以后已进入降准公告概率较高阶段 光大证券 每日皆有或许宣布降准 (以后 以降)

报告标题：何时降准？——2024年9月26日利率债观察

1、何时降准？

在本周二（9月24日）上午的国新办资讯公布会上，人民银行潘功胜行长宣布“近期将下调存款预备金率0.5个百分点，向金融市场提供终年流动性约1万亿元”。普遍地讲，10月底之前都可视为“近期”，目前（9月26日）降准的“承诺”暂未兑现。 显然这0.5个百分点必需是要降的，此刻市场颇为关注的是，降准这个关键政策会在何时公告？在何时实施？

九月末为季度末，十月初有国庆长假，因此市场关于央行跨季跨节资金的需求旺盛。近期央行曾经过14D逆回购投放了大批跨节资金，其将于10月上半月密集到期。例如，在今天的操作后，10月8至10日将有1.02万亿元的OMO资金到期，其中8日有0.53万亿元。我们估量明天及下周一（9月30日）仍或许有14D或7D跨节资金投放，这将进一步提高10月上半月的OMO到期量。 因此，于10月8日实施降准具有对冲OMO资金到期的作用。

不过要求留意的是，市场关于央行资金的需求具有“月末高，月初低”的法则，且遭到跨季跨节双重作用的影响，该特征在9月末及10月初表现得更为清楚。因此，往年10月上半月央行OMO通常坚持着较低的操作规模。例如在2021至2023年这三年中，10月上半月OMO逆回购的操作量区分占全月操作量的5.0%、3.0%和10.7%。资金利率的走势也反映出市场关于央行资金的需求集中于下半月。在2021至2023年，DR007于10月下半月的均值清楚高于10月上半月。 所以，于10月15日实施降准会更为“解渴”。

往年与往年的一点不同是MLF操作正处于过渡期，本阶段MLF大体于每月15日到期，而该月的操作通常要待25日，这使得中期基础货币的回笼和投放时期错位，时期有或许构成10日左右的空窗期。去年10月操作的MLF将于往年10月16日到期，且规模偏大，有7890亿元。 假定能于10月15日实施降准，其开释的约一万亿元流动性可以与MLF到期资金构成合理接续。

当然，以上皆是从银行体系流动性角度启动的剖析，而货币政策决策者所要求考量要素清楚更多 。 例如 ，如若从提振资本市场投资者决计的角度思索，有或许是越早降准效果越好。 再如 ，倘若近期还有增量的财政政策，那么选择在政府债券减速发行阶段实施降准可以更好地支持积极财政政策的发力奏效。

值得一提的是，依照潘行擅长资讯会上的表述，以后至年底这三个多月的时期内有或许降准0.75-1.0个百分点（注：近期将降0.5个百分点，年内还或许再降0.25-0.5个百分点）。以后银行体系的中终年流动性已颇为富余，还要经过降准开释大批资金，这仅仅是为了置换MLF？ 还是有为增量财政政策（例如政府债券发行）启动协同配合的考量？此时我们大可多留几分等候。

历史上降准政策的公告日与实施日通常是不同的，其时时期隔也可长可短。 例如 , 2016年2月29日，人民银行公告于3月1日实施降准，实施日与公告日之间相差1天。 再如 ，往年1月24日，人民银行公告于2月5日实施降准，两者相距12集团造日。显然，即使本次降准是在10月中下旬实施，也或许于近期公告。 总体上看，以后已进入降准公告概率较高的阶段，每日皆有或许宣布降准，特地是关键会议召开之后、周五、节前等“传统”公告降准的时期点。

另外，历史上降准实施的形式也有所差异。 例如，有单次降准公告分两次实施的。2020年4月3日，人民银行公告将定向降准，于4月15日和5月15日分两次实施到位。再如，有经过降准置换MLF的。2018年4月17日，人民银行公告于4月25日实施定向降准，其开释出的部分资金用于出借MLF。 我们估量，无论本次降准在何时公告、在何时实施、采取何种形式，维持银行体系短期、中期、终年流动性合理富余这个基本是不会丢的。

2、 风险提醒

经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场加快坚定，对以后的货币政策框架了解不到位。

1万亿MLF到期年内央行片面降准的或许性降低逆回购操作规模加大

略低于市场预期，央行本月并未等量续做MLF（中期借贷便利）。 依据11月15日的公告，央行展开了8500亿元的MLF，较当月亿元的到期量缩量1500亿元。 而在此前，市场对此次MLF操作颇为等候。

虽然MLF缩量续做，但央行同步展开了1720亿元的逆回购操作，对冲到期的20亿元后，成功短期流动性净投放1700亿元；另外，11月以来，央行还经过抵押补充存款（PSL）、科技创新再存款等工具投放中常年流动性3200亿元，全体来看，中常年流动性投放总量已高于本月MLF到期量。

“总体来说还是比拟稳如泰山的，即使MLF缩量了，但从流动性规模上看，远超当月到期量。 ”中信证券()首席经济学家明明对第一财经记者表示，而且目前整个市场流动性处于合理富余形态，央行操作组合的变化表现了其更希望资金流向实体经济，更多经过加大信贷投放支持实体经济增长。

展望后市，多位业内人士表示，年内央行片面降准的或许性降低，关键经过结构性政策支持经济复苏。

MLF操作缩量1500亿元

在8、9月MLF延续缩量续做之后，10月MLF等量续做。 不过，到了11月，MLF再度回归缩量续做。 由于本月MLF到期量创历史单月新高，再加上近期流动性环境有所变化，银行同业存单利率继续上传，市场对后续降准抱有较强等候，有观念以为，11月央行或经过降准置换MLF，进而起到统筹流动性和降低银行负债本钱的作用。

这一预期显然落空。 11月15日，央行公告称，为对冲税期高峰等要素的影响，保养银行体系流动性合理富余，当日展开8500亿元MLF操作和1720亿元地下市场逆回购操作，充沛满足了金融机构需求。 中标利率区分为2.75%、2.00%，均与此前持平。

光大银行()微观剖析师周茂华对第一财经记者表示，目前市场中常年流动性充足，MLF操作规模加上PSL（抵押补充存款）、再存款工具资金等，中常年流动性投放已超越1.1万亿元；另一方面，10月金融等数据反映实体经济融资需求偏弱，在一定水平上也抑制了金融机构对中常年流动性的需求，因此本次缩量续做MLF并不异常。

央行在公告中也提及，11月以来，经过PSL、科技创新再存款等工具投放了3200亿元的中常年流动性，中常年流动性投放总量已高于本月MLF到期量。

至于央行为何未实施降准置换到期MLF，西方金诚首席微观剖析师王青表示，或许关键有三方面要素。 首先，降准置换到期MLF对降低银行资金本钱作用有限，而引导银行下调存款利率在推进LPR（存款市场报价利率）报价下调方面的作用更为清楚。 9月商业银行已启动新一轮存款利率下调，其中也包括了活期存款利率下调，以后动用降准工具的必要性不大。

其次，王青称，未来一段时期美国高通胀局面难现清楚改观，2023年二季度之前，美联储大约率继续加息，美元指数很或许继续处于强势运转形态，这意味着以后统筹内外平衡、稳如泰山人民币汇率在微观政策权衡中的比重较高。 降准一方面是“货币政策回归常态后的惯例流动性操作”，但市场也易于将其了解为货币宽松的关键举措。 由此，出于稳汇率角度思索，以后监管层对实施降准或较为慎重。

而且，回忆2017年以来的历次降准，除2018年4月由央行率先正式发布外，其他12次降准均事前经过国常会等方式提早做出布置，央行后续正式宣布。 “截至目前，地下渠道未现相似布置。 这实践上在很大水平上预示了11月降准置换到期MLF的或许性曾经不大。 ”王青称。

逆回购操作规模加大

虽然中常年流动性无虞，但短期来看，自10月末以来，资金面动摇清楚加大。 截至目前，最具代表的DR007（存款类机构7天期债券回购利率）均值为1.76%，较上月均值上升10个基点，低于相应政策利率（央行7天期逆回购利率）24个基点。

同时，隔夜利率DR001均值为1.66%，较上月均值上升32个基点；另外，11月以来，1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率均值为2.16%，较上月均值上升15个基点，仍低于相应政策利率（MLF利率）59个基点。

上海银行()间同业拆放利率（Shibor）方面，11月15日最新数据显示，各个种类全线下跌。 其中，隔夜Shibor下跌20.7BP报1.8530%，7天Shibor下跌8.3BP报1.9290%；1个月Shibor下跌6.3BP报1.8310%；6个月Shibor下跌9.5BP报2.0430%；一年Shibor下跌9.1BP报2.2240%。

“10月财政通常收大于支，叠加月末缴准等压力，往年10月底资金面动摇幅度清楚加大。 ”明明对记者称，观察全年资金面走势，本轮资金利率脉冲上传的幅度要清楚大于其他非季末月份，接近9月季末的高位水准。 可见，随着8、9两月MLF延续缩量续做，叠加总量型宽货币工具继续缺位，当下资金蓄水池的水位或有所降低，使得惯例时节性要素的冲击幅度被加大。

对此，央行同步加大了逆回购操作规模，于11月15日同步展开1720亿元的7天期逆回购，对冲到期的20亿元后，成功净投放1700亿元。 央行灵敏操作，过度加大短期流动性投放，将满足金融机构需求，稳如泰山市场预期，颠簸资金面。

展望后市，明明以为，虽然11月和12月往往财政支大于收，但随着跨年时点临近，估量资金面的时节性收紧压力将进一步增大。

5年期以上LPR仍有下调或许

从操作利率上看，11月MLF操作利率继续坚持不变，这是继8月异常“降息”后延续3个月坚持不变。 多位业内人士以为，这关键缘于以后微观经济已处于上升阶段，国外交策利率坚持稳如泰山有利于更好地统筹内外平衡。

周茂华对记者称，目前国际经济面临复杂环境，仅靠央行降息措施或许难以到达预期效果；实践上目前国际需求受抑制，部分行业企业面临困难，要求多部门政策措施协同配合，更多倚重结构性工具；同时，市场对央行降息较敏感，货币政策促内需稳增长要求统筹内外平衡。

王青也表示，MLF操作利率坚持不变，或标明本轮疫情对经济运转的影响有待进一步观察，同时国外交策利率坚持稳如泰山也有助于稳如泰山汇市预期。 近期，受美元指数高位回落、国际疫情防控措施优化调整等要素影响，汇市单边升值压力清楚减轻，人民币汇率脱离美元走势加快升值的风险降低，但稳汇市在微观政策议程中仍占有关键位置。

作为LPR定价的锚，MLF利率维持不变预示着本月LPR利率不变概率增大。 这关键是思索到此前已接连出台了一系列纾困、扩内需政策，接上去首要目的在于落实落细一揽子政策措施，充沛释放政策红利；同时，引导金融机构继续加大单薄环节和重点范围支持，扩展有效需求。

不过，王青以为，11月5年期以上LPR报价有或许再度下调15个基点。 一方面，自9月以来，商业银行启动新一轮存款利率下调，意味着近期银行资金本钱会出现较大幅度的边沿下行，参与报价行下调LPR报价加点的动力；另一方面，着眼于四季度及明年终稳增长、控风险，推进楼市尽快出现趋向性回暖势头，监管层近期或引导报价行下调5年期LPR报价，其中最早有或许在本月21日落地。 在此背景下，四季度居民房贷利率有望继续下行。

另在政策层面，多位接受记者采访的业内人士表示，短期片面降准或许性有所降低。 周茂华称，这关键是思索到三方面要素，一是，10月M2同比维持高位，反映目前货币信贷总量增长过度；二是，近期接连出台稳楼市、支持小微企业增量接续政策，以及本次等量续做MLF，银行体系流动性坚持过度富余；三是，目前关键是引导金融机构降低实体经济融资本钱，同时统筹外部平衡。

明明也称，短期内央行片面降准的或许性降低，更多是经过结构性政策支持经济复苏。

但也有观念以为，年内仍有降准的或许。 光大证券()银行业首席剖析师王一峰表示，从银行信贷结构支配的规律来看，全年普通会依照3322节拍布置。 而以后银行关于优质客户竞争日益加剧的状况下，全年信贷投放不时前置，估量2023年或出现4321节拍，以更好成功早投放早受益。 再加之中央政府专项债的提早发行，结构性流动性充足将进一步恢复。

央行护航跨年资金面 降准预期再升温

12月24日，中国人民银行地下市场业务操作室发布地下市场业务买卖公告称，临近年末财政支出力度加大，银行体系流动性总量处于较高水平，2019年12月24日不展开逆回购操作。 虽然24日未展开逆回购操作，不过临近年末，为确保市场流动性合理富余，央行近日清楚加大了预调微调流动性的力度：12月16日，央行中期借贷便利（MLF）操作3000亿元；12月18日至20日，央行区分展开2000亿元、2800亿元和1500亿元逆回购操作；12月23日，央行展开500亿元逆回购。 12月18日至23日延续四个买卖日，央行投放流动性接近7000亿元。 业内人士表示，2019年底至2020年终，针对跨年、跨春节的时节性资金需求，这种预调微调市场短期流动性动摇的操作或许还会有。 与此同时，思索到银行常年资金需求仍存以及进一步降低社会融资本钱的要求，降准的空间和或许性也存在。 2019年至今，央行两次实施片面降准，算计1.5个百分点，并分三次对部分中小银行实施定向降准。 而市场关于在2019年底至2020年终再次降准的预期正在逐渐升温。 光大证券银行业首席剖析师王一峰表示，关于时节性资金余缺，经过地下市场操作等布置可颠簸渡过，但思索到明年1月专项债发行额度较大，要求常年资金予以支持，降准被归入思索。 他表示，双节时期，据测算资金缺口在3万亿至3.5万亿元人民币，央行选择重启28天逆回购、“MLF+TMLF”的“量增价降”操作，以及配合片面或定向降准一次性的概率相对较高。 业内人士以为，法定存款预备金率下调可带动LPR和实体经济融资本钱降低。 12月12日召开的国务院常务会议部署推进进一步降低小微企业综合融资本钱。 会议提出，要贯彻中央经济任务会议精气，明年成功普惠小微存款综合融资本钱再降0.5个百分点，存款增速继续高于各项存款增速，其中5家国有大型银行普惠小微存款增速不低于20%。 中信证券研讨所副所长明明表示，降本钱依然是货币政策关键目的，降本钱的方式会从2019年的紧缩银行利差转变为降低银行负债本钱。 “我们以为要进一步推进LPR下行并引导存款利率下行，后续在LPR革新推进、MPA考核以及继续下调政策利率和降准方面估量将有所作为。 货币政策方面，2020年一季度存在降准和下调政策利率的或许，以进一步引导LPR下行。 ”明明说。 交通银行金融研讨中心此前也发布点评称，近两周预调微调市场短期动摇的操作或许还会有，甚至存在2019年末宣布降准、2020年1月落地的或许。

央行放1700亿对债基有什么影响

一万亿抗疫特别国债将在6月18日末尾招标发行，首发1700亿元。 这三期抗疫特别国债将采取记账式国债发行方式，发行对象关键是机构投资者，团体投资者也可购置。 受访人士以为，特别国债对资金面的冲击不大，但未来央行仍或许会采取一定手腕对冲。 “三连发”，首批抗疫特别国债发行正式拉开大幕！那么，什么是特别国债？团体能否购置？筹集的钱用来干什么？对资金面影响几何？未来政策将如何走？《媒体》记者采访多位专家，希冀能为大家解答疑问。 前三期发行1700亿据财政部信息，此次共将发行1700亿元的特别国债。 6月15日，财政部宣布，为筹集财政资金，统筹推进疫情防控和经济社会开展，选择发行2020年抗疫特别国债（一期）和2020年抗疫特别国债（二期）。 依据通知，一期国债为5年期固定利率附息债，竞争性招标面值总额500亿元；二期国债为7年期固定利率附息债，竞争性招标面值总额500亿元。 两期国债定于6月18日招标，6月19日末尾计息，招标完毕至6月19日启动分销，6月23日起上市买卖。 6月16日，财政部又下发了第三期抗疫特别国债的通知。 三期国债为10年期固定利率附息债，竞争性招标面值总额700亿元，将于6月23日招标，6月24日末尾计息，招标完毕至6月24日启动分销，6月30日起上市买卖。 故名思义，特殊国债是特殊时期的特殊举措，《政府任务报告》明白，往年赤字率拟按3.6％以上布置，财政赤字规模比去年参与1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债。 上述2万亿元全部转给中央，树立特殊转移支付机制，资金中转市县基层、直接惠企利民，关键用于保务工、保基本民生、保市场主体。 团体投资者可购置特别国债的作用是什么？“经过发行特别国债，借民间储蓄转为政府带动经济复苏所要求的正常支出，大大增加了西方全球财政赤字货币化造成的通胀和资产泡沫。 ”复旦大学金融研讨中心主孙立坚此前对《媒体》记者表示。 光大银行金融市场部剖析师周茂华对《媒体》记者解释称，“之所以发行特别国债，关键要素一是不会加上天方赤字规模；二是发行机制灵敏，特别国债审核流程简便，只需人大常委会审议；三是特别国债用途明白等。 ”但与之前市场预期的不同，首批特别国债的发行并没有全部或是部分定向投资，而是全部市场化发行。 记者留意到，按《2020年记账式国债招标发行规则》招标任务执行，不但机构投资者可以购置，团体投资者也可购置。 目前已有承销机构表示，此次发行将面向团体投资者。 对此，苏宁金融研讨院初级研讨员陶金通知《媒体》记者：“从发行方式看，三期一共1700亿元的特别国债依照普通记账式国债执行，无特殊布置。 之所以这样布置，面前或许是出于不占用太多商业银行流动性致使影响实体经济资金投放的思索。 市场化的发行方式也一定水平上否认了之前赤字货币化的猜想。 ”方正证券首席经济学家颜色表示，国债既是财政的关键工具，也是金融市场的中心产品，坚持市场化发行可让中外资金融机构普遍介入投资，这是构建多层次资本市场的基础，利于构建成熟完善的国债市场。 用于参与公共卫生投资我国此前共发行过两次特别国债，第一次性于1998年应对亚洲金融危机，财政部定向对工农中建发行2700亿元特别国债补充国有银行资本金，第二次于2007年发行1.55万亿元特别国债，用于成立中投公司。 此次发行的特别国债不同以往，贴上了“抗疫”标签，将关键用于保务工、保基本民生、保市场主体，包括支持减税降费、减租降息、扩展消费和投资等。 6月12日，在国务院政策例行吹风会上，财政部副部长许宏才表示，抗疫特别国债，关键用于有一定的资产收益保证的公共卫生等基础设备树立和抗疫的相关支出，包括支持小微企业开展、财政贴息、减免租金补贴等。 各地可以在分配的额度内依照一定的比例预留机动资金，处置基层特殊困难的急需资金需求。 “各地可以在分配的额度内依照一定的比例预留机动资金，处置基层特殊困难的急需资金需求。 当然，更关键的还是用在有一定资产收益保证的公共卫生等基础设备的树立和抗疫相关支出方面。 但也可以依照一定比例用来处置一些特殊疑问。 ”许宏才说。 上海财经大学现代金融研讨中心副主任奚君羊此前对《媒体》记者表示，经过国债筹集的资金应切适用于处置老百姓的困难疑问，比如保证失业、低支出人群，保证务工、优化消费才干等。 他指出，资金也可以过度投入新基建等项目，但一定要留意规模坚持在合理范围内。 对资金面影响较小7月前发行完1700亿的特别国债能否会对市场流动性发生影响？专家表示，特别国债对资金面的冲击不大。 首先，目前市场流动性富余，利率水平总体颠簸。 5月中上旬，市场流动性相对宽松，市场隔夜利率一度运转在1%下方，金融机构“滚隔夜”加杠杆、期限错配买卖增多，资金出现空转和脱实向虚。 “为抑制资金套利，央行自中下旬对地下市场操作启动边沿调整，隔夜利率末尾向短期政策利率靠拢。 本月有2期算计7400亿MLF到期，6月15日央行一次性性缩量续作了2000亿元，净回笼5400亿元，但从市场利率走势来看总体颠簸，反映以后流动性还是比拟富余的。 ”民生银行首席研讨员温彬通知《媒体》记者，加之上个月有1万亿元中央政府专项债券提早发行，降低了本月中央政府专项债的发行压力，因此，首批特别国债发行不会对市场流动性形成压力。 此外，目前发行的特别国债占总额度1万亿元的20%左右，规模有限。 业内人士表示，央行发行特别国债的节拍平均，且若能把中央政府债券的关键发行量放到七八月份，则能减轻特别国债发行的压力。 “1700亿元的发行规模对市场流动性的影照应该较小。 ”陶金说，短期内或许对市场形成水平较小的动摇，这同时取决于央行能否采取一定规模的市场操作或降准等对冲措施。 国泰君安固收团队表示，理想上，与5月份专项债冲击相比，这一次性特别国债形成的供应压力边沿减轻。 6月份环比来看，利率债供应压力将边沿减轻。 “一方面，记账式国债方案发行规模约3800亿元，较5月份的6800亿元大幅增加44%，而中央债供应约环比增加74%（假定月内匀速发行）；另一方面，仅思索增量的特别国债，6月18日至7月末，周均发行1600亿元左右，远远不及5月份单周供应到达5000亿至7000亿元。 ”国泰君安固收说。 关于债市的影响，陶金指出，由于债市的驱动要素更多触及经济复苏状况、货币政策、利率走势等，虽然短期内或许会遭到流动性上的边沿动摇，但中常年看，债市走势并不受特别国债发行的清楚影响。 未来降准仍有必要目前流动性总量“合理富余”，流动性压力的减小背景下货币政策投放较为收敛。 未来配合特别国债的发行，能否会有新的举措？“思索到适逢上半年末考核时点，时节性流动性压力依然存在，估量央行将继续加大地下市场操作，并有或许重启28天逆回购操作，坚持短期市场流动性稳如泰山，支持特别国债发行。 ”温彬表示。 而陶金则指出，虽然短期内流动性和债市遭到特别国债的影响或许较小，但未来央行很或许会采取手腕对冲。 “关于1万亿元的特别国债发行，央行很或许会采用降准和适时地下市场操作等手腕启动一定水平上的对冲，同时其他类型的政府债券如国债、中央债等，或许会在一定时期内放缓发行节拍。 ”陶金指出。 光大证券固收首席剖析师张旭以为，6月底前降准的概率较高。 要素在于，2015年中央政府置换债密集发行阶段，央行屡次降准启动配合；在往年1月中央政府专项债密集发行前，也启动了降准。 以后临近半年末，且在月底前有5400亿元地下市场资金到期。 值得留意的是，往年以来政府债券融资规模较大，其中一部分资金会于6至7月支出，这部分资金的“解冻”也可以提高银行的超储水平，补偿特别国债发行所形成的流动性消耗。 温彬也指出，未来降准仍有必要。 “从下阶段看，国债、中央政府专项债、企业信誉债等还有超越4万亿元待发行，因此片面降准仍有空间和必要，经过货币政策愈加灵敏过度操作，配合积极的财政政策，降低政府和企业发债本钱，稳如泰山和扩展内需，支持微观经济继续企稳上升。 ”