浙商微观 关注增量总需求侧政策 9月经济基本面蓄势聚能 (浙商宏观)

剖析师：李超/林成炜/ 孙欧/廖博 /潘高远 /费瑾 / 陈冀

研讨助理：王瑞明

中心观念

我们以为，2024年9月基本面连续修复态势，估量三季度GDP增速小幅走低至4.6%左右。从结构上看，供应端修复较快，但有效需求缺乏、社会预期偏弱等制约性原因依然存在，年内经济或出现前高后低走势。大类资产方面，近期超预期政策组合拳聚焦于货币、房地产、资本市场等范围，有助于改善流动性，提振市场决计及风险偏好。我们以为，短期A股与港股均处于反弹阶段，未来需关注国际微观调控政策扩围加码和海外地缘情势变化对我国基本面的影响。固定收益范围，短期估量10年期国债收益率总体出现震荡走势，中终年而言，若出台大规模财政抚慰总需求政策，才会构成债市逻辑反转。

内容摘要

>>三季度经济增速边沿放缓

全体看，三季度供需两端动能均有肯定放缓，我们估量三季度GDP增速较二季度小幅回落至4.6%左右。据我们测算，第一至三季度GDP累计不变价增速为4.9%，经济总体运转于目的区间，近期逆周期政策扩围加码显示政策层面努力成功5%左右经济增速目的的决计和定力。

消费方面，受去年同期基数贬低影响，三季度工业消费边沿降速。消费方面，三季度需求总体表现较弱，居民消费的决计和志愿仍待增强，各类商贸运营主体市场销售继续分化，部分大宗商品消费继续低迷。投资方面，遭到极端天气的影响，投资的累计增速有所回落，更多地表现为量增质升的特点，制造业投资逆周期拉举措用比拟清楚。出口方面，三季度我外货物出口继续减速。从结构来看，1-8月机电产品出口累计增速比上个月放慢0.5个百分点，占比近6成，其中，汽车、集成电路等产品的优点失掉安全，出口额坚持较快的增长。

>>工业消费总体颠簸，待需求侧加力

9月工业消费景气总体颠簸，我们估量9月规模以上工业介入值同比增速或为4.8%，三季度规上工业介入值增速或为4.8%。以后工业供应发力先行，但有效需求缺乏，出现主动累库特点，工业企业盈利承压，对工业企业消费积极性有所影响。此外，中秋假期的日历效应使得往年任务日较去年同期多一天，抵消费增速有肯定支撑作用。

近期超预期政策组合拳聚焦于货币、房地产、资本市场等范围，为经济稳如泰山增长和高质量展开发明良好的货币金融环境，若未来财政政策、消费品以旧换新和设备更新等政策能进一步加力激起有效需求，则对实体经济的支撑将更为清楚，支持工业企业消费景气的继续性。

>>社零同比回暖，“金九”车市发力

估量9月社会消费品批发总额同比+2.9%（前值+2.1%）。 其一，从乘用车数据来看，9月“金九”车市发力，叠加“中秋”及“十一”节日效应，狭义乘用车销量同比数据时隔5个月转正，汽车置换补贴政策效果逐渐显现。 其二，从出行数据来看，城市内出行和跨城属性均有所回落，节前航班清楚上升。 其三，从房地产销售数据来看，30大中城市商品房销售表现依然较弱，拖累地产后周期消费修复。

>>固定资产投资增速总体稳如泰山，制造业资本开支或坚持较强韧性

我们估量，2024年1-9月全国固定资产投资（不含农户）增速为3.6 %，相较8月份小幅回落。分范围看，估量1-9月份制造业投资累计增长9.3%，基础设备投资（统计局口径）累计增长4.4%，房地产开发投资降低10.2%。据我们测算，8月当月固定资产投资同比增长2.0%，制造业投资同比增长8.0%，基础设备投资（统计局口径）增长1.2%，房地产开发投资降低10.2%。值得关注的是，设备工用具置办连续涨势，1-8月设备工用具置办累计涨幅为16.8%，是资本开支的关键支撑。我们以为，在政策端强化对设备更新的支持下，技术改造投资或成为投资需求的增量弹性来源。此外，高技术制造业涨势良好，1-8月航空、航天器及设备制造业，电子及通讯设备制造业投资区分增长34.4%、10.0%。

>>“性价比红利”支撑出口，出口仍有改善空间

估量2024年9月人民币计价出口同比增长7.4%，人民币出口增速为-1.3%。我们提醒，关注出口“性价比红利”带来的结构性机遇，注重三大逻辑：

其一是兴隆经济体贫富差距扩展形成支出K型分化催生消费更新，和全球滞胀环境推进企业降本战略，我国供应链优点和产品性价比优点有望抢占份额，纺服、轻工、机械、家电和家具等范围的中高端品类或将受益；

其二是新兴市场国度经济展开环节中，随同着这些国度的现代化进程，“中国制造”出海带动我国出口增长；

其三是全球科技周期及碳中和进程的推进，有望在全球衰退环境下走出产业展开的独立趋向，带动我国机电产品和新动力品类（新动力车、光伏等）的出口增长。

>>CPI小幅上升，PPI降幅边沿扩展

我们估量，9月CPI同比增速为0.8%（前值0.6%），对应环比增速为0.3%，CPI有望平和走升。随着输入性、周期性、时节性等原因有所改动，基数效应逐渐削弱，商品服务需求继续恢复。另一方面，我们估量9月PPI同比增速为-2.3%（前值-1.8%），对应环比增速为-0.1%。全体来看，PPI的一篮子商品出厂多少钱9月坚定较大，面前关键表现为微观政策开释后心境在现货市场的传导，抢先资源品买卖和多少钱继续升温，多个种类9月末期现货多少钱的联动下跌，例如螺纹钢、焦炭、焦煤以及玻璃等。从供需平衡的角度看，目前的政策强度更多指向提振决计，对终端需求和供需缺口弥合的实质性改善仍需观察，特地是具有针对性的增量地产、消费等总需求侧政策陆续出台，才有或许进一步判定PPI的筑底信号。

>>政策继续发力务工，务工稳仍需经济稳

我们估量9月全国城镇考察失业率为5.2%，较前值略有回落契合时节性特征。失业率改善有政策支撑，但仍需经济内生动力改善，虽然中央和中央的务工政策对青年毕业生务工继续发力，如经过强化实名服务，介入岗位设置、务工补贴扩岗补助、自主创业和灵敏务工等多种政策协助高校毕业生务工；但另一方面，企业作为吸纳务工的主体、企业对未来的运营预期、盈利才干的实践改善，才干扩展对青年毕业生、农民工等群体的用工需求。

>>估量9月金融数据相对较弱

估量9月人民币存款新增1.8万亿，同比少增约5100亿元，对应增速回落0.3个百分点至8.2%；社融新增3.9万亿，同比少增约2000亿元，增速8%，前值8.1%；M2增速6.2%，前值6.3%；M1增速为-7.4%，前值为-7.3%。9月末政策调整及权利市场情势将对数据有肯定影响，但总体看，企业端信贷受供、需综合影响，或许仍有同比少增压力。未来M1增速走势中心关注居民消费心情及财政支持力度。关于货币政策，央行提出，除降准0.5%+大幅降息（7天逆回购利率）20BP外，年内或许视状况再次降准0.25-0.5个百分点。降准+降息超预期表现货币政策积极维稳经济、为实体部门降本钱的政策诉求较强，估量存款市场报价利率和存款利率也将随之下行20-25BP。

>>风险提醒

1）地缘抵触扩展化驱动我国产能过剩化解，使得中国经济异常上传。

2）政策落地不及预期。

注释

估量三季度GDP同比增速为4.6%左右

我们以为，三季度供需两端动能均有肯定放缓，我们估量三季度GDP增速较二季度小幅回落至4.6%左右。据我们测算，第一至三季度GDP累计不变价增速为4.9%，近期逆周期政策扩围加码显示政策层面努力成功5%左右经济增速目的的决计和定力。消费方面，8月份全国规模以上工业介入值同比增长4.5%，增速较7月份回落0.6个百分点，受去年同期基数贬低影响。消费方面，三季度需求总体表现较弱，居民消费的决计和志愿仍待增强，各类商贸运营主体市场销售继续分化，部分大宗商品消费继续低迷。投资方面，遭到极端天气的影响，投资的累计增速有所回落，更多地表现为量增质升的特点，制造业投资逆周期拉举措用比拟清楚。出口方面，8月我外货物出口增长8.4%，增速比上个月放慢1.9个百分点。从结构来看，机电产品出口累计增速比上个月放慢0.5个百分点，占比近6成。其中，汽车、集成电路等产品的优点继续失掉安全，出口额坚持较快的增长。

大类资产方面，近期超预期政策组合拳聚焦于货币、房地产、资本市场等范围，有助于改善流动性，提振市场决计及风险偏好。我们以为，短期A股与港股均处于反弹阶段，未来需关注国际微观调控政策扩围加码和海外地缘情势变化对我国基本面的影响。固定收益范围，短期估量10年期国债收益率总体出现震荡走势，中终年而言，若出台大规模财政抚慰总需求政策，才会构成债市逻辑反转。

工业消费总体颠簸，待需求侧加力

9月工业消费景气总体颠簸，我们估量9月规模以上工业介入值同比增速或为4.8%，三季度规上工业介入值增速或为4.8%。以后工业供应发力先行，但有效需求缺乏，出现主动累库特点，工业企业盈利承压，对工业企业消费积极性有所影响。此外，中秋假期的日历效应使得往年任务日较去年同期多一天，抵消费增速有肯定支撑作用。

近期超预期政策组合拳聚焦于货币、房地产、资本市场等范围，为经济稳如泰山增长和高质量展开发明良好的货币金融环境，若未来财政政策、消费品以旧换新和设备更新等政策能进一步加力激起有效需求，则对实体经济的支撑将更为清楚，支持工业企业消费景气的继续性。

从高频数据上看，9月工业消费景气有所分化。其中钢铁消费链条总体依然出现下行态势，焦炉开工率，全国高炉开工率环比走弱，全国螺纹钢产量环比有所上升但同比大幅回落；汽车半钢胎开工率环比微幅回落、同比高增；PTA产量环比微增、同比仍有较好表现；山东炼油厂开工率环比有所上升、但同比回落较大；全国重点电厂煤炭日耗量在高温天气完毕后环比回落、但同比坚持较快增长。

9月新订单指数有所上升，但仍处于荣枯线以下，表现需求侧发力尚需稳如泰山，有效需求缺乏是以前面临的关键艰难。从内需来看，大规模设备更新改造对制造业投资支撑作用清楚，带动装备制造业利润微弱增长，消费品以旧换新政策推进乘用车批发积极，叠加“中秋”及“十一”节日效应，9 月车市呈高速增长态势。9月房地产销售面积依然偏弱，同时修建业商务活动指数较上月小幅上升，修建业扩张略有提高，但基建、地产三大工程实物任务量落地仍有加力空间。从外需来看，8月新出口订单指数有所回落，出口需求的支撑有所扰动。

9月份服务业景气总体颠簸，但有所回落。9月服务业商务活动指数为49.9%，比上月回落0.3个百分点。据统计局披露，由于暑期出行旺季完毕，以及部分地域受台风等极端天气影响，铁路运输、水上运输、文明体育文娱等行业商务活动指数回落幅度较大，均降至收缩区间。而邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务等行业商务活动景气派坚持增长。

社零同比回暖，“金九”车市发力

估量9月社会消费品批发总额同比+2.9%（前值+2.1%）。其一， 从乘用车数据来看，9月“金九”车市发力，叠加“中秋”及“十一”节日效应，狭义乘用车销量同比数据时隔5个月转正，汽车置换补贴政策效果逐渐显现。 其二， 从出行数据来看，城市内出行和跨城属性均有所回落，节前航班清楚上升。 其三， 从房地产销售数据来看，30大中城市商品房销售表现依然较弱，拖累地产后周期消费修复。

从乘用车数据来看，9月“金九”车市发力，叠加“中秋”及“十一”节日效应，狭义乘用车销量同比数据时隔5个月转正，汽车置换补贴政策效果逐渐显现。 乘联会估量，9月狭义乘用车批发市场约为210.0万辆左右，同比去年+4.0%，环比上月+10.0%，同比环比均转正，其中新动力批发估量110.0万辆左右，同比+47.3%，环比+7.3%。乘联会调研数据显示，9月终端人气逐周颠簸优化，中秋假期客流处于清楚高位，且新动力增长势头略强于传统燃油车。截止9月19日，全国简直一切省份均已出台并落实汽车置换补贴政策，单车补贴金额均较为可观，估量将为车市带来新一波增长动力。

从出行数据来看，城市内出行和跨城属性环比均有所回落，节前航班清楚上升。 从地铁客运量数据来看，9月12个关键城市地铁客运量增速放缓，同比2023年增长1.5%，同比2019年增长11.2%。跨城出行方面，民航客运航班量9月环比有所回落，同比2023年增长5.5%，同比2019年增长0.7%。

从房地产销售数据来看，30大中城市商品房销售表现依然较弱，拖累地产后周期消费修复。 从数据端看，9月30城大中城市商品房销售数据仍处于较低水平，平均销售面积为22.44万平方米，同比-34.2%，环比-3.3%，地产后周期类商品消费偏弱关键受房地产市场拖累。

投资需求增速稳中有进，制造业继续挑大梁

我们估量，2024年1-9月全国固定资产投资（不含农户）增速为3.6 %，相较8月份小幅回落。分范围看，估量1-9月份制造业投资累计增长9.3%，基础设备投资（统计局口径）累计增长4.4%，房地产开发投资降低10.2%。据我们测算，8月当月固定资产投资同比增长2.0%，制造业投资同比增长8.0%，基础设备投资（统计局口径）增长1.2%，房地产开发投资降低10.2%。值得关注的是，设备工用具置办连续涨势，1-8月设备工用具置办累计涨幅为16.8%，是资本开支的关键支撑。我们以为，在政策端强化对设备更新的支持下，技术改造投资或成为投资需求的增量弹性来源。此外，高技术制造业涨势良好，1-8月航空、航天器及设备制造业，电子及通讯设备制造业投资区分增长34.4%、10.0%。

中共中央政治局9月26日召休会议，剖析研讨以后经济情势，部署下一步经济任务。我们以为，从历史法则剖析，十分稀有地看到在9月中心决策层讨论经济议题，这说明随着微观经济情势短期坚定，驱动逆周期政策加码的力度边沿加大，也反映了政策层面在内外部环境的变化下对基本面的注重。随着一揽子扩张型政策组合拳兑现，将有效提振市场决计。

值得关注的是，目前用于“两新”范围的超凡年特地国债资金已片面下达。在设备更新方面，发改委会同有关部门，挑选出了4600多个契合条件的设备更新项目，设备更新范围1500亿元国债资金已分2批一切按相关规则和程序布置到项目。消费品以旧换新方面，发改委会同财政部，综合各地域常住人口、地域消费总值、汽车和家电保有量等原因，合理确定资金支持规模，消费品以旧换新范围1500亿元国债资金已于8月初末尾一切下抵达中央。 综合来看，财政、货币、务工、金融等方面政策有望构成合力，努力成功经济社会展开预期目的（详细参见2024年9月26日报告《坚决决计，主举措为——2024年9月中央政治局会议解读》）。

4.1）制造业投资是投资侧的关键支撑

我们估量，2024年1-9月份，制造业投资累计同比增长9.3%左右，其中心支撑来自产业政策关于制造业转型更新方向的指引。随着高质量展开继续推进，制造业高端化、自动化、绿色化步伐放慢，制造业投资较快增长。据我们测算，8月当月制造业投资同比增速为8.0%，占固定资产投资的比重为63.7%，1-8月累计占比为55.1%。我们再次提醒，利润不再是研判制造业投资的单一目的，跨产业、跨范围、技术改造投资相同是预测制造业投资的关键变量。我们估量，全年制造业投资累计同比增速或可抵达8.8%（详细参见2024年5月16日报告《展开为矛，安保为盾——2024年微观半年度战略报告》）。

第一，严重项目投资构成产业链正反响机制。链主企业积极协调推进投资规模大、辐射范围广、带举措用强的严重项目树立，促进全产业链顺畅运转。同时深化展开上下游、企业间、企地间等协作。例如，风力发电机组包括塔筒、叶轮等设备零件，触及到上下游各类型制造业企业，成功更多上下游企业共赢。

第二，技术改造投资的积极性和主动性遭到激起。技术改造是企业采纳新技术、新工艺、新设备、新资料对现有设备、工艺条件及消费服务等启动改造优化，淘汰落后产能，成功外延式展开的投资活动。我们估量政策端或更多奖励支持工业企业技术改造、放慢制造业转型更新等，对企业自动化改造、数字经济项目引进给予奖补。

第三，高技术制造产业集群催化投资聚变效应。1-8月高技术制造业投资同比增长9.6%，航空、航天器及设备制造业，电子及通讯设备制造业投资区分增长34.4%、10.0%。我们判别，在培育和展开新质消费力的环节中，高技术制造业的投资动能或在中终年失掉连续。

信贷资源是制造业投资的关键支持力气。可以看到，近年来信贷资源更多流向严重战略、重点范围和单薄环节，有力支持经济结构放慢优化。制造业存款具有需求量大、用款周期长、风险控制难度初等特点。制造业企业在存款环节中，往往面临存款期限越长，审批越难、利率越高的疑问。因此，为制造业企业继续注入金融力气显得尤为关键。8月末，制造业中终年存款余额13.69万亿元，同比增长15.9%，其中，高技术制造业中终年存款余额同比增长13.4%。科技型中小企业存款余额3.09万亿元，同比增长21.2%。“专精特新”企业存款余额4.18万亿元，同比增长14.4%。普惠小微存款余额32.21万亿元，同比增长16.0%。以上存款增速均高于同期各项存款增速。

我们提醒，后续关于制造业投资不宜绝望。围绕放慢规划培育新质消费力，制造业的市场主体有望扩展有效投资，优化投资规划结构。国务院国资委提出，要鼎力推进央企产业焕新执行和未来产业启航执行，围绕新方式新动能，坚持终年主义，加大规划力度。依据国务院国资委的部署，2024年国资央企要推进投资规模和效益颠簸优化，聚焦产业链强基补短、基础设备树立、动力资源保证，积极规划实施一批强牵引、利久远的严重项目，特地是推进数智技术与实体经济深度融合，估量央企2024年将围绕产业链关键范围和标忘性重点产品，推进落地一批强链补链重点项目。

4.2）9月中央专项债超万亿，关注基建实物任务量改善

估量2024年1-9月基建投资（不含电力）同比增长4.4%，增速或较1-8月持平 据我们观察，8月、9月新增专项债大幅上量，单月总发行量区分为7965、10279亿元，9月单月发行规模在中央专项债发行历史上仅次于2022年6月，我们以为往年7月底中央政治局会议指出的“放慢专项债发行经常经常使用进度”部署成效清楚，中央稳步落实积极财政政策。同时，依据中国气候局指出我国以后主汛期已过半，后续极端天气关于基建的边沿扰动有望逐渐衰退。我们以为，随着后续政府债的逐渐发行，基建投资增速及实物任务量有望改善，估量8月基建投资增速或为全年低位区间。 2024年1-8月基建投资（不含电力）累计同比增长4.4%，8月当月基建投资同比增长1.2%。 分项看，1-8月铁路运输业、航空运输业、路途运输业、水利控制业、公共设备控制业区分累计同比+16.1%、+20.3%、-2.8%、+28.9%、-4.7%，其中铁路、航空、水利投资坚持较高增速，而与市政工程相关性较强的公共设备控制业投资连续承压。

我们以为，随着超凡年特地国债和中央专项债的逐渐发行，后续基建月度增速有望 企稳 。近期实物任务量方面，8月石油沥青装置开工率止跌，黑色系商品走稳。9月25日石油沥青装置开工率为28.2%，较9月初上升2.7%。从螺纹钢、热卷、焦煤、焦炭多少钱看，9月下旬黑色系商品期货及现货多少钱均较8月下旬及9月上旬有清楚改善。

专项债方面， 截至9月30日，往年中央新增专项债发行额3.60万亿，占年终两会制定的全年发行方案的92%，其中9月新增专项债大幅上量，截至9月30日单月总发行量已有10279亿元，9月单月发行规模在中央专项债发行历史上仅次于2022年6月，我们以为往年7月底中央政治局会议指出的“放慢专项债发行经常经常使用进度”部署成效清楚，中央稳步落实积极财政政策。同时，政策层指点中央围绕党中央、国务院确定的重点投向范围做好专项债券项目贮藏任务，严峻落实专项债券制止类项目清单，从项目成熟度、融资收益平衡、资金经常经常使用合规性等方面对项目增强审核把关，提高项目贮藏质量。我们以为，随着专项债资金的逐渐落地以及投资项目质量的优化，后续实物任务量表现有望边沿改善。

超凡年特地国债方面， 据财政部2024年超凡年特地国债发行布置，本轮将布置1万亿元超凡年特地国债，发行期限区分为20年、30年和50年，发行次数区分为7次、12次和3次，首发日期为5月17日，末期发行日期为11月15日，总体看特地国债发行节拍较为平衡。7月25日，国度展开除新委专题资讯公布会指出将布置3000亿元左右超凡年特地国债资金加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。9月23日，国度展开除新委举行专题公布会，引见“两新”政策总体进度成效有关状况。国度发改委指出“两新”任务逐渐取得清楚成效。配套细则片面出台，国债资金片面下达，支持政策片面启动。往后看，三中全会《选择》中明白“适当增强中央事权、提洼中央财政支出比例”，操作上看，未来中央或经过超凡年特地国债常态化发行，着力处置中央政府财力紧张和存量债务化解的疑问。 我们以为，未来中央财政加杠杆配合中央严重项目落地将成为统筹展开与安保的关键政策工具，同时继续多年的超凡年特地国债发行也将对我国产业结构转型和应对外部风险提供保证。

修建企业订双方面： 国有及国有控股修建业企业新签合同额及上市修建央企基建订单同比增速抢先基建投资大约一个季度。2024H1国有修建业企业新签合同额79958亿元，同比去年同期-3.4%，2024Q1同比为-1.6%，订单表现仍处于负增长区间，并未回正。从曾经披露的八大修建央企中看，2024Q2、、、、、、（基建）、新签署单算计61579亿元，同比去年同期-1.2%，2024Q1同比为+5.6%，据我们测算，上半年八大上市修建央企中侧重基建的相关新签合同额自2015年上半年以来初次同比转负，对后续基建投资落地也构成肯定压制，因此我们判别基建投资增速改善幅度估量有限。

往后看，三中《选择》中指出：要构建新型基础设备规划和规范体系，健全新型基础设备融合运行机制，推进传统基础设备数字化改造，拓宽多元化投融资渠道，健全严重基础设备树立协调机制。深化综合交通运输体系改造，推进铁路体制改造，展开放用航空和空中经济，推进不要钱公路政策优化。健全严重水利工程树立、运转、控制机制。 未来5年新老基建估量围绕统筹展开与安保逐渐平衡结构，以成功短期经济稳增长和终年高质量展开目的，未来基建投向范围估量为《选择》中提出的：新型基础设备树立、传统基础设备数字化改造、通用航空和空中经济、严重水利工程等。此外，《选择》指出：将适当增强中央事权、提洼中央财政支出比例，倡议关注中央加杠杆推进的严重基础设备树立项目。

4.3）估量1-9月地产投资累计增速-10.2%低位震荡

估量2024年1-9月房地产开发投资累计增速为-10.2%，全体低位震荡，未来需继续观测政策落地效果。近期地产政策迎来组合拳：

一是政治局会议提出，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推进构建房地产展开新方式。 我们以为未来房地产新展开方式的内核将是“放慢树立租购并举的住房制度”。从“租”的角度来看，继续维持 “市场+保证”的住房供应体系并以此作为构建房地产展开新方式的中心之一。估量未来各地仍将推进“一手房收储”和“以旧换新”，在助力市场弹性恢复的同时统筹保证型租赁住房目的，在此环节中财税尤其金融政策（保证型住房再存款为典型代表）将发扬更大作用。从“购”的角度来看，将更注重改善型需求（金融政策也有支持，尤其是二套房首付比调降），提高好房子供应，对商品房树立要严控增量、优化存量、提高质量。

二是政治局会议提出推进地产市场止跌回稳。 一方面，强调“严控增量、优化存量”，意味着要推进新房去库存。中指研讨院数据显示截至2024年7月，全国住宅“已开工未售库存”25.2亿平方米，虽然规模自2020年以来降低，但由于销售低迷去化周期仍有延伸态势，截至7月约为3.4年，处于历史最高水平，显示库存去化压力较大。未来或许优化收储政策（本次央行支持保证性专项借款的比例已优化，未来仍有增量政策空间）。另一方面，需求侧政策积极调整，除了二套房首付比调整外，还强调“调整住房限购政策”，意味着一线城市限购或许进一步安闲。自2024年5月以来，我国北上广深一线城市限购曾经出现安闲，但从二手房挂牌量挂牌价数据来看地产低迷趋向未有基本转变。此次会议提出调整限购政策后，或许进一步安闲。

“性价比红利”支撑出口，政策组合拳未来推进出口改善

估量2024年9月人民币计价出口同比增长7.4%，企业抢出口增厚“性价比红利”。 我们从2023年底提出“性价比红利”概念，2024年出口成功开门红已有兑现，我们提醒后续继续关注“性价比红利”带来的结构性机遇，注重三大逻辑：其一是兴隆经济体贫富差距扩展形成支出K型分化催生消费更新，和全球滞胀环境推进企业降本战略，我国供应链优点和产品性价比优点有望抢占份额，纺服、轻工、机械、家电和家具等范围的中高端品类或将受益；其二是新兴市场国度经济展开环节中，随同着这些国度的现代化进程，“中国制造”出海带动我国出口增长；其三是全球科技周期及碳中和进程的推进，有望走出产业展开的独立趋向，带动我国机电产品和新动力品类（新动力车、光伏等）的出口增长。此外，Q2部分企业在关税落地前存在抢出口特征，也或许阶段性抬升近期出口增速。

估量9月出口增速-1.3%。 本轮政策组合拳落地后，出口增速有望渐进抬升。

CPI连续上传态势，PPI同比降幅继续收窄

我们估量，9月CPI同比增速为0.8%（前值0.6%），环比增速为0.3%，CPI表现为肯定回暖态势。虽然食品多少钱由于天气转暖、供应介入，仍将处于时节性低位，但是工业消费品方面，动力多少钱受国际输入原因的影响，下行压力有所加大。其他工业消费品供应充足，多少钱有望坚持颠簸。服务多少钱方面，受中秋、国庆节日效应影响，服务多少钱预期总体稳中有升。总体上看，我们以为CPI有望小幅上升。

PPI方面，估量9月PPI同比增速为-2.3%，环比增速为-0.1%，同比降幅较8月进一步扩展，需求预期不阴暗使得补库空间有限，库存周期难以对多少钱构成有效支撑。一方面，三季度以来企业补库的积极性或许不高，短期来看至少要在企业关于未来消费和运营的预期清楚改善之后，或许才干看到工业企业主动去补库的需求。另一方面，政策层面关于融资性贸易的态度已十分明白，屡次在相关文件、通知中明白表示“严禁融资性贸易”，监管力度不时加大。在此影响下，贸易商关于囤货的积极性或许也会降低。从结构过去看，部分行业目前产需格式并未清楚改善，库存仍有去化的空间，工业产能过剩压力依然存在，工业品多少钱或将继续下行。从黑色、有色和能化行业来看，受下游需求疲软拖累，这些行业多少钱或许仍趋于下行，而这些中抢先行业的多少钱下跌或许经过产业链向下游传递，最终使全体工业品多少钱回落。

6.1）猪油共振回调

总体看，食品多少钱将坚持颠簸。食品方面，随着天气逐渐转凉，同时我国主汛期完毕，降水增加，气候适宜蔬菜生长、运输和存储，蔬菜供应有望介入，同时，思索到中秋、国庆的节日消费需求有所介入，我们判别蔬菜多少钱小幅上传。关键的是，9月猪价下跌是供需两端共同作用的结果。一方面，8月中旬猪价已涨至年内高位，养殖端有逢低价“止盈”的心思，末尾积极出栏前期压栏猪和当期应出栏生猪，猪价下跌又减速中小场户出栏节拍；而需求端全体支撑比拟有限，前期猪价下跌使得部分消费者转向多少钱偏低的牛羊肉等蛋白类产品，再加上屠宰场出手冻猪肉等原因，市场全体供大于求，猪价继续下跌。综合上述各方面原因判别，9月CPI有望平和上升。

值得关注的是，9月油价坚定下行，是影响CPI的负向原因。我们以为，原油供应的继续介入与需求的萎缩是油价下滑的关键推手，9月国际油价的坚定也对国际CPI构成肯定传导和分散。据国度展开除新委多少钱监测中心监测，本轮成品油调价周期内（9月5日-9月19日），国际油价大幅降低。从9月20日24时起，国际汽、柴油每吨区分下调365元和350元。我们判别，短期内油价以震荡运转为主。一方面对经济复苏乏力和需求低迷的担忧仍将对油价出现克制，另一方面“欧佩克+”执行的增产政策将给油价托底支撑，而近期中东地缘情势再度紧张，也将介入原油的风险溢价。

6.2）消费资料多少钱坚定加大

我们估量，9月PPI同比增速-2.3%（前值-1.8%），环比增速为-0.1%。总体看，虽然国际大宗商品多少钱走势仍存在不确定性，但随着国际大规模设备更新和消费品以旧换新等政策逐渐落地失效，对部分行业多少钱将构成肯定支撑，估量9月PPI同比降幅将有所走阔，高频数据显示环比增速有望较难回归正增长区间。从定性的视角看，货币从资金市场流入产品市场要求时期，这部分时期关键来自多少钱粘性以及企业消费方案的调整等，因此M1对PPI具有肯定的抢先性。经过M1同比增速定性剖析未来PPI走势，可以看出PPI维持低位或许仍继续一段时期。

第一，9月以来煤炭多少钱偏强运转。依据国度统计局的监测，无烟煤（洗中块）1125.3元/吨，比上期涨0.7%；一般混煤（4500大卡）668.8元/吨，比上期涨3.5%；山西大混（5000大卡）760.5元/吨，比上期涨2.0%；山西优混（5500大卡）859.7元/吨，比上期涨1.7%；大同混煤（5800大卡）906.7吨，比上期涨1.8%；焦煤（主焦煤）1625.0元/吨，与上期相比不变。

第二，水泥多少钱震荡上传。随着春季的到来，雨量增加，基建项目进入施工高峰期，对水泥的需求量逐渐上升。市场需求的好转，为水泥多少钱的下跌提供了支撑。依据百年修建网的数据，9月18日-9月24日，当周全国水泥出库量317.15万吨，环比上升1.5%，年同比降低44.5%；基建水泥直供量166万吨，环比上升1.2%，年同比降低25.9%。据百年修建调研，截至9月24日，样本修建工地资金到位率为62.5%，周环比降低0.02个百分点。其中，非房建项目资金到位率为65.4%，周环比降低0.02个百分点；房建项目资金到位率为46.57%，周环比上升0.23个百分点。

第三，9月钢材多少钱有所企稳。随着全国高温天气逐渐缓解，8月下旬开不时端需求有所好转，钢材产量维持相对低位，市场基本面有所改善，带动钢材多少钱低位反弹，市场也因此对行将到来的金九传统旺季钢价走势持较为绝望的预期。目前看，在钢材特地是螺纹钢等关键种类低产量低库存背景下，随着需求时节性转旺，9月份钢材多少钱继续上升。但钢铁市场总体弱势格式未改，加之旧国标螺纹钢仍有部分库存待消化，总体钢材多少钱上升空间不大、继续性不强，特地是9月中下旬随着钢价反弹，盈利有所改善，钢厂控产或有所松动，后续钢材多少钱仍或许短期走弱。

政策继续发力务工，务工稳仍需经济稳

我们估量9月全国城镇考察失业率为5.2%，较前值略有回落契合时节性特征。失业率改善有政策支撑，但仍需经济内生动力改善，虽然中央和中央的务工政策对青年毕业生务工继续发力，如经过强化实名服务，介入岗位设置、务工补贴扩岗补助、自主创业和灵敏务工等多种政策协助高校毕业生务工；但另一方面，企业作为吸纳务工的主体、企业对未来的运营预期、盈利才干的实践改善，才干扩展对青年毕业生、农民工等群体的用工需求。

我们以为，以后经济有效需求相对缺乏，使得企业运营仍有较大改善空间，对务工的吸纳才干将会遭到压制，尤其是对青年毕业生的冲击较大。据国度统计局数据，8月不包括在校生的16-24岁休息力失业率18.8%。

9月26日政治局会议指出，要守住兜牢民生底线，重点应做好应届高校毕业生、农民工、脱贫人口、零务工家庭等重点人群务工任务。我们以为，前期务工政策继续发力支持青年毕业生务工，但基本上还需依托企业主体恢复内生动力扩展用人需求，因此放慢需求侧政策落地推进有效需求恢复是稳民生关键。

高校毕业生等青年群体务工是政策支持的重中之重，在经济内生动力尚未恢复之时估量政策仍将继续发力支持青年务工。人力资源社会保证部务工促进司担任人宋鑫表示，将围绕应届未务工毕业生、注销失业青年等树立实名任务台账，对其提供集中服务。同时，对低保家庭、脱贫家庭、残疾毕业生以及终年失业青年展开结对帮扶。

估量9月金融数据相对较弱

估量9月人民币存款新增1.8万亿，同比少增约5100亿元，对应增速回落0.3个百分点至8.2%。 9月为信贷大月，去年基数相对较高，往年数据表现仍看资金供、需格式，关于信贷需求，以后我国经济弱修复，工业稳增长政策连续，三产介入值出现震荡，需求侧消费、基建、地产投资等外需相对承压，出口的不确定性升温，内生资金需求仍有待修复。但居民端，受存量房贷利率下调的影响，按揭贷回落压力或有缓解，消费贷也或许在月末有增量需求，估量居民存款相对稳健。

信贷供应方面，央行二季度货政报告提出“在防范资金沉淀空转的同时，支持金融机构依照市场化法治化准绳，深化挖掘有效信贷需求，放慢推进贮藏项目转化”，强监管政策基调略有紧张；9月末央行宣布降准，银行或预期尔后LPR继续回落，从供应端偏向于介入信贷投放。总体看，估量9月信贷同比关键受企业端信贷需求的制约，未来走势受本轮政策力度尤其是财政政策力度影响较大。

估量9月社融新增3.9万亿，同比少增约2000亿元，增速8%，前值8.1%。结构中，同比拖累项和支持项区分是信贷和政府债券，其他项目均将表现稳如泰山。 估量9月M2增速6.2%，前值6.3%，信贷走弱、政府债券发行提速但暂未有效拨付均会拖累M2，制止手工补息的影响也仍缺乏温，月末权利市场心境改善也将形成部分存款外流（虽然证券公司客户保证金计入M2）。

估量9月M1增速为-7.4%，前值为-7.3%。M1关键受企业活期存款影响，7月起数据出现超预期下行，我们以为增量逻辑在于企业补缴过往税款使得活期存款大幅增加、财政收支压力升温使得机关集团活期存款降低。短期看，这两项逻辑依然继续，叠加惯例角度的居民消费、购房修复空间相对受限，均使得M1数据承压，未来数据走势中心关注居民消费心情及财政支持力度，短期看，居民消费修复强度受本轮财富效应的继续性影响较大。此外，与海外相比，我国M1的统计口径通常较窄，其中最关键的是集团活期储蓄并未归入M1启动统计。

关于货币政策，9月底政策组合拳力度超预期，除降准0.5%+大幅降息（7天逆回购利率）20BP外，年内央行或许视状况再次降准0.25-0.5个百分点。降准+降息超预期表现货币政策积极维稳经济、为实体部门降本钱的政策诉求较强，估量存款市场报价利率和存款利率也将随之下行20-25BP。

风险提醒

1）地缘抵触扩展化解我国产能过剩，使得中国经济异常上传

假定地缘抵触继续性超预期，对国际格式的冲击不时显现。

2）政策落地不及预期

假定微观政策落地速度不及预期，或许形成市场预期回撤，影响市场风险偏好。