从微观视角审视本次史诗级下跌的逻辑有何不同 章俊 (从微观视角审题的作文)

中心观念

最近一周，A股、港股、中概股轮番下跌，如何增配中国资产成为全球最抢手的话题。这一切都源自于924国新办发布会上的一揽子政策组合拳，以及两天之后的9月政治局会议上传递的强有力政策信号。这两场重磅会议，无一不向市场证明，等候已久的政策大拐点曾经发生。假定924国新办发布会还只是向市场传递了“稳字当头”的信号，那926政治局会议上明白提出的“干字当头”则是完全吹响了政策的冲锋号角。在阅历了一周的史诗级下跌之后，很多投资者末尾关注这轮下跌面前的逻辑以及可继续性。

我们以为不能方便把这次下跌当作一次性性单纯意义上的政策驱动的市场反弹，而是应该被视为对中国经济转型具有战略意义的政策转机点，之后的演进途径是选择未来中国能否顺利成功第二个百年目的宏伟蓝图的关键一环。因此，我们心愿经过讨论本次市场下跌面前的驱动和逻辑，来为投资者提供一个更为微观视角来重新审视其严重意义。

(一)预期差的变化是行情反转的关键催化剂

924国新办会议，市场都读出了“稳”的意味。这次会议内容从表述过去看，聚焦稳经济、稳务工、稳地产、稳市场等一系列“稳”，但我们以为这次会议的中心作用是“稳预期”。过去两年，从中央部委到中央各级政府，稳增长政策出台继续不时，但实体经济和资本市场预期偏弱不时是制约政策效果的关键疑问。这次政策的推出面前有个严重变化，也就是预期控制的方式的变化，从而形成了我们不时等候的超预期政策发生，成为推进市场下跌的最直接催化剂。

1.向下预期差形成市场低迷的关键要素

年终以来，随同着地产继续下滑，基建托举有力，特地是2季度消费在房价和务工的拖累下末尾清楚走弱，政府层面稳增长的调门继续贬低。与此相对，中央在通常操作层面，还是相对“抑制”，并没有如期出台大的政策调整。即使政府也在继续出台各项政策，由于政策力度不及预期，部分投资者以为政策在挤牙膏，加上经济数据在继续走弱，从而继续坐等更大的政策出台。这样，政府层面的稳增长政策调门和投资者的感受构成了一个向下的预期差。这种“向下预期差”所构成的负循环形成市场预期继续走弱，从而表如今A股市场指数继续下行和成交量不时萎缩。

政府观察到预期走弱对经济的负面影响，在三中全会公告和7月份政治局会议都提出了要“锲而不舍成功全年经济社会展开目的义务”，而且提出“微观政策要继续用力，愈加给力”。我们可以了解政府心愿以一个更为积极的政策立场和调门来提振预期，进而来优化存量和增量政策的传导有效性。对此，市场也给与积极的回应，以为这意味年内成功5%的增长目的是刚性义务，因此对政策层面出台大举措重新燃起十分高的预期。但理想上，924国新办发布会之前，政策面依然相对慎重，例如即使在美联储9月降息曾经成为共识的状况下，央行8月也没有实施降息降准操作。在财政政策层面，市场预期的对中央政府专项债的经常经常使用用途松绑也没有实质性打破，以及增发特地国债也没有落地。在此环节中，市场在等候政策落空后，继续走低。

2.向上预期差所带来的超预期效果

很清楚，此前的疑问所在是政策调门很高，但政策落地相对过慢，继续低于预期，政策被市场推着走，从而构成了一个向下的预期差。要改动预期偏弱的现状，要求政策层面有超预期的操作，也就是要求一个正向的预期差。超预期是一个相对概念， 假定市场自身预期较高，那在通常层面要构成政策超预期来改善预期，就要求政策力度大幅加码，甚至要求大水漫灌。但换一个角度思索， 假定要在政策层面构成超预期，也可以经过降低市场的预期。详细而言，政府层面可以在稳增长政策调门上倾向于中性，但在政策实施环节中倾向于更为积极，从而构成“向上预期差”。

通常上我们看到了这种预期控制方式的变化，总书记在甘肃、陕西调查时期，“锲而不舍成功全年经济社会展开目的义务” 的提法改为“努力成功全年经济社会展开目的义务”，政策基调倾向于中性，政策调门有所降低，这令市场对前期政策出台的预期清楚降温。但紧接着，在924国新办发布会出台了一揽子强有力的稳增长、稳市场政策，从而成功十分清楚的超预期的效果。相关于之前，政策被市场预期推着走，这次924国新办会议的关键意义在于变为政策带着预期跑，发明“向上预期差”， 从而构成政策层面的超预期效果，进而成为引爆本轮下跌的导火索。

(二)出台超预期强力政策面前的逻辑

年终以来，政府稳增长立场日趋清楚，但总体觉得依然相对慎重。为何在当下这个时期点出台超预期的一揽子强力政策组合拳？我们以为除了家喻户晓的基本面层面要素之外，更有其内在的偶然性。

1. 构本钱次超预期政策的表层逻辑关键来自以下三个方面：

首先，务工下行风险加大。在此之前，务工在六稳、六保中处于首要位置，但2023年7月政治局会议初次提出要把稳务工提高到战略高度通盘思索。之后，我们就以为并强调，中国经济增长的锚曾经从GDP转向务工。换而言之，GDP增速高一点或许低一点都可以接受，但务工必要求稳得住。在924国新办发布会之后，9月25日发布的《中共中央国务院关于实施务工优先战略促进高质量充沛务工的意见》，提出“强化微观调控务工优先导向。把高质量充沛务义务为经济社会展开优先目的，归入国民经济和社会展开规划，促进财政、货币、产业、多少钱、务工等政策协同发力，提高展开的务工带动力”，说明务工在目前微观政策框架中的中心肠位。回过头来看往年上半年尽管GDP增速依然维持在5%，并没有清楚偏离往年5%左右的经济增长目的，但务工压力清楚上升。尽管全体的城镇调查失业率上升并不清楚，但微观层面务工压力清楚加大。截至8月，16-24岁群体的失业率高达18.8%，25-29岁群体的失业率6.9%。31个大城市和具有城镇户籍人口的失业率上升至5.4%，反映了部分社会群体的务工曾经发生了实质性疑问。中央强调“务工是最基本的民生，事关人民群众切身利益，事关经济社会瘦弱展开，事关国度长治久颠簸”，因此当下应对务工疑问要求政策的强力应对。

其次，通缩的风险加大。中国经济的低通胀曾经延续了将近两年时期。从数据层面来看，PPI延续23个月逗留在负增长区间，名义GDP增速曾经延续5个季度低于通常GDP增速，这意味着代表狭义物价水平的GDP平减指数也曾经是延续5个季度是负值。从日本阅历来看，一旦实质性堕入通缩，经济将会堕入螺旋下行的恶性循环，在货币政策失效的同时，财政政策的效果大大折扣。确实，除了货币信贷数据发生继续下滑，例如M1增速继续负增长，我们曾经末尾看到居民部门有消费更新的迹象、并同时在减速延迟还贷。企业部门继续维持去库存，投资志愿低迷。这客观上降低了政府推进的“两新”政策（消费品以旧换新和大规模设备更新）推进的效果。

再次，外部束缚的削弱。在美联储9月降息50个基点之后，美国曾经正式进入降息周期。依据美联储点阵图显示，4季度到明年年底的降息幅度在200基点以上。尽管这并不是选择性要素，但也很大水平上拓宽了国外交策的空间，为实施更为宽松的货币政策和积极的财政政策提供了条件。因此 9月份政治局会议上提出 “要降低存款预备金率，实施有力度的降息”，可以被了解为货币政策空间曾经完全翻开，将为后续财政政策出台提供流动性环境。

2.驱动本轮政策调整的深层次内在逻辑

除了以上三方面的表层逻辑之外，我们以为这次超预期政策的出台有着更为深层次的意义。中国经济阅历了四十多年的改造开通，改造红利中易得的高扬果实（low-hanging fruits）曾经大部分被摘取，改造曾经进入了深水区。这意味着未来每一项改造都将面临微小的艰难和应战。通常而言，推进外部结构性改造的攻坚战，理想状况是具有相对较为平和的外部环境。由于假定外部环境好转，必需会经过贸易、投资和金融市场向国际传导，从而加大改造的风险和本钱。回想近期召开的二十届三中全会，其中提出要在2029年成功《决议》提出的各项目的义务，相关于十八届三中全提出的时期表（到2020年，在关键范围和关键环节改造上取得选择性效果），表现出来的是“义务重、时期紧”特征。这面前包括了中央对未来3-5年的全球层面日趋严厉应战的前瞻性考量，这也是在20大和三中全会重复强调要统筹展开和安保两个大局。

首先，全球经济在阅历了2008年以来的超长待机复苏之后在2019年曾经看到了衰退的早期信号，之后在阅历了席卷全球的疫情冲击下，各种结构性疑问更为严重。从全球范围来看，无论是欧美兴隆经济体还是新兴市场，尽管暂时没有发现单一风险可以引发新一轮的全球衰退，但在全球债务疑问日趋严重的背景下，贫富差距继续扩展，由此带来的民粹主义心境上升和地缘政治抵触不时加剧，未来全球再次面对危机和衰退的风险在继续上升。我们以为未来危机的迸发和出现方式，更多是在某一时期点的单一事情引发决计危机之后，之后在经济、社会、地缘政治等复合层面的构成螺旋下行，最后把全球拖入实质性衰退。思索到当下全球在经济、社会和地缘政治各个层面累积的疑问众多，一旦危机迸发并构成向下螺旋，则衰退的深度和时期跨度或许远超二战后的历次危机。以下情形意味着未来留给我们推进和深刻结构性改造的外部窗口期曾经不长了，必需运行当下相对颠簸的外部环境来减速推进国际改造进入深水区。

其次，三中全会指出当下中国所面临的三重应战中，至关关键是面对新一轮的产业改造和科技反派。从历史阅历来看，历次全球指点力气的更替都是随同着科技反派，无论是大航海时代的荷兰，还是区分引领第一次性性和第二次工业反派的英国和美国。中国目前曾经成功了成功片面小康的第一个百年目的，能否能成功树立社会主义强国的第二个百年目的取决于能否成功成功经济的更新转型。当下全球绿色动力和人工自动飞速展开，成为改动国度力气对比的选择性要素。中国成为全球第二大经济体，并在经济、科技、军事等范围构成对美国的片面追逐，感遭到压力日益上升的美国对中国在高科技相关范围的打压日趋阴暗化。往年是美国大选之年，但在两党层面对中国的打压曾经构成共识，因此我们更要求立足自身，放慢壮大展开内需和推进科技创新。

当下中国经济增长方式从传统的土地财政转向新质消费力，思索到国际经济终年以来对房地产和传统基建的依赖，单纯依托市场的力气来成功转型会带来两方面的疑问。首先，依据我们测算，房地产调整每年对名义GDP增速的拖累在1.6百分点左右，且房地产行业调整环节中还会加上天方政府债务和银行业扑朔迷离的潜在风险；其次，市场主导的地产调整周期或许会继续3-5年甚至更长的时期。这意味着未来中国经济在向新质消费力转型环节中，依然要求长时期背负繁重的包袱，这必需会拖累转型的进程和效果。思索到未来3-5年，全球经济层面和地缘政治层面的风险不时加剧，中国很难等来一个更好的时期窗口来推进转型和改造。因此，当下出台强有力的政策来放慢房地产市场的出清和企稳，从深层次逻辑上是可以令中国经济未来可以尽快轻装上阵来专注展开新质消费力。

(三)市场下跌带来的短期表层效应和终年深层次效应

市场的下跌最直接效果就是带来了预期的片面改善，改善会逐渐从资本市场向实体经济传导。但假定说这次下跌仅仅只是带来预期的改善，我们以为低估甚至糜费了这次珍贵的机遇。遭到库兹涅茨周期（地产周期）向下的降维打击，实体经济部门预期继续走弱，形成基钦周期（库存周期）和朱格拉周期（设备更新周期）在底部迟迟无法有效启动。假定要对冲地产周期的下行压力，从源头上要求寻觅更强的向上动能。我们以为本轮市场下跌的最大意义在于有助于推进新质消费力的减速展开和构成，从而启动技术提高的康波周期来对立国中原产下行压力和全球外部环境好转的外部冲击。

1. 短期表层效应：市场下跌带来全方位的预期改善

本周市场下跌极大优化了投资者的决计，但我们以为这次股市下跌仅仅是全社会预期改善的一个缩影和末尾。中央降低政策调门的同时，加大逆周期政策力度，这说明中央对当下中国经济和资本市局面对的疑问更为觉醒的看法，这意味着未来政策的可继续性更高、愈加务虚。上周政策密集出台加上政治局会议表态给市场传递了以下两方面的信号：（1）本轮政策调整是中央层面的分歧部署，这意味着未来政策不再是头痛医头，脚痛医脚的应对式政策；（2）未来政策应对不再是相对滞后应对，而是强有力的前瞻性应对。因此，本轮政策调整不只会清楚优化股市投资者决计，未来会更多经过市场的下跌来改善实体经济（家庭和企业）部门的预期。预期改善和与之随同的决计优化也将极大改善微观政策的传导机制并优化政策的有效性，推进实体经济出理想质性改善。而实体经济企稳改善会进一步增强各个经济主体的决计，从而在此环节中构成向上的螺旋。

2. 终年深层次效应：推进居民财富再平衡和促进新质消费力展开

当下出台的一揽子政策无法能处置一切疑问，最大的奉献在于使得目前的一系列疑问变得可控，在微观层面清楚降低了不确定性。土地财政的经济增长方式下，中国经济构成了两个结构性疑问：（1）直接融资占比过高；（2）居民财富中房地产占比过高。未来中国经济的转型要求探求能从基本上处置这些疑问的途径。我们以为本次市场下跌为疑问处置翻开了新局面。

首先，过去相当长时期，房价继续下跌形成中国度庭部门构成对房地产投资的过度偏好，居民资产负债表中高达60-70%的房地产占比清楚高于全球平均水平。在未来经济转型环节中，房价很难复制过去那种系统性下跌，除了中心城市、中心肠段的优质房地产可以维持其投资属性之外，大部分房产将逐渐回归寓居属性。房地产投资属性的降低将推进中国居民部门的财富的再平衡，而性能股票、基金、保险、理财等为主的金融资产资本市场将是关键方向。

其次，土地财政下的房地产和基建投资产业链上的大部分行业实质上都是重资产行业，这意味着对银行融资较为依赖，也客观上构成资本市场展开。在展开新质消费力环节中，鼎力展开科技创新意味着大批具有专属知识、科技专利等有形资产的轻资产企业数量会清楚介入，而且在创业初期或许都处于不盈利甚至盈余的阶段。这意味着，这些企业无法从传统的银行体系取得必要的融资支持，从而更要求来自于对风险容忍度更高的资本市场的支持。

在9月份政治局会议中关于房地产市场和资本市场的提法，区分是“止跌回稳”和“提振”，这意味着资本市场的关键性曾经清楚高于房地产市场。相关于以前提振资本市场决计，这次9月份政治局会议直接提出了要“提振资本市场”。924国新办发布会上，央行创设了两项新货币政策工具支持股票市场稳如泰山展开（互换便利，股票回购增持专项存款）。我们以为资本市场的终年向好，一方面可以协助居民部门在房地产市场调整环节中逐渐成功资产性能的再平衡，防止资产缩水而拖累消费；另一方面在居民资产继续流入资本市场环节中，做大做强资本市场，使之成为展开新质消费力的关键保证。中国经济转型和展开新质消费力有赖于弱小的金融，其中兴隆的资本市场尤为关键。新华社发布《奋进强国路 阔步新征程｜为经济社会展开大局提供有力金融支撑——新中国成立75周年金融业展开成就综述》，其中开篇第一句即定调，金融是国之重器，并指出，金融是国民经济的血脉。

（四）未来政策和市场走势将如何归结

尽管短期内一揽子政策和定调极大改善了投资者预期和推进市场大幅反弹，但经济基本面的筑底和改善还要求一段时期。我们估量往年4季度和明年1季度，中国经济在房地产投资止跌的推进下筑底，2季度在基建和消费改善的推进下末尾实质性企稳上升。在企业盈利改善接棒下跌动力之前，维持投资者决计依然要求政策面的继续跟进和配合：

1. 政策拼图中最关键的那一块 — 财政政策要及时出台。 当下货币政策、房地产政策、以及监管政策很大水平上起到改善预期，但内需偏弱是当下中国经济面临的关键疑问。在房地产调整环节中，居民、企业和中央政府资产负债表遭到不同水平的负面冲击，这时辰只需中央政府有才干经过加杠杆来推进中国经济的实质性改善。一是增发国债，补偿年内普通公共预算收支缺口。关注10月人大常委会。二是增发超凡年特地国债，以中央投资拉动总需求上升，关注年底或明年年终。三是盘活中央存量债务限额，缓解中央政府偿债压力，目前约有万亿左右可用限额，非凡再融资债有望重启。四是狭义财政加码，关注政策性金融工具和城投融资政策调整。五是专项债扩容，更好发扬政府债资金撬举措用，关注资本金用途扩容。

2. 未来市场继续下跌有赖于政策的实施落地状况和政策的延续性。 短期外交策密集出台，未来一段时期会进入观察期。一方面关注前期政策的落地速度和实施效果，例如房地产政策落地对销售和房价走势的影响、国债和专项债发行和经常经常使用状况、货币金融数据的改善，以及以上要素对经济基本面的影响，例如消费、投资的影响；另一方面关注政策的延续性，例如货币政策层面配合财政政策实施而继续推进降准降息；股市平准基金的推进，以及能否有或许实施中央成立专门的机构来启动房地产收储等。在9月政治局会议上特地提出的“三个区别”，很大水平上就是经过优化容错度来处分中央部委和中央各级政府积极作为来落实中央的精气，未来政策有望减速落地和奏效。

3. 增强微观政策分歧性评价的全环节控制。一是活期启动政策效果评价。 部分政策在出台初期存在较强的协同效应，但经过一段时期运转之后，因外部环境变化或许会使得合力变小，应活期启动政策评价，并及时调整。二是处分社会各界积极提出对政策偏误和分解谬误的反响，并完善相关处分、处分机制。三是亲密关注微观市场主体在不同政策环境下的预期反响，确保信息反响渠道的疏浚，以便及时发现并纠正政策的“分解谬误”。

（五）微观视角下的中终年投资机遇—— 大科技板块和央国企板块

在稳增长、稳地产、稳消费为中心的政策组合拳下，之前超跌的金融地产板块、大消费板块是短期内反弹的急先锋。但从微观视角来看，我们以为未来终年的性能机遇在大科技和央国企两个板块。

首先，当下政策组合拳来稳增长和稳地产的目的并不是要把地产重新拉起来，而是在外部环境日趋复杂和严厉的背景下，为中国经济转型发明良好的外部环境和轻装上展开新质消费力。在面对全球产业改造和科技反派浪潮的冲击下，中国在迈向第二个百年征程的环节中，经过推进科技创新来展开新质消费力是异曲同工，因此未来以绿色转型、数字经济、人工默以为代表的大科技板块是具有终年下跌潜力和性能价值的方向。

其次，市场在科技板块的终年投资价值上共识较高，我们更多要求从微观角度来论述央国企板块的投资价值。当下中国经济驱动方式从传统的土地财政向新质消费力切换。传统土地财政下，中央政府是经济循环的关键载体，经过大规模土地出让来展开房地产，依赖卖地支出和相关税收启动大规模基础设备树立，而基础设备的改善可以进一步推升地价和房价，从而构成闭环。新质消费力摆脱了摆脱传统经济增长方式、消费力展开途径，具有“高科技、高效力、高质量”，显然中央政府无法在其中扮演关键角色，要求让位于市场化的企业成为驱动经济增长的中心载体。

尽管这个变化很明白，但在新旧动能切换环节中，中国经济将面临阶段性的下行压力，表现为“三期叠加”（经济增速换挡期、抚慰政策消化期、经济转型阵痛期）疑问依然较为突出。尽管“两个毫不坚决”是坚持和完善社会主义基本经济制度的关键内容，民企具有必需顺周期属性，在经济前景阴暗之前很难配合政府启动大规模转型投资。三中全会关于国企改造的定位和重心从之前的机制改造转向性能性改造，要求国企做强做优做大，增强中心性能，发扬中心竞争力。例如中央都次提及要在鼎力展开数字经济环节中，对相关基础设备要启动过度超前投资规划，未来央国企在此环节中会发扬引领作用。因此，我们以为央国企板未来在整兼并不时优化效力的环节中，终年投资价值将逐渐凸显。

（六）要求关注的风险和疑问

市场在短期内加快下跌必需随同的必需的潜在风险，未来股市成为居民资产性能和企业融资的关键场所之后也会带来结构性疑问，由于政府和监管层面也要延迟策划规划：

1. 股市短期内，继续下跌带来的财富效应清楚，要求警示阶段性回调风险，要经过适当的预期控制来防止过度炒作而透支未来。

2. 短期内国际市场升温，投资者降低了对海外市场关注。思索到美国经济的不确定性，依然要警觉美联储政策途径的变化，以及由此构成的全球金融市场坚定，以及对国际A股市场的扰动。

3. 终年内，为了防止重复房地产资产多少钱下跌环节中发生的贫富差距疑问，未来在适宜的时期点，政府可以思索设立资本利得税来调理支出，以及加大对中低支出人群的补贴以及介入公共产品供应。

总体上而言，我们以为必要求运行这次强有力的政策组合拳发明的有利机遇来放慢经济转型。由于经济转型的实质性打破和进度自身在未来可以成为推进市场进一步下跌的催化剂，反之转型无法打破，或许又会堕入政策重复加码，市场坐等政策的困局中。

风险提醒： 1.国外交策时滞的风险 2. 海外经济衰退的风险