央行互换便利的方式与影响 (央行互换便利是什么意思)

近期央行宣布创设证券、基金、保险公司互换便利，以及股票回购、增持专项再存款两项新工具以支持资本市场。参考美联储TSLF和国际CBS的阅历，我们以为互换便利的关键方式是非银机构与央行互换资产，如以股换债，然后去市场上启动质押式融资，以提高加杠杆才干。当然这一环节取决于非银机构融资本钱+互换便利费率本钱+对股市未来走势的预期。但毫无疑问，互换便利是强力托底工具，有助于稳如泰山股市心境。而回购增持再存款便利了产业资本增持才干。至于经济增长和上市公司盈利驱动还很难完全靠货币政策处置，等候后续财政政策和地产政策、改造举措构成合力。

中心观念

美联储流动性便利工具的历史阅历

美联储的流动性支持体系分商业银行、非银金融机构和企业及集团三个层次，兼具应对流动性危机和提振经济作用。投放渠道可分为直接向金融机构投放、经过SPV向集团或企业投放。资金投放有再存款和“以券换券”两种方式，大少数工具是经过再存款的方式提供资金。抵押品上，“哪个市场有疑问，就接受哪个市场的抵押品”，起到特定纾困的作用。美联储流动性支持工具以短期流动性资金为主，终年资金还是关键依托量化宽松（QE）。“SPV+再存款”是美联储流动性便利工具的关键操作方式，优点是资金直接投放，且用量、周期等完全由美联储自行控制，更便于成功政策目的。

央行互换便利与美联储流动性便利的异同

本次互换便利采取“以券换券”的方式，与美国的活期证券借贷便利（TSLF）相似，但有几点不同：1、我国互换便利的资金只能投入股市，而TSLF是为一级买卖商提供流动性救助，不限制详细用途。2、互换便利的抵押品估量关键是股票类资产，TSLF抵押品可以是债券、票据、ABS、股票等。国际可供参考的工具则是2019年的央票互换。2019年，人民银行为了提高银行永续债流动性，推出了央票互换工具（CBS）。CBS面向一级买卖商启动地下招标，央行从中标机构换入永续债，同时向其换出等额央行票据，到期时，央行与一级买卖商相互换回债券。

互换便利工具的几个疑问与推演

第一，互换便利工具能否给股市带来新增资金？第一个互换环节不能，第二个环节可以，假定机构将换入的国债或央票在二级市场启动质押或卖出后，非银能够从二级市场取得资金，且这一资金只能投入股市。第二，换入国债之后是卖出还是质押融资？参考CBS阅历，大约率是后者。第三，互换便利工具适用于自有资金还是产品户？推断关键用于自有资金，否则会改动现有投资束缚。第四，能否会带来基础货币投放？第一环节显然不会，第二环节假定是向市场机构而非央行融资，相同不会。第五，互换便利自身有没有本钱？参考美联储和国际CBS，估量会有一个较低的费率。

对市场有何影响？

第一，互换便利工具大幅提高了机构潜在加杠杆才干。不过保险等机构目前面临的疑问更多是缺资产，而非缺资金。但毫无疑问，互换便利是强力托底工具，助力市场稳如泰山。第二，回购增持再存款便利了产业资本增持才干，后续关留志愿。第三，经济增长和上市公司盈利驱动还很难完全靠货币政策处置。本轮金融政策组合拳+政治局会议提振决计，总体上有助于降低基本面压力，提振市场风险偏好。但趋向性行情要求靠增长和盈利驱动，以后多少钱信号偏弱和股市盈利偏弱的理想还亟待改动，等候后续财政政策和地产政策、改造举措构成合力。第四，对微观流动性总体影响偏中性。

风险提醒： 通常操作细节有出入，地缘风险超预期。

注释

央行互换便利的方式与影响

9月24日，央行宣布创设证券、基金、保险公司互换便利，以及股票回购、增持专项再存款两项新工具以支持资本市场。回想历史，2008年金融危机之后和2020年疫情冲击之后，为了应对流动性危机和提振经济增长，美联储也曾推出过诸多流动性便利工具，尽管我们国度以后的状况与美国不同，但是美联储的阅历关于我国仍有启示。

下图展现了美联储的流动性便利工具概略，我们首先从几个维度总结美联储的政策阅历。

（1）目的和层次

美联储的流动性支持体系分商业银行、非银金融机构和企业及集团三个层次，兼具应对流动性危机和提振经济作用。 在金融危机时期，美联储的货币政策操作工具失掉绝后的扩展，旧的工具关键扩展买卖对象和抵押品范围并延伸期限；新的工具也应运而生，买卖对手由商业银行、一级买卖商扩展至更多金融机构甚至是企业和集团。

总的来看，危机时期的流动性支持关键包括三个层次，区分为：1）商业银行；2）一级买卖商（包括纽约联储指定的具有对手方资历的银行和证券买卖商）等金融机构；3）实体经济（企业及集团）。 三个层次的流动性支持区分对应了危机的传达途径，从最后的持有次贷的商业银行，到持有CDO等结构化产品的机构，最后到实体企业，美联储的货币政策操作工具则区分对这三个层次启动了针对性的流动性支持，起到了稳如泰山金融系统和促进信贷的作用。

2020年疫情后美联储执行更快、政策力度更大， 短期内美联储便向第二层级的一级买卖商、货币市场基金和第三层级的企业和集团区分重启了一级买卖商借贷便利（PDCF）、货币市场共同基金流动便利（MMLF）和商业票据信贷便利（CPFF）等政策工具，同时新设一级市场企业信贷便利（PMCCF）、二级市场企业信贷便利（SMCCF）、主街存款方案（MSLP）等工具支持中小企业应对资金疑问，在短时期内起到了提振了市场预期、稳如泰山市场坚定、维持市场流动性供应充足的政策目的，也会后续经济修复提供了条件。

（2）投放渠道

美联储的流动性便利工具可分为直接向金融机构投放、经过SPV向集团或企业投放两种渠道。

一方面，美联储有直接向商业银行及非银金融机构投放资金的工具。 这种方式相对简易，但详细用量最终由金融机构的志愿和需求选择，在流动性危机时期需求相对最高，流动性压力紧张后逐渐分开经常经常使用。

首先，为第一层级商业银行的流动性支持关键经过活期拍卖便利（TAF）等，其操作方式为美联储向合格存款机构（抵达一级信贷要求且财务状况良好）提供抵押存款，抵押品包括债券类资产等，而抵押存款的利率则经过拍卖选择；

其次，为第二层级的一级买卖商提供的流动性支持工具包括活期证券借贷便利（TSLF）和一级买卖商借贷便利（PDCF）等，前者支持一级买卖商以合格的抵押资产为担保向美联储借入国债，然后者相当于向一级买卖商开通贴现窗口支持其经过向美联储提供合格抵押物以取得最长90天期限的存款，两项工具的抵押品均包括债券、票据、ABS、股票等更多类别的抵押品，包括一些事先流动性相对较差的资产；

最后，为第二层级的货币市场基金提供流动性支持的方式则为美联储以再贴现率向美国存款机构或SPV提供无追索权的抵押存款，该存款用以置办货币市场基金急于出售但缺乏流动性的合格资产支持商业票据（ABCP）或短期债就业具。

另一方面，美联储经过设立SPV可以直接向集团和企业投放流动性，以支持实体经济。 这种方式普通要求财政部初始资金成立SPV实体，但优点是用量、周期等完全由美联储自行控制，更便于成功政策目的。 以CPFF为例，CPFF操作时直接跳过流动性投放的第二层一级买卖商和货币市场共同基金等非银机构，成立的SPV可直接置办商业票据，向企业投放流动性，有利于直接缓解商业票据市局面临的流动性困境，降低商业票据利差，让实体企业和居民从中受益。

（3）资金投放方式

美联储的流动性便利工具有再存款和“以券换券”两种方式。

其中大少数工具是经过再存款的方式提供资金， 支持金融机构和SPV以持有的目的资产作为抵押品，换取短期资金，从而缓解金融机构或对应资产的流动性紧张。

而TSLF为“以券换券”方式，支持金融机构提供流动性相对较差的证券或商品作为抵押，用于交流高流动性的国债，其后金融机构可卖出高流动性的国债、或作为抵押品向其他市场机构换取资金，起到了流动性纾困的作用。 2008年金融危机之后，TSLF阶段性用量较高，初期规模就扩容到1000亿美元，峰值抵达2000亿美元。或许是由于该工具有不影响基础货币投放的优点。不过，相关于再存款的直接资金，TSLF的操作较为繁琐、且资金取得相对直接，前期逐渐被TALF所替代，且在20年疫情冲击后并未重启。基于我国的法规要求和操作理想，TSLF或有肯定的参考意义。

（4）抵押品要求

美联储简直一切流动性便利工具都要求提供抵押品，不只包括传统的债券和票据，还包括资产支持证券（ABS）、商业票据等。美联储的流动性便利工具具有较强的灵敏性，能够依据市场状况和流动性需求，调整可接受的抵押品类型和范围，以更有效地应对特定市场的坚定， 即“哪个市场有疑问，就接受哪个市场的抵押品”，起到特定纾困的作用。

（5）工具期限

美联储流动性支持工具以短期流动性资金为主，终年资金还是关键依托量化宽松（QE）。 美联储针对一二层级商业银行和非金融机构的流动性支持工具期限普通不逾越三个月，短则不过隔夜；为第三层级企业和集团提供的活期资产支持证券信贷便利（TALF）期限为至少一年，而在2020疫情时期新设立的主街存款方案期限为五年，市政流通便利期限为三年，期限相对偏长一些。但要抵达“耐烦资本”等更终年资金的要求，美联储的方式还是依托量化宽松。

总结来看，“SPV+再存款”是美联储流动性便利工具的关键操作方式，优点是资金直接投放，且用量、周期等完全由美联储自行控制，更便于成功政策目的。SPV实体的灵敏性支持美联储依据市场状况调整其抵押品范围，以成功更精准的市场干预；再存款机制则为金融机构提供了一个直接、稳如泰山、牢靠的资金来源，一方面有助于缓解流动性危机，稳如泰山金融市场，增强市场决计，另一方面也为后续的实体经济修复发明了有利的条件。

回到我国，本次是央行初次创新结构性货币政策工具支持股票市场，先看央行关于两大工具的表述：

第一项工具：证券、基金、保险公司互换便利。 据央行描画，该项工具的关键目的为“支持契合条件的证券、基金、保险公司经过资产质押，从中央银行失掉流动性，这项政策将大幅优化机构的资金失掉才干和股票增持才干”。

1） 关于介入机构，潘功胜行长表示“这些机构会由证监会、金融监管总局依照肯定的规则来确定”，抵押品为“他们持有的债券、股票ETF、沪深300成分股等资产”，进而从央行换入“国债、央行票据等高流动性资产”。

2） 关于经常经常使用方式，央行表示“国债、央行票据与市场机构手上持有的其他资产相比，在信誉等级和流动性上是有很大差异的。很多机构手上有资产，但是在如今的状况下流动性比拟差，经过与央行置换可以取得比拟高质量、高流动性的资产，将会大幅优化相关机构的资金失掉才干和股票增持才干”。

3） 投向上，“经过这项工具所失掉的资金只能用于投资股票市场”。

4） 规模方面，“目前互换便利首期方案操作规模是5000亿元，未来可视状况扩展规模。……第一期5000亿元，还可以再来5000亿元，甚至可以搞第三个5000亿元”。

第二项工具是股票回购、增持再存款。 央行表示，这一工具的目的为“引导商业银行向上市公司和关键股东提供存款，用于回购和增持上市公司股票”。

1） 资金多少钱方面，“中央银行将向商业银行发放再存款，提供的资金支持比例是100%，再存款利率是1.75%，商业银行对客户发放的存款利率在2.25%左右”。

2） 规模上，“首期额度是3000亿元，假定这项工具用得好，或许进一步扩展规模，例如第二、第三个3000亿元。”

3） 介入对象方面，适用于“国有企业、民营企业、混合一切制企业等不同一切制的上市公司，不区分一切制”。

这之中，股票回购、增持再存款逻辑比拟好了解。 和之前推出的再存款工具相似，该工具估量采取先贷后借的方式。上市公司和关键股东可以以2.25%的资金本钱从商业银行融入资金，用于回购和增持股票，商业银行可以再以1.75%的利率从央行处取得100%的资金支持。这一环节估量由商业银行自主决策、自担风险，能否融出资金由银行自己选择。股票回购、增持再存款对央行报表的影响估量相似于之前推出的再存款工具，资产端“对其他存款性公司债务”科目和负债端“贮藏货币”同时介入，相当于投放基础货币。逻辑上看，只需公司股息率高于企业存款的本钱2.25%，那么就有套利的空间，关键股东可以经过存款增持股票，因此关于改善股市流动性水平有肯定积极意义，当然通常操作状况关键取决于公司回购志愿。

互换便利采取“以券换券”的方式。 从央行的引见看，互换便利操作可以分为两个环节，第一个环节是契合条件的非银机构可以将股票ETF等资产抵押给央行，换入流动性更好的资产，例如把股换成债。第二个环节是非银经过将换入的资产卖出或抵押等方式在二级市场启动融资，失掉的资金只能投入股票市场。

央行互换便利与美国的活期证券借贷便利（TSLF）相似。 如前所述，TSLF是支持一级买卖商用流动性较差的证券作为抵押，向美联储借入流动性较高的国债，便于在市场融资。但与美联储相比有几点不同：

1、 我国互换便利的资金只能投入股市，而TSLF是为一级买卖商提供流动性救助，不限制详细用途。

2、 互换便利的抵押品估量关键是股票类资产，TSLF抵押品可以是债券、票据、ABS、股票等。

国际可供参考的工具则是2019年的央票互换。 2019年，人民银行为了提高银行永续债流动性，推出了央票互换工具（CBS）。CBS面向一级买卖商启动地下招标，央行从中标机构换入永续债，同时向其换出等额央行票据，到期时，央行与一级买卖商相互换回债券。该操作只触及债券本金的交流，不触及利息的交流，操作方式相似债券借贷，但互换的央行票据无法用于现券买卖、买断式回购等买卖。由于银行永续债只可以向央行抵押启动融资，而央行票据还可以用作银行间资金拆借的抵押品，因此CBS只是起到了提高永续债流动性增强的作用，不触及基础货币的吞吐也不触及债券的买卖。

由于目前央行官方仍未发布工具相关细则，市场关于互换便利工具有几个关注点：

第一，互换便利工具能否给股市带来新增资金？ 第一个互换环节不能，这一环节是券种之间的交流，未发生资金的流动。第二个环节可以，假定机构将换入的国债或央票在二级市场启动质押或卖出后，非银能够从二级市场取得资金，且这一资金只能投入股市。关于非银而言，这一行为同等于用股票资产加杠杆，继续投入股市，但能否有志愿加杠杆，显然取决于自身资金状况和对股市的走势预期。且回购和互换合约都有期限，到期后需出借资金/出借债券，要求思索时期的资产多少钱坚定和资金本钱的疑问。

第二，换入国债之后是卖出还是质押融资？大约率是后者。 假定卖出，将在当期带来国债抛压，远期要求再将国债买回出借央行，这之中或许面临肯定价差盈余，也会构成国债市场坚定。参考我国的央行票据互换（CBS）阅历，机构换入的央行票据不能用于现券买卖，可以用于抵押，因此互换便利大约率也只能用于质押融资。另一个疑问是，质押融资买卖的对手方是谁。假定和市场机构启动质押融资，会有一个资金本钱，如买卖所回购GC001，目前GC001利率水平并不低，而且坚定大。假定和央前启动质押，则要求再介入一个央行投放非银的新机制，当然，也可以仿照美联储设立一个SPV机构，既可以处置资金本钱高的疑问，也可以在央行和非银机构之间设立一个隔离墙。我们推断操作初期还是以向市场机构融资为主。

第三，互换便利工具适用于自有资金还是产品户？推断关键用于自有资金。 目前公募基金产品和保险资管产品等都有严峻的投资指引，假定给产品户，将打破现有投资制度和杠杆要求。因此大约率是给自营资金/资本金。以券商为例，截至2024年上半年末，证券行业自营业务规模6.14万亿元，而券商自营盘股票仓位占比约为7%-8%，债券占比为65%-70%，由此估量券商自营可互换的资产规模或许在4000-5000亿左右。

第四，能否会带来基础货币投放？第一环节显然不会，第二环节同第二点，看是不是向央行融资。 假定是直接或经过SPV向央前启动质押融资，就会带来新增的基础货币投放。

第五，互换便利自身有没有本钱？估量会有一个较低的费率。 美联储TSLF有本钱，由市场机构拍卖选择，普通略高于联邦基金利率。国际的CBS相同有本钱，央行在2019年操作时表示CBS是“固定利率数量招标”，其费率定在0.25%，大约可以了解为永续债和央票之间的流动性溢价微风险溢价。参照两项工具的阅历看，互换便利即使有本钱，或许也会很低。

对市场有何影响？

目前央行持有的国债算计有2.03万亿，这可以了解为央行互换便利工具的“子弹”。当然，后续央行还可以经过国债买卖、国债借入等操作介入规模。而关于回购增持再存款，只需市场有需求，通常上可以有“有限子弹”。总体上，本次央行新设的两项工具传递了较强的托底股市决计，详细看：

第一，互换便利工具大幅提高了机构潜在加杠杆才干。 股票ETF的质押率通常在3-6折，而国债的质押率在9折左右，截至2024年终，股票质押总规模在2.5万亿左右，而央行手中的国债就逾越2万亿。因此，互换便利工具清楚提高了非银加杠杆的才干。保险等机构目前面临的疑问更多是缺资产，而非缺资金。但毫无疑问，互换便利是强力托底工具，助力市场稳如泰山。

第二，回购增持再存款便利了产业资本增持才干，后续关留志愿。 关于再存款而言，假定是市场化方式发放，实质上取决于上市公司和关键股东回购、增持的志愿，以及股息和本钱的利差。2.25%的资金本钱关于上市公司而言并不算高，且大股东对股票资产多少钱坚定相对不敏感，估量会给股市带来肯定增量资金。

第三，经济增长和上市公司盈利驱动还很难完全靠货币政策处置。 本轮金融政策组合拳+政治局会议提振决计，总体上有助于降低基本面压力，提振市场风险偏好。但趋向性行情要求靠增长和盈利驱动，以后多少钱信号偏弱和股市盈利偏弱的理想还亟待改动，等候后续财政政策和地产政策、改造举措构成合力，微观主体处分机制的重建也很关键。

第四，对微观流动性总体影响偏中性。 本次央行的工具并没有参考美联储疫情时期的“大水漫灌”，而是自创了最慎重、对基础货币影响最小的互换工具。再存款额度也有利于强化央行对流动性的管控，全体上说明央行对坚定性更大的权利资产入表仍留有一份慎重，由于支持股市而改动流动性调控框架的概率较低。

风险提醒

1）通常操作细节有出入：互换便利详细操作细节还有待进一步披露。

2）地缘风险超预期：假定地缘风险超预期，或许冲击股市心境，影响相关机构增持志愿。

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研报：《央行互换便利的方式与影响》2024年9月27日

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中国开展趋向网综合性报道据中国人民银行1月17日信息，为保养保养金融机构控制体系流动性有效充足，2022年1月17日人民银行启动7000亿人民币中期借贷便利(MLF)操作和1000亿元地下市场操作逆回购操作。 中期借贷便利(MLF)操作和地下市场逆回购操作的招标利率均降低10个基准点。

由于17日有5000亿人民币MLF和100亿元逆回购期满，因此成功单天地下市场操作净推行2900亿人民币。 央行网址标明，7000亿人民币中期借贷便利(MLF)招标利率为2.85%，限期为1年；1000亿人民币逆回购招标利率为2.10%，限期为7天。

据了解，在1月17日之前，7天逆回购操作利率于2020年3月30日降低至2.2%后不时坚持不会改动，MLF操作利率从2020年4月份降低至2.95%后不变。

Wind统计显示，这周(1月17日-1月21日)央行地下市场操作将有500亿人民币逆回购期满，周一至周五均到期100亿人民币，除此之外周一也有5000亿人民币MLF期满。

先前央行发布的统计显示，2021年12月末，狭义贷币(M2)账户余额238.29万亿，同比参与9%，增长速度比上月底高0.5个点，比上年同期低1.1个百分点；狭义货币(M1)账户余额64.74万亿，同比参与3.5%，增长速度比上月底高0.5个点，比上年同期低5.1个百分点；商品流通中贷币(M0)账户余额9.08万亿，同比参与7.7%。 全年度净推行现钱6510亿人民币。

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