债务结构亦优化 从2000 网红地市 城投非标数据看化债进度 重点省份非标压降近两成 (债务结构定义)

摘 要

融资租赁违约清楚增加，山东和贵州非标风险收敛

2023年7月，中央政治局会议指出要制定实施一揽子化债计划。在政策呵护下， 2024年以来城投非标违约的省份数量清楚增加， 山东和贵州这两个此前非标违约频发的省份，往年以来债务风险收敛。 地级市层面， 往年以来出现城投非标违约的数量达32个，较2023年增加13个。

重点省份非标压降近两成，“网红地市”债务结构亦优化

非标风险缓释关键得益于高息债务的重组和置换， 全体来看，城投平台的债务置换已见成效，重点省份进度更快。 12个重点省份非标规模压降约两成，占比降低2个百分点，而银行存款占比上升2.6个百分点。 分省来看， 内蒙古、青海、上海、新疆、甘肃、西藏、吉林、湖南、江西、河南等省份非标占比拟低，小于5%。

从占比变化来看，绝大少数省份债务结构有所改善， 其中西藏、贵州、山东、重庆、河南、四川、天津2023年非标占比降低较多，逾越2个百分点。此外，黑龙江、宁夏、辽宁、吉林、青海、广西等省份短期债务占比降低较多，较2022年末降低超1.5个百分点。

地级市层面，我们聚焦有息债务规模较大并且出现过非标舆情的地市， 非标占比基本都降低。详细来看， 湘潭、濮阳、泰安、济宁、淄博、钦州、渭南、许昌 非标占比降低逾越4个百分点。此外， 柳州、兰州、大连、渭南、洛阳 短期债务占比降低逾越5个百分点。

城投新增非标增加，债务结构或继续改善

往年以来各省城投发行信托产品的数量均大幅压降，较2023年同期增加近八成。融资租赁则有所分化，较2023年同期增加约三分之一，关键是重点省份在压降，而浙江、江苏等经济大省依然生动。 由于非标产品少数期限为1-3年，因此当下行将到期的产品少数发行于2021-2022年，而彼时发行数量相对而言还处于高位，随同着下半年信托产品的陆续到期，我们估量城投的债务结构或继续改善。

风险提醒： 财政支出大幅下滑； 城投政策收紧；负面事情超预期。

本文以2000+发债城投审计报告披露的债务数据为基础，剖析化债状况，尝试回答以下三个疑问：哪些区域非标风险有所收敛？各区域的化债进度如何？2024年城投非标新增和到期的状况如何？

融资租赁违约次数清楚增加，山东和贵州非标风险收敛

2023年7月，中央政治局会议指出“要有效防范化解中央债务风险，制定实施一揽子化债计划”， 随后35号文出台、非凡再融资债重启示行、央行流动性存款支持等详细政策逐渐落地。 在政策支持下，城投非标债务风险清楚收敛。

据不完全统计，城投融资租赁违约次数清楚增加。 2024年以来，城投非标违约次数达110次，违约数量较2023年同期增加约35%。分产品类型来看，融资租赁违约次数大幅增加，往年以来基本没有出现违约。不过，信托和定融的违约依然频发，区分为41次和62次。

2024年以来，出现城投非标违约的省份数量清楚增加。 2023年出现非标违约的省份达15个，2024年增加至7个，像 广西、吉林、内蒙古、天津、辽宁 等重点省份往年以来没有再出现过非标违约，债务管控才干有所增强。 贵州、山东和云南 等2023年融资租赁违约较多的省份，往年以来基本没无相关的舆情。

山东和贵州这两个此前非标违约频发的省份，往年以来债务风险有所收敛。 山东和贵州这两个此前非标违约频发的省份，往年以来债务风险有所收敛。其中山东违约次数增加四成，关键是潍坊的信托、融资租赁、定融等产品违约次数都清楚增加。贵州非标违约数量增加至2023年同期的三分之一，像遵义、六盘水、黔南州等增加10次以上。而 河南和陕西 违约次数和2023年基本持平。

地级市层面，往年以来非标违约的地级市数量达32个，较2023年增加13个。 其中 潍坊 违约次数较2023年增加56次，风险有所缓释。像遵义、六盘水、黔南州等违约次数已降至10次以内。不过值得关注的是， 西安、洛阳、德州、成都、红河州 等地级市，非标违约次数反而较2023年介入逾越3次。

重点省份非标压降近两成，“网红地市”债务结构亦优化

“一揽子化债”计划下非标风险有所收敛，关键得益于在金融机构支持下，对高息债务启动了重组和置换，因此我们关注各区域债务置换的进度。 基于审计报告披露的2000+城投债务数据，我们从 种类结构和期限结构 两个方面启动剖析（本文归入统计的样本为截至2024年6月30日有公募债的城投，总共2231家）。

首先关注种类结构， 非标融资往往本钱较高，其占比降低也意味着区域的付息支出增加。 其次关注期限结构， 银行存款置换的资金多为3年期以上，期限往往擅长存续的非标和债券，短期债务占比降低也意味着经过置换，债务集中到期压力减小。

全体来看，城投平台的债务置换已见成效，重点省份进度更快。 2023年末样本城投非标债务占有息债务的平均比例为5.9%，与2022年相比降低1.1个百分点；债券平均占比为29.7%，相较2022年降低0.7个百分点，银行存款占比则优化1.8个百分点。其中， 12个重点省份的非标规模压降约两成，占比降低2个百分点，而银行存款占比上升2.6个百分点，置换进度相对更快。

分省来看，内蒙古、青海、上海、新疆、甘肃、西藏、吉林、湖南、江西、河南 等省份非标占比拟低，曾经不到5%。福建、广东、重庆、江苏、宁夏、山东、河北、湖北在5%-6%左右。而云南、天津、陕西、贵州、黑龙江、辽宁等相对较高，在7%以上。

从占比变化来看，绝大少数省份债务结构改善，非标占比降低。西藏、贵州、山东、重庆、河南、四川、天津 2023年非标占比降低较多，逾越2个百分点。 贵州 非标规模压降逾越三成， 山东、重庆、河南、四川 等省份银行存款余额介入逾越12%，非标规模均压降逾越400亿元。

仅 辽宁、黑龙江、海南、河北、北京、浙江、青海 非标占比介入，其中辽宁、黑龙江、海南介入逾越1个百分点，关键是区域内样本城投数量较少，有息债务规模较小，容易遭到普通城投平台的影响，而其他省份非标占比仅是略有介入。

从债券占比上看， 西藏、山西、上海、宁夏、山东较高，在35%以上，而贵州、辽宁、甘肃、内蒙古占比拟低，在15%以下。 从占比变化上看，12个重点省份除天津和重庆外均降低，黑龙江、辽宁、青海 降低超7个百分点， 甘肃、贵州、宁夏 等债券占比降低在2-3个百分点。非重点省份中，浙江和江苏这两个发债大省债券占比也降低比拟多，逾越2个百分点。

此外关注各区域短期债务置换的进度，重点省份也更快。 截至2023年末，少数省份置换的效果曾经有所显现， 黑龙江、宁夏、辽宁、吉林、青海、广西 等省份短期债务占比降低更多，较2022年末降低超1.5个百分点。

地级市层面，广西、山东、湖南和河南的地级市非标占比降低的数量较多。 详细来看，12个重点省份中，广西有6个地市非标占比降低逾越3%，其中玉林和桂林降低逾越6个百分点。非重点省份中，山东、湖南和河南有5个（含）以上地市非标占比降低逾越3%，像湖南湘潭、河南濮阳、山东泰安、济宁、滨州、威海、聊城等非标占比均降低逾越5个百分点。而 广东和浙江 非标占比上升的地级市数量反而较多，区分为9个和7个，或指向从一些区域撤出的非标机构寻求在这些中央拓展业务，像杭州、深圳、宁波、绍兴等兴隆区域非标规模有所介入。

更进一步，我们聚焦有息债务规模较大（300亿元以上）并且出现过非标舆情的地级市（共32个），非标占比基本都降低。 详细来看， 湘潭、濮阳、泰安、济宁、淄博、钦州、渭南、许昌 非标占比降低逾越4个百分点，债务结构清楚改善。其中， 湘潭、濮阳、泰安、济宁 非标占比降低较多或许直接得益于银行存款置换，2023年银行存款余额增长逾越20%，占有息债务的比重也上升超2个百分点。此外，柳州、兰州、大连、渭南、洛阳短期债务占比降低逾越5个百分点。

城投新增非标增加，债务结构或继续改善

审计报告反映的是2023年末城投非标债务的截面数据，在此基础上我们对往年以来城投新增非标的状况启动跟踪，全体来看相较去年同期有所增加。

往年以来各省发行信托产品的数量均大幅压降，总数较2023年同期增加近八成。 少数重点省份城投往年以来不再发行信托产品，像重庆和天津这两个之前经过信托产品融资比拟多的省份往年以来也仅发行个位数，并且只触及到三家平台。非重点省份中，仅江苏和陕西往年以来发行信托产品的数量逾越100笔，但是数量都较2023年大幅增加，区分增加八成和七成。

融资租赁的表现则有所分化，数量较2023年同期增加约三分之一，关键是重点省份在压降。 2024年以前，重庆、天津、贵州等重点省份城投发行融资租赁产品的数量较多，像重庆和天津2021-2022年数量都上百笔，而往年以来仅发行10笔和34笔，而贵州仅发行4笔，数量均大幅增加。不过非重点省份发行融资租赁产品的数量降幅相对有限，像浙江基本和2023年同期持平，江苏依然发行了172笔，往年以来这些区域城投平台展开融资租赁业务依然生动。

由于非标产品具有期限较短的特征，少数为1-3年，因此当下将要到期的产品多发行于2021-2022年，而彼时发行数量还处于相对高位，所以下半年依然将有不少的产品到期，不过总的来看，到期高峰将逐渐过去。

随同着下半年信托产品的陆续到期，我们估量城投的债务结构或继续改善。 从2024年9-12月非标产品到期的状况上看，信托大约还有1100笔到期，假定依照1-8月的发前进度，其中绝大部分要求城投平台经过其他渠道的资金来出借，这有利于城投债务结构的优化。

而融资租赁到期的笔数靠近500笔，相较往年上半年会少一点，而且到期的产品关键散布在浙江、江苏等大省，这些区域相关业务依然比拟生动，因此能经过新发产品去接续的比例会高一些。 估量随着此前城投发行非标产品的高峰期过去，城投的债务结构将在2025年年中逐渐抵达一个稳态。

风险提醒：

财政支出大幅下滑：若区域财政支出大幅下滑，城投偿债压力将上升。

城投政策收紧：若城投政策超预期收紧，再融资压力将上升。 负面事情超预期：若城投非标违约、商票逾期等负面事情超预期增多，城投债借新还旧压力将上升。

证券研讨报告：《从2000+城投非标数据，看化债进度》

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21深度丨“茅台化债”奏效：“你买的贵州城投债将带着一股酱香味”

近年来，贵州省城投非标违约频繁，债券再融资压力较大。 市场上有人建议：贵州可经过“茅台化债”。 彼时，这听上去有些诙谐；如今看来，“茅台化债”渐行渐近了。 记者了解到，贵州茅台（）的母公司贵州茅台集团拟于下周发行150亿元公司债，询价区间2%-3.5%，这将是该公司初次在债券市场融资。 该笔融资关键用于对贵州高速公路集团有限公司的股权收买、归还有息债务、补充流动资金需求等。 依据发行文件，此单债券发行期限为不超越7年期（含7年）。 各期债券的详细期限方案、含权条款设计及发行时点由发行人依据市场状况和资金需求布置。 此次债券期限为3+3+1年，尚不确定是赎回权还是回售权。 假设茅台最终发行利率确定在2%-3.5%之间，那么其利率将和贵州中央债利率相当，甚至或许比贵州中央债低。 除茅台集团发债收买贵州高速外，设立财务公司新增债券承销业务、贵州省国有资本运营有限责任公司减持茅台股份等举措都说明——在贵州中央债务化解的环节中，茅台集团已成为了一股不容无视的力气。 “贵州茅台之于贵州而言，曾经迈出了辅佐化债的关键一步。 当然茅台这一优质资产，关键是经过撬动资本杠杆直接引导债务风险的化解。 ”天风证券首席固收剖析师孙彬彬表示。 从市场反应看，这些举措一定水平上提振了市场对贵州城投债的决计。 有市场人士调侃称，也许你以后买的贵州城投债，都带着一股酱香味。 “贵州往年城投债还是有改善的。 资金信托方法要求信托投资非标的比重不超越50%，而贵州城投债票面利率较高，信托买贵州城投债的不少，部分是非标转标。 ”一位经常去贵州调研的沪上某中型券商信评人士表示。 但据孙彬彬统计，从一级市场（净融资水平）以及二级市场（信誉利差以及超额利差）来看，市场对贵州城投债仍有所保管。 或许虽然贵州省目前收益率水平确实较高，是名副其实的高收益区域，但区域内层出不穷的信誉事情亦使投资者望而生畏。 往年9月中旬，茅台集团公告称拟发行150亿公司债券，种类为小公募。 募资用途为扣除相关发行费用后，拟用于对贵州高速公路集团有限公司（以下简称贵州高速）股权收买、归还有息债务、补充流动资金需求等。 工商注销信息显示，贵州高速公路集团由贵州省国资委100%持股，运营范围为高速公路及隶属设备的树立、养护、不要钱、服务等的运营控制。 另据企 业预警通数据，截至往年6月末，贵州高速有息负债规模2581亿，假定利率以5%计算，每年利息开支130亿。 去年一年贵州高速营业支出200亿，往年受疫情影响，营业支出大幅下滑。 简言之，贵州高速债务担负不轻。 贵州高速已着手缓释债务风险。 贵州高速公路集团公司往年2月披露的债券募集说明书引见，2019年6月公司与国开行等银行签署融资再布置项目银团存款合同，用于置换存量债务1354亿元。 数据显示，截至2019年9月末，银团总计成功发放存款700.10亿，债务置换662亿，剩余债务692亿元后续按时期布置启动置换。 评级公司以为，置换落地后将进一步优化公司债务期限结构并降低公司短期偿付压力。 某股份行信贷部人士称，关于银行而言，高速公路是少数能够统筹高投放和低不良的信贷资产。 对中央政府而言，高速公路归还债务关键依托通行费支出，但是每年的通行费支出相关于债务本金而言清楚偏小，中央政府存在较大的债务压力，因此对债务启动重组、平滑期限就成为中央政府的诉求。 “茅台集团并不缺钱，很多授信额度也没用，茅台集团发债更多的或许是在传递一种信号，即贵州会打好茅台这副牌。 ”北京某债券买卖员表示称，“发债筹集资金入股后，假设直接用于高速集团归还债务效果不大；假设统筹至全省债务周转金则可以加大资金效应。 ” 申万宏源首席固收剖析师孟祥娟以为，这有利于边沿优化市场对贵州城投的决计，对贵州省城投债估值边沿利好。 记者了解到，该只债券估量将于11月4日簿记发行，证券简称为“20茅台01”，主体评级和债项评级均为AAA，利率区间为2%-3.5%。 这一发行利率堪比国债，10月29日3年期国债到期收益率为2.89%。 10月26日，贵州茅台发布的三季报显示，贵州省国有资本运营有限责任公司（下称贵州国资）持股3348万股，持股比例为2.67%。 这意味着贵州国资在三季度减持1677万股。 假设依照贵州茅台三季度成交均价1678.75元/股计算，贵州国资获利将达280亿。 如今看，三季度贵州茅台股价处于高位，贵州国资减持的机遇掌握得十分到位。 去年12月25日，贵州茅台发布公告称，依据贵州省国资委的相关通知要求，茅台集团拟将其持有的贵州茅台5024万股（占贵州茅台总股本的4%，此时茅台股价约1100元/股）无偿划转至贵州国资。 贵州茅台关于无偿划转的国有股份于2019年12月31日成功过户注销。 贵州国资成立于2014年，注册资本600亿元，实收资本100亿元，由贵州金融控股集团有限责任公司100%控股，实践控制人为贵州省财政厅。 2019年10月，贵州省副省长谭炯带队前往上海证券买卖所举行债券投资人恳谈会及路演。 贵州省金融局引见，完善债券发行兑付配套措施之一即是积极协调，推进设立注册资本金600亿元的贵州省国有资本运营公司，经过资本高效运作，启动债务示范，提高债券融资才干。 以此看，贵州国资在助力区域城投债券融资方面将发扬较大作用。 同理，此次贵州国资减持的近300亿资金用于偿债效果不大，假设统筹至全省债务周转金则可以加大效果。 谭炯在会上表示，抓好金融风险防范的措施之一为，进一步拓宽资金的来源渠道，（设立的）省级债务风险化解周转金，将重点用于融资平台公司归还到期债务。 据了解，该类基金普通由省级政府协调国有企业、金融机构、 社会 资本共同设立，基金采取“过桥方式”提供存款，重点用于辖区内融资平台归还到期债务资金的周转，将会利好城投的再融资。 剖析来看，近两年来政府存量隐性债务集中进入了偿债高峰期，部分融资平台公司短期内面临较大偿债压力及流动性风险。 债务风险化解周转金经过市场化运作，将撬动更多资金协异化解中央融资平台隐性债务，优化中央政府债务结构，对保养区域金融稳如泰山开展有着严重意义。 10月27日，贵州茅台集团财务有限公司运营范围变卦，新增“承销成员单位的企业债劵、固定收益类有价证券投资、成员单位产品的买方信贷”内容。 往年9月15日，贵州茅台发布《第三届董事会2020年度第三次会议决议公告》称，会议赞同，公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司展开固定收益类有价证券投资业务，投资总规模不超越其资本总额的70%。 工商注销信息显示，贵州茅台集团财务有限公司成立于2013年3月，注册资本25亿。 但诸多市场人士解读为，茅台财务公司可以购置贵州城投债，一定水平上将缓解外地城投债的销售压力，协助贵州化解债务风险。 虽然额度不大，但这不意味着茅台财务公司会将一切的额度投入购置债券，更多相似于增信的作用，“四两拨千金”。 华创证券固收团队表示，贵州省的市场化债务化解任务取得了初步进度，相较于2019年之前的化债方式，省政府更为注重同市场的沟通、以及更为积极的采取市场化的债务化解方案。 但华创证券提示，未来市场认可度的优化仍依赖于债务化解任务的进一步深化，需亲密关注贵州金控集团和贵州茅台后续介入化债的详细操作，建议投资者关注贵州省债务化解环节中的投资时机。 孙彬彬称，贵州省近期拿出茅台这一“压舱石”提振资本市场决计，但落实到机构行为来看，贵州城投债流动性压力缓释绝非一个茅台就可以处置，因此建议在总体慎重的前提下，可以选择一部分相对较优的贵州省内公募债介入。 更多内容请下载21 财经 APP

潍坊城投再审视

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一揽子化债举措下的潍坊城投转型</

作为山东省的经济重镇，潍坊市如何在债务结构调整与非标舆情控制中抓住机遇，重塑市场决计？

潍坊的债务应战</

虽然潍坊的GDP在2022年到达7306亿元，排名省内第四，但其债券市场认可度却有待优化，区域利差继续走高，债务疑问尤其集中在滨海经开区及其下属区县。 疑问中心在于：城投债务规模的迅速扩展造成狭义债务率上升，短期化倾向清楚，流动性压力凸显，且负面舆情和定融疑问频发。

化债进程的亮点与举措</

自2021年起，潍坊市开启了片面的债务化解执行。 省级层面，山东省政府高度注重，经过实地调研和政策支持，从资金、反腐等多个维度给予潍坊有力援助。 潍坊自身也积极作为，经过机制革新、化债基金设立，以及与金融机构的协作，如3600亿元的债务置换协议，努力于降低违约风险，控制新增投资项目，优化债务结构。

潍坊债务状况的转变</

这些努力已初见成效，潍坊的债务结构有所优化，短期负债有所增加，常年借款和1年以上的应付债券成为关键增量，流动性压力得以缓解，城投债风险降低，市场决计逐渐恢复，区域利差继续收窄。

城投平台透视</

据民生证券数据，潍坊有53家发债平台，市本级、区县级和国度级园区平台各有特征。 其中，市本级平台如潍坊城投、潍坊投资和潍坊水务规模较大，而滨海经开区和寿光市的债务规模尤为突出。 高密市和寒亭区的私募债估值较高，而滨海和高新区平台的估值存在差异。

未来展望</

短期内，政府对潍坊的化债执行将继续，有望逐渐改善信誉环境，负面舆情有望增加。 常年来看，潍坊坚实的产业基础和经济开展潜力，将为其债务疑问的处置提供关键支持。 关注高密市和滨海经开区的灵活，将提醒潍坊化债进程的风向标。

总结，潍坊城投在困境中寻求转型，政府与市场的共同努力将推进潍坊稳健前行，重塑市场决计，为未来的可继续开展打下坚实基础。

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