现象 居民和企业端或许都出现了 延迟还贷 6月或是年内金融数据底 德邦微观 (现象居民和企业的矛盾)

▌投资要点

中心 观念： 6月，M2同比继续下探，M1同比则进一步下行至-5.0%，居民和企业端或许都出现了“延迟还贷”现象，政府债发行环比放缓但同比依然清楚多增，6月或是年内金融数据底。估量短期买卖力气主导下10年国债Q3宽幅震荡，坚定区间或在前低2.22%至前高2.35%，在功才干量主导下，估量10年国债 Q4仍有恢复下行趋向的或许。

事情 ：2024年7月12日人民银行公布6月份金融统计数据：

（1）社会融资规模：6月新增社融32982亿元，同比少增9283亿元。截至6月末，社融存量同比增长8.1%，增速较5月末降低0.3个百分点。从结构上看，社融口径人民币存款少增是社融同比少增的关键要素，6月社融口径人民币存款新增21960亿元，同比少增10453亿元；6月政府债净融资8487亿元，同比多增3116亿元；企业债净融资2128亿元，同比少增121亿元；委托、信托存款算计新增747亿元，同比多增957亿元；未贴现承兑汇票增加2047亿元，同比多减1356亿元。

（2）人民币存款规模：6月，金融机构口径人民币存款新增21300亿元，同比少增9200亿元。截至6月末，金融机构人民币存款余额同比增长8.8%，增速较5月降低0.5个百分点。从结构上看，居民短贷新增2471亿元，同比少增2443亿元；居民中长贷新增3202亿元，同比少增1428亿元；企业短贷新增6700亿元，同比少增749亿元；企业中长贷新增9700亿元，同比少增6233亿元；票据融资增加393亿元，同比少减428亿元；非银金融机构存款增加1417亿元，同比少减545亿元。

（3）存款规模：6月，人民币存款介入24600亿元，同比少增12500亿元。从结构上看，居民存款介入21400亿元，同比少增5336亿元；企业存款介入10000亿元，同比少增10601亿元；财政存款增加8193亿元，同比少减2303亿元；非银金融机构存款增加1800亿元，同比少减1520亿元。

（4）货币供应：6月末M2同比增长6.2%，增速较5月末降低0.8个百分点；M1同比降低5.0%，降幅较5月末扩展0.8个百分点， M2-M1增速差11.2%，与5月末持平。

信贷 ： 居民端地产新政带动地产销售端改善，但居民和企业端或许都出现了“延迟还贷”现象。 6月金融机构口径新增人民币存款21300亿元，同比少增9200亿元，与我们在6月经济数据前瞻中预测的20000亿较为靠近。从结构来看，6月存款投放关键出现两个特征：

其一，517新政后地产销售改善，但“延迟还贷”或许介入，形成居民中长贷增量依然较弱。 6月，居民存款新增5709亿元，同比少增3930亿元，相比5月2915亿元的同比少增幅度有所扩展，居民短贷和中长贷同比少增幅度均有所介入。6月居民中长贷同比少增1428亿元，尽管517新政后地产销售有好转迹象，与2019-2023年同期均值相比，6月30城新房+14城二手房销售面积降幅依然在30%左右，但较去年的同比降幅清楚收窄，新房销售同比降幅从4-5月的靠近40%收窄至6月的19.5%，二手房销售同比从5月的-6.9%转正至6月的3.0%，开放首套和二套房贷利率下限、降低首套和二套最低首付比对需求端起到了肯定抚慰效果，但关闭首、二套房贷利率下限后部分地域首、二套新发房贷利率走低，与存量房贷利差或有所扩展，居民端或许出现了与去年8月31日降低存量首套房贷利率后相似的“延迟还贷”现象，尤其是去年降低的是存量首套房贷利率，存量二套房贷利率未调，517地产新政也开放了二套房贷利率下限，二套房贷利率存量与增量利差或更大，新政前面临肯定二套房“延迟还贷”压力。

其二，4月存款整理的“后遗症”是企业端或许也有“延迟还贷”。 6月，企业存款新增16300亿元，同比少增6503亿元，同比少增幅度清楚扩展，6月企业存款同比少增幅度较5月进一步扩展，一方面是通常融资需求依然偏弱，另一方面也或许是4月存款市场高息揽储整理后部分空转资金被用来出借存量存款的结果，金融时报发文称浙江某制药公司因运营收益较好、资金宽裕，为降低本钱，末尾延迟出借去年发放的5000万元存款，某上市动力有限公司为降低资产负债率及糜费财务本钱，也运行自有资金延迟出借了去年发放的1.6亿元存款。企业的这类“延迟还贷”行为并不代表金融支持实体力度削弱，而是实体资产性能、财务运作的自主选择，也会增加低贷高存的金融空转现象。此外，企业通常融资需求相对偏弱的面前也是“去地产化”的背景下，五篇大文章面前以制造业、设备更新革新及技术更新为代表的企业融资需求，或尚难以完全替代房地产相关行业的信誉扩张才干。

社融 ：政府债融资边沿放缓，社融增速或筑底。 6月新增社融32982亿元，同比少增9283亿元，与我们在6月经济数据前瞻中预测的32000亿元较为靠近。6月政府债券融资新增8487亿元，同比多增3116亿元，6月政府债净融资较5月清楚放缓，国债和中央政府债净融资均较5月增加，中央政府债净融资降幅超4000亿，是政府债券融资同比多增幅度降低的关键要素。6月新增专项债发行节拍较5月有所放缓，上半年新增专项债发前进展仅38.3%。6月社融口径本外币存款同比少增11068亿，与存款投放较弱属于同一逻辑，反映实体融资需求较弱以及居民和企业端“延迟还贷”现象的影响。思索到新增专项债从融资到构成实物任务量要求时期，年内新增专项债剩余的2.36万亿新增专项债额度或需在三季度进一步放慢发行。从企业债券融资中也可以发行，即使在“资产荒”形成债市出现“曲线平整化+信誉利差收窄”的外形里，企业发债融资利率较低，4月以来企业债券融资也没有出现大幅介入，仅5月在低基数要素下同比清楚多增，相对增量并不高，空转资金回流或对5-6月企业存款和发债需求构成了肯定的替代作用。

货币 ：企业活期存款介入或也是“延迟还贷”的正面印证。 6月货币增速继续降低，M2同比增速降低0.8个百分点至6.2%，M1同比降幅扩展0.8个百分点至-5.0%，4月整治存款市场乱象引发的“存款搬家”继续对M1和M2同比出现影响，货币增速也受总量曾经较高、支付便利化、类货币产品的展开而天然存在下行趋向。此外，居民和企业端的“延迟还贷”行为也会形成存款增加、货币增长放缓，6月尽管新增1万亿企业存款，但企业活期存款增接了7097.6亿元，这也或许是企业用自有资金延迟出借存量存款的迹象。中央化债和专项债发行较慢形成财政存款支出力度阶段性偏弱，二季度财政存款算计介入421亿元，去年二季度财政存款算计增加3099亿元，财政支出力度较低形成实体流动性没有失掉相应补充，也构成M2增速放缓、M1降幅扩展的要素之一。

向前 看，政府融资或再减速、非政府部门信誉扩张斜率恢复取决于“延迟还贷”的归结。 我们以不含政府债的社融增速观察居民和企业部门信誉扩张状况，6月不含政府债的社融存量同比约6.7%，较5月降低约0.4个百分点，居民和企业部门信誉扩张仍在放缓，非政府部门信誉扩张放缓也就意味着信誉资产供应较少，这也是政府债收益率下行面前信誉资产稀缺的逻辑所在。地产新政对地产销售的抚慰效果开释、后续或许的专项债发行放慢、资金支出放慢是对后续非政府部门信誉扩张的积极要素，但“延迟还贷”的归结或许仍将对非政府部门信誉扩张出现影响。反映在金融数据的结构上，或表现为金融机构口径居民存款与地产销售的相关性削弱、企业部门存款继续偏低、社融口径政府债融资规模同比多增幅度或许扩展。综合来看，在地产政策安闲、大规模设备更新及以旧换新、财政放慢政策落实等扩展内需政策影响下，叠加政府债供应增多，下半年社融存量同比增速有望在8.1%-8.4%的区间运转。

货币 政策方面，短期内降准或许性或大于降息，结构性工具投放或减速。 4月30日政治局会议强调“要灵敏运用利率和存款预备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资本钱”。数量型工具层面，5-6月政府债发行较快支撑社融，估量后续配合财政政策协同发力，降准概率仍高，特地是金融数据承压和三季度或许的政府债发行高峰阶段。思索到以后政金债发行利率较低且4月以来融资额坚持较高水平，估量大规模投放PSL概率有限。

多少钱型工具层面 ，估量存款利率有望进一步下调，一季度商业银行净息差继续降低至1.54%，从防范和化解系统性风险角度来看，银行仍是关键抓手，后续进一步压降存款利率概率较高，严查“手工补息”和高息揽储乱象也是降低本钱的思绪。关注央行经过暂时正、逆回购构建的新利率走廊会否具有强束缚性，即正、逆回购操作量能否充足，若操作量充足，则暂时正、逆回购能够有效将资金利率束缚在7天OMO-50bp到+20bp之间的新走廊内。尽管6月以来人民币汇率高位震荡，但美国降息买卖再次开启有望减轻人民币升值压力，货币政策的外部掣肘或有望紧张。

结构性货币政策工具方面，中央金融任务会议提出“要做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，这与中国经济转型的要求也是亲密相关的，在经济结构调整的环节中，估量结构性货币政策工具大有可为，6月12日央行召开保证性住房再存款任务推进会，6月14日央行发文表示科技创新再存款减速落地，后续或增设更多结构性工具或将现有工具扩容以精准支持经济结构转型展开，对应对科技创新、产业更新、减碳环保等重点范围加大信贷等支持力度。

年国债Q3或宽幅震荡，Q4或再回收益率下行趋向： 以后微观数据与企业、居民微观体感的差异，关键来自于“去地产化”背景下，工业稳增长、基建和制造业投资对经济增长的拉举措用，但上述范围或尚无法替代房地产及其行业在信誉扩张、财税支出、财富效应等方面的影响，M1同比以及社融不含政府债券口径存量同比进一步下探，是对居民及企业预期的一种写照，以后债市面临超额储蓄、“资产荒”与“曲线平整化+信誉利差收窄”的现状，但央行借券和暂时正、逆回购对市场预期影响清楚，市场此前已对央行卖债有肯定预期，后续仍需观察央行地下市场公告或许提醒的借券规模，若规模不大则长债或许利空出尽，但受央行利率调控力度或许逐渐扩展影响，市场或担忧借券规模扩展，长债收益率下行空间有限；若借券规模较大则受限于中终年国债存量，借券操作继续性有限，长债收益率或许脉冲式上传。投资战略方面，短祈求稳，在止盈心境、央行借券、地产政策预期和政府债发行提速等要素带来的供应扰动等多重影响下，利率或许阶段性上传；中期视角下，中终年国债三季度遭到期量较大影响供需缺口或继续，估量三季度10Y国债收益率在供需缺口和央行借券双方向影响下震荡为主，震荡区间或在前低2.22%至前高2.35%之间；终年视角下，超额储蓄和资产荒现象继续，基本面走势和经济政策的综合表现选择了存在大批功才干量推进利率下行，估量10年国债 Q4仍有恢复下行趋向的或许。

风险 提醒： （1）国际货币政策变化超预期；（2）海外关键经济体货币政策变化超预期；（3）中央政府债务化解政策力度超预期。

报告信息

证券研讨报告：金融数据或筑底——2024年6月金融数据点评

研报撰写人员：程强(研讨所所长、首席经济学家)