但一季度置换隐债非凡再融资债发行节拍较快，全年2万亿额度发前进展已超2/3。 截至2025年4月3日，置换隐债非凡再融资债累计已发行13373亿元，发前进展达66.9%，其中浙江等15个地域已一切发完。

1.2二季度中央债发行或提速，10Y及以上供应或许放量

稳增长诉求和政策引导下，二季度中央债发行节拍或提速。详细来看，新增专项债发行或许清楚提速，置换隐债专项债或基本发完，估量4-6月各月发行相对平滑。

1）从监管表述来看：专项债券项目“自审自发”试点等政策推进下，2025年中央债或出现“早发行、早经常经常使用”的特征。2024年12月国务院发布《关于优化完善中央政府专项债券控制机制的意见》，在提及专项债券发前进展时强调“早发行、早经常经常使用”，并选择北京、上海、江苏等10个省市以及雄安新区展开专项债券项目“自审自发”试点。2025年3月湖南成为首个发布中央政府专项债券项目“自审自发”试点实施方案的地域，其在方案中强调“准绳上5月底前成功全年项目的发行前终审”、“准绳上6月底前成功全年专项债券发行任务”。

2）从发行方案来看：2025年二季度方案发行的中央债规模近2万亿元，各月方案发行相对平均。截至2025年4月3日，已有29个地域披露2025年二季度方案发行的规模算计19833亿元（4-6月区分为7728亿元、5384亿元和6720亿元），其中新增专项债为9063亿元（4-6月区分为2930亿元、3010亿元和3123亿元），去年同地域同期发行区分为13433亿元和5787亿元，去年全国同期发行区分为19189亿元和8593亿元。

期限方面，二季度关键关注10年及以上偏终年限中央债供应的放量。二季度随着新增专项债和置换隐债中央债的发行，偏终年限中央债的供应或清楚放量。以2024年全年发行来看，10年及以上期限中央债发行占比超7成（30年期占比18.2%），其中2万亿置换隐债中央债也以10年及以上偏终年限为主（占比88%，30年期限占比近30%）。

1.3货币财政配合下，二季度中央债供应冲击或相对可控

中央债供应节拍是中央债-国债利差的关键影响要素之一，但央行或经过买断式逆回购等形式配合，二季度中央债供应冲击或相对可控。从历史来看，以10年期中央债-国债利差为例，中央债净融资和中央债-国债利差出现肯定正相关相关，中央债净供应放量往往随同着利差的走阔，中央债净供应高点或许对应利差高点。但2024年10-12月在2万亿置换隐债中央债密集发行的背景下，10年期中央债-国债利差却全体维持在15-20BP内，并未清楚走阔，这对应着央行或关键以买断式逆回购配合2万亿置换债发行。二季度中央债供应放量下，利差仍有上传压力，但二季度央行目的函数或许重回货币财政配合，中央债供应冲击或相对可控，且或许存在阶段性买卖机遇。

2.银行仍为性能主力，近期狭义基金性能志愿增强

银行仍是中央债的性能主力，但近期狭义基金等买卖盘对中央债的性能志愿清楚增强，随同中央债流动性的清楚优化。从中债披露的2025年2月末中央债银行间市场托管数据来看，商业银行仍是中央债的性能主力（占比74.2%），但2023年10月化债政策推进以来，狭义基金等买卖盘对中央债的关注度和性能志愿清楚优化，投资占比从2023年10月的5.44%优化至2025年2月的8.54%，中央债的周度换手率中枢也从0.6%左右优化至0.9%左右。

各类机构偏好不同期限的中央债，且性能思绪存在差异。从二级市场净买入数据来看，1）保险：全体继续净买上天方债，且更偏好10年以上终年限中央债；2）农商行：2025年以来在二级市场更多买入7-15年中央债；3）基金公司：2024年以来基金公司对中央债追涨杀跌的特征末尾凸显，且末尾转向7年及以上中终年限的中央债；4）证券公司：对中央债各期限的介入更灵敏。

3.兼具性能价值和买卖价值，以后中央债投资合理时

3.1中央债流动性弱于国债，行情表现也相对滞后

中央债流动性清楚弱于国债等其他利率债种类，在市场行情中表现也相对滞后。由于中央债数量较多，单只债券规模较小，缺乏有效的生动券，且介入机构以银行等性能盘为主，因此中央债的流动性清楚弱于国债。正是由于偏弱的流动性，中央债的行情往往滞后于国债，详细表现为：利率下行时，中央债减国债利差或许先主动走阔再收窄，利率上传时，中央债减国债利差或许先主动收窄再走阔。

3.2以后中央债性价比拟高，兼具性能价值和买卖价值

中央债发行利率以同期限国债收益率为锚，二级市场中央债与国债利差的顶部或在发行加点下限的基础上上浮20~25BP。中央债招标利率下限在同期限国债基础上固定加点末尾于2018年8月，近年来出现“固定加点下移、区域趋于分化”的特征。以10年期中央债为观察的锚，2018年以来利差的调整顶部或在发行加点下限的基础上上浮20-25BP左右，底部或在发行加点下限左近。思索到2022年以来经济强省的发行加点下限下调至10BP，广东等2023年5月发行加点下限进一步下调至5BP，以后中央债与国债利差的顶部或在30-35BP上下，底部或在5-10BP上下。

从近几轮的行情来看，2023年12月10年期中央债减国债利差一度到来35BP的阶段性高点，2024年7-8月回到7BP左右的阶段性低点。2025年3月中下旬，10年期中央债减国债利差到来30BP左右的阶段性高点，性价比已清楚显现。截至2025年4月8日，10年期和30年期中央债减国债利差区分回落至22BP和23BP上下，区分处于2023年以来历史分位数的62.0%和92.9%，仍具有较高性价比。

结合中央债的估值比价和各机构性能中央债的通常收益率水平，关于银行自营、保险、券商自营等机构来说，以后中央债具有不错的性能价值。

1）关于银行自营来说，思索享用税收活动（免征所得税和增值税）微风险权重占比低（普通债为10%，专项债为20%）的优点，以后10年期中央债的通常收益率（扣除税收微风险权重）清楚优于10年期国开债、铁道债等。和30年期国债相比，30年期普通债的通常收益率更优，但30年期专项债的性能性价比或许相对不高。

2）关于保险、券商自营来说，扣除税收后，以后10年期中央债的通常收益率清楚优于10年期国债、国开债、铁道债等，30年中央债相比30年期国债的通常收益率也有肯定优点。

3）结合1年期持有收益率静态测算来看，倡议重点关注5年及以上期限中央债的性能价值，尤其是15年期更具性能性价比。

结合思索中央债的票息、骑乘收益和成交生动度，关于公募基金等机构来说，以后中央债的买卖价值在优化，可以择机掌握中央债的投资机遇。

1）从中央债的期限选择来看，倡议可以重点关注5年期、7年期、15年期（骑乘收益较为可观，同时成交生动度较好）以及20-30年期（相对票息高、成交生动度高）中央债的介入机遇。

2）详细择券方面，重点挖掘估值性价比高且流动性较好的地域，综合各地域中央债的估值收益率表现和近1周成交流手率来看，倡议买卖盘近期可以重点关注贵州、内蒙古、福建等地域中央债的介入价值，投资者可以结合自身负债端稳如泰山性等择机介入。

4.风险提示

1、微观调控力度超预期，或许带来基本面改善超预期。

2、金融监管超预期，或许带来债市较大坚定。

3、市场风险偏好超预期，或许带来债市扰动。

4、海外环境变化超预期，或许经过政策对冲、基本面变化等渠道对债市出现较大影响。

购置的中央银行国债能不能随时赎回？

央行跟大少数投资者一样是购置国债，是经过农业银行“过桥”向财政部买的，国债发行一直是财政部，我想你的意思或许是指中央银行把买的特别国债放到市场流通买卖，然后其他投资者购置，假设是上市流通就是记帐式国债了，假设你买了记帐式国债可以当日买进后可当日卖出，但不是赎回是卖出给其他人，赎回是要等到10年到期后（特别国债期限是10年）财政部赎回。 假设是不上市流通的凭证式国债，你够买后可以随时赎回，但必需支付千分之一的手续费，并且未持满半年的有利息，意思就是假设买事先不到半年你赎回你的本金会损失千分之一。

中央政府发行国债和财政部发行国债有什么区别?

中央政府发行国债和财政部发行国债没有什么区别，中央政府发行国债，是由财政部详细组织实施。 而央行票据与金融市场各发债主体发行债券具有基本不同的性质。 各发债主体发行债券，同时参与自身的资产和负债，发行债券的目的是筹集资金，即参与可用资金。 例如，财政部发行国债，目的是参与可用资金，进而使财政支出的规模得以扩展。 而中央银行发行央行票据，目的不是为了扩展其资产运用规模，而是在于吸收商业银行部分流动性，增加商业银行可贷资金，中央银行在资产和负债总量上都是不变的，它们在性质上完全不同。 中央银行票据是货币政策控制手腕，并不是为政府筹资的工具，与财政部发行国债并不抵触。 国债才是政府筹资的工具。 因此，两者是有很大区别的，并不是一回事。

国度债券的收益率是多少

一年期的4%甚至更低，三年期的5%左右，五年期的5.5%左右