修复2022年末赎回潮前高点 中信证券 估量下半年理财规模将增长至31.5万亿以上 (修复2006波兰)

文｜ 明明 章立聪 杨宏宇 史雨洁研讨

理财登于7月末披露了2024理财半年报，报告显示理财规模6月末相比2023年底大幅增长1.72万亿元至28.52万亿元，与我们此前预期相符。而上半年债市快牛，且信誉利差紧缩幅度不小，估量下半年空间大幅收窄，理财富品兑付收益率或许有所走低，市场担忧思财富品吸引力削弱，渠道端或许面临压力，带来理财规模的超预期下滑。我们以为隐忧虽有，但通常影响有限，估量下半年理财规模仍将增长至31.5万亿以上，修复2022年末赎回潮前的高点。

理财年报有哪些要点值得关注？

依据理财登7月30日公布的2024理财半年报，2024年6月末理财存续规模为28.52万亿元，同比增长12.55%，与我们在《理财双周观察系列20240710—中止手工补息余波收敛，6月理财规模降低1.12万亿元》（2024-07-10）预测的28.59万亿基本分歧。运作方式上，开通式产品仍为主导，关闭式规模占比进一步上升，其中一年以上的规模有所上升关闭式产品存量5.74万亿元，规模占比20.05%，一年以上产品规模占比继2023年下半年上升至67.87%；风险收益上，2024年上半年理财加权平均年化收益率为2.80%，同环比均有小幅降低，同时杠杆率环比、同比均大幅降低，加杠杆心境较弱。

半年报披露的银行理财资产性能有哪些重点变化？

存款占比在保险协存和手工补息监管的背景下环比有所下滑，但由于理财规模增长，相对规模性能下滑较少，超出市场预期，可见理财关于低波资产需求仍显刚性。非标资产占比在供应收缩下也继续降低。同时在化债进程继续推进下，信誉债供应增加，收益率降低，信誉利差大幅紧缩，理财因此面临较为严重的高收益资产荒，信誉债投资比例继续降低。值得关注的是，截至上半年末，理财投资公募基金占比抵达3.6%，环比大幅上升了1.5pcts，增配相对规模近5000亿元，估量大多为债券型基金。

市场或许担忧目前理财富品渠道端因业绩支出下滑在下半年或许面临较大压力，形成理财规模超预期下滑。

目前各期限国债收益率均已下行至10年来的历史低点，未来进一步下行幅度有限，信誉利差也曾经收窄至历史极值，1年期和3年期AAA+级中短期票据信誉利差区分坚持在30bps以下和20bps以下，未来进一步下行空间也将有限，因此下半年理财收益率大约率会有肯定幅度的下滑。且7月份新发理财富品业绩比拟基准下限清楚低于上半年到期产品的平均业绩比拟基准下限以及6月份到期产品的兑付收益率，因此，市场担忧渠道端面临压力，或许形成理财规模超预期下滑。

我们以为渠道端或许存在肯定压力，但在存款降息一直推进的环节中，理财仍是性价比最高的选择，因此影响估量将控制在有限范围。

一方面，尽管新发产品业绩比拟基准下限较低，渠道端面临压力，但是新发产品业绩比拟基准下限与上半年每月到期产品的总体平均兑付收益率之间的相对差距并不大，仅有1pcts左右。另一方面，受7月22日新一轮存款降息影响，7月新发产品的业绩比拟基准下限相较于银行存款利率仍具有很高的吸引力。且目前市场上存款和其它资管产品暂时无法替代理财的位置，因此，我们估量这轮渠道端压力在未来将被控制在有限范围内。

2024年下半年理财展开展望：

2024年经济稳增长仍需维持货币政策的继续宽松。银行净息差继续面临较大压力，为配合央行降息，2024年7月末已推进了新一轮存款利率的调降，理财收益优点愈加凸显。且理财子有下半年冲量发力的惯例，届时理财规模将有望冲击31.5万亿元的关口，“资产荒”严厉的压力之下或将助推债市走强。

风险原因：

测算结果由于数据可得性与通常状况或许存在肯定差距；市场坚定超预期，理财赎回潮东山再起；货币政策边沿收紧；银行理财监管趋严。

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债市怎样了？债券大跌引发债基被“暴击”赎回压力陡增

股债跷跷板，冰火两重天。

近期权益市场回暖的状况下，债券市场的投资者正在接受近乎往年以来最大的考验。 数据显示，11月16日，10年国债收益率上传至2.86%，3年国债收益率上传至2.49%，国债期货10年期主力合约下跌0.27%，5年期下跌0.31%。 至此，债券市场曾经延续5个买卖日下跌。

近期债市出现调整，关键是遭到流动性收敛、疫情防控优化和地产支持政策等要素的影响。 随着市场继续下行，近期债券基金净值普遍回撤，而净值化的银行理财富品也迎来了新一轮“破净潮”。

被“暴击”的债基

本周以来，债券市场大幅调整，10年国债收益率大幅上传12bp至2.86%，3年国债收益率上传12bp至2.49%，1年国债收益率上传15bp至2.12%；各期限同业存单利率普遍上传15bp-20bp；银行永续和二级资本债普遍上传20bp-25bp。

“近期大家产品的表现都不是很好，我的产品也遭遇了暴击，净值回撤比拟大。 ”上海一家百亿私募的债券基金经理在接受证券时报记者采访时表示，该公司近期多个产品遭遇了单日超越0.15%以上的回撤，这个回撤幅度关于很多年化收益率只要5%左右的债券类基金来说曾经十分严重。

数据显示，近期债券基金出现普遍下跌。 11月14日，全市场中常年纯债基金平均跌幅到达0.29%。 11月15日，这一数据为0.09%。

债券市场的猛烈动摇，面前是市场关于微观经济以及流动性预期的全体改动。

“前期国债利率已处于历史低位，债市对利多要素反映有所钝化，跨月后资金多少钱回落缓慢，流动性边沿收敛，债市面临回调压力，而优化疫情防控‘二十条’和‘金融十六条’政策的推出清楚优化市场对经济的未来预期，多关键素共振下债市迎来猛烈调整，出现债券利率单日上传超10bp的极端行情。 ”中证鹏元研发部研讨员李席丰对证券时报记者表示。

中信证券首席经济学家明明也表达了相似的观念。 他对证券时报记者表示，此前债券市场透支了经济衰退和经济下行的预期。 但是最近一系列比拟积极的政策出台使得整个市场关于未来的经济预期逐渐改善和修复市场风险偏好也在优化。

在流动性方面，明明也坦言，此前市场也在押注央行会继续降息降准，但是近期央行操作十分稳健，造成市场关于降息降准的预期落空。

央行近期的操作也印证了市场关于流动性的一些判别。 11月15日，央行展开8500亿元1年期MLF操作和1720亿元7天期地下市场逆回购操作，中标利率区分为2.75%、2.0%。 本月MLF到期量亿元，央行续作8500亿元，MLF净回笼1500亿元。

“央行的MLF操作十分稳健，基本上是等量续作，虽然MLF缩量，但是经过PSL和各类专项再存款等工具依然向市场释放了充沛的流动性。 但是债券市场此前不时还是希望央行能够尽快降准甚至降息，如今降准降息预期落空，也造成了债券市场调整。 ”明明说。

赎回压力陡增的理财

债券市场的动摇毫无疑问地拖累了以债券资产为性能大头的银行理财。 债券市场的急跌造成产品性能的债券部分资产净值下跌，即使有权益部分在苦撑，但照旧无法抵消净值的回撤。 继三月份1200只产品“破净”的大潮后，银行理财近两日又身陷新一轮较大的“破净潮”。 数据显示，截至11月15日，全市场只银行理财中(发行主体包括银行和理财公司)，共有1776只产品的净值跌至1以下。

净值的猛烈动摇形成了投资人恐慌，不少投资人集中赎回产品。 某股份行理财公司的现金理财富品“活钱管家”便由于赎回客户太多，触碰了巨额赎回下限。

“理财前端，也就是负债端的不稳如泰山又一次性暴显露来了，这就是银行理财净值化环节中必要求面对的疑问。 ”一名公募基金高管如此评价。 他通知记者，多家基金公司都遭遇到了不同水平的理财赎回，但全体状况可控。

国信证券银行团队剖析师王剑以为，去年以来理财规模参与较多，从去年6月末的的26万亿参与到往年的29万亿，应该有很多低风险偏好的客户买入。 由于投资者教育不充沛，很多投资者依然以过去刚兑的思想来买，无法接受净值动摇，末尾赎回。 “赎回造成债券抛盘，债市继续跌，恶性循环，甚至踩踏。 ”王剑称。 他估量“估量还会要折腾几天赋能消停”，投资者教育的基本性处置或许要求时期。

招商证券银行业首席剖析师廖志明也留意到了理财遭遇客户赎回压力的状况，他表示投资者应该卡到失望的一面：票息高了，未来可预期的理财收益率会更好些。 这个时刻不应该再去赎回，反而应该思索大举买入。

“理财遭遇客户赎回压力-理财赎回委外及基金-委外控制人兜售债券，理财负反应，债市跌得有点急。 票息高了，产品更好做了。 稳住，熬一熬，希望就在眼前。 ”廖志明说。

国元证券的固收剖析师指出，目前银行理财等狭义基金赎回的状况有所显现，冲击关键集中在短债和信誉债市场。 能否进一步发酵仍需关注。 从外汇买卖中心的数据来看，近半周市场的关键净卖出机构仍是券商、基金等非银机构，银行理财仓位变化不大，银行自营基本以净买入为主，说明市场目前尚处于生动机构“买卖预期”、货基减仓短债的阶段。

“本次债券市场收益率的上传，更多反映的是心情面而不是基本面”，一家股份行理财公司副总经理通知记者。

每当遇到净值动摇引发的赎回潮，银行理财作为控制人就有必要出来启动投资者教育。 工银理财表示，目前债券市场，尤其是短期限资产，经过加快心情释放后，基本已调整到具有性价比区域。 债券产品具有票息价值，常年持有才干取得稳健收益。 在债市逻辑未出现基本性反转的状况下，它建议投资者拉长持有期，失掉继续稳如泰山的票息支出。

此外，包括中银理财、工银理财、南银理财、兴银理财、建信理财在内的控制人，微众银行在内的理财代销机构也出来喊话，向投资人传递固收理财仍是投资好选择的理念(因仍具有低动摇率)，并希望投资人以常年视角持有产品。

至于市场最关注的后市怎样走，工银理财以为，强预期、弱理想逻辑在充沛消化后，市场仍将回归基本面逻辑，利率继续上传空间相对有限，产品净值估量也将逐渐修复。

工银理财的依据是：资金面方面，汇率压力阶段性缓解叠加经济基本面弱复苏格式选择了资金面不具有趋向性失望的条件，未来全体流动性仍将坚持合理富余。

地产和防疫政策方面，现有政策的推出旨在提振市场决计、推进经济颠簸安康开展。 但10月社融、PMI、通胀等经济数据改善效果未见清楚显现，经济复苏动能以及政策落地失效状况有待进一步观察。

激辩债市后续走向

“我们近期在买卖上十分慎重，保住全年收益是最大的诉求。 ”前述私募基金经理表示，所在私募关于债市判别比拟失望，以为短期国债收益率难以改动上传趋向。

兴业银行金融市场业务首席债券战略师徐寒飞11月13日更是发文指出，在2022年剩下的时期里，债市将遭到全球流动性边沿清闲拐点、风险偏好改善拐点、债券市场调整内因等多重利空影响，将出现一波幅度不小的下跌行情，估量利率反弹的幅度至少在20bp左右，10年国债利率或将再次回到3.0%。

但是也有不少市场人士以为，债市短期难言反转。 “目前状况来看，断言债市拐点出现还为时兴早。 ”国元证券一位剖析师对证券时报记者表示，经济复苏尚处于政策托底、蒸蒸日上的阶段，仍需比拟积极的货币和财政政策做配合。 现阶段政策大幅转向的概率较低，因此债券暂时缺乏趋向性由牛转熊的基础，随着收益率的调整，债券资产的吸引力也在逐渐上升，性能价值和买卖价值会重新到达平衡，从而使得市场企稳。

李席丰也表示，近期的行情关键来自政策惹起的预期变化，而政策在经济数据上的反应有待验证，政策优化下疫情重复和地产投资依然偏弱的概率较大，经济基本面不容失望，因此近期的行情或许倾向于持久调整。

“展望后市，债券市场在猛烈调整后心情逐渐企稳，短期会有修复，不过在经济改善的强预期不能被证伪前以及流动性边沿收敛趋向下，10年期国债或许会震荡上传。 12月份降准预期发酵、季末财政支出参与等利多要素会出现，而市场也会愈加关注估量偏弱的11月经济数据，债市看多心情或许会升温。 ”李席丰说。

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