质变 真正牛市的基础在于上市公司的 黄运成 (质变是什么)

中国资本市场正在迎接一场深化的质变，6个买卖日成功了从2700点到3600点的飞跃，被市场视为新一轮牛市到来了。这次行情的终点源自于9月底国度出台了一系列提振资本市场的政策，旨在以金融助力经济高质量展开为着眼点，推进资本市场成功质的转变。所谓“质变”，一方面指资本市场追逐短期利益的性质行将出现改动，终年资金入市，以高质量展开为目的启动市值控制，注重投资报答等，这些政策的逐一出台将使A股市场的投机气氛进一步改动，最终成功由质变到质变的飞跃；另一方面指以新质消费力为资本市场和上市公司的展开动力，即由“新质”向“高质”展开，为中国经济的高质量展开注入新动能。为此，媒体上市公司研讨院推出“质变”专栏，约请资本市场研讨专家和一线专业人士，经过对话，深化讨论资本市场的这场质变将给我们带来怎样的机遇。

本期对话嘉宾：黄运成。嘉宾简介：中国上市公司协会学术顾问委员会主任委员，中国证监会原司长（局长），证监会政策研讨室原副主任，上海同济大学教授、博士生导师。

三次“国九条”，三次牛市终点

媒体： 您如何评价这次行情的终点？

黄运成： 这次行情的终点是近期一系列政策的共同推进。前几天央行和金融监管部门刚刚发布了一系列的关键政策，假定再稍微拉远一点来看，而这些政策通常上是往年4月国务院发布的《关于增强监管防范风险 推进资本市场高质量展开的若干意见》的详细落实。这是继2004年和2014年之后的第三个“国九条”，旨在增强监管、防范风险，推进资本市场高质量展开。因此可以说，这次行情的终点通常上就是新新“国九条”。

媒体： 从历史上看，每十年左右发布一次性性“国九条”，而前两次发布“国九条”之后，都开启了两次牛市。您如何评价这一次性性国九条和以后行情之间的关联？

黄运成： 从这段历史中我们可以寻觅肯定的法则。

第一次性性是2004年1月31日，《国务院关于推进资本市场改造开放和稳如泰山展开的若干意见》发布，初次将展开资本市场优化到肯定的高度，并明白处置国有股、法人股的股权分置疑问，提高上市公司质量和扩展直接融资的义务目的。这次国九条发布后不时到2006年6月前后，相关配套政策陆续落地，处置了股权分置疑问，祛除了资本市场的一大桎梏，终于开启2005年到2007年的大牛市。

第二次国九条是在2014年，事先，中国经济面临增长中枢下移，经济进入“新常态”。当年5月9日，《国务院关于进一步促进资本市场瘦弱展开的若干意见》发布，即“新国九条”，发布了“进一步提高上市公司质量，促进资本市场瘦弱展开，健全多层次资本市场体系的政策措施。在多方政策和资金利好的共同支持下，从2014年1月到2015年6月，资本市场迎来了又一轮大牛市。

2024年4月，A股市场第三次"国九条"政策的出台标志着中国资本市场展开进入新阶段。我以为，与前两次相比，这次"国九条"愈加聚焦于在新时代背景下推进上市公司高质量展开要求处置的综合疑问，推进资本市场成功从质变到质变的飞跃。从“国九条”发布后到9月份底陆续出台的这些政策，既有增强对中介机构的严峻监管，也有奖励终年资金入市；既有奖励上市公司运行并购重组，还有奖励上市公司做好市值控制。这些政策的中心目的都是改动市场原有的投机气氛，树立终年投资、价值投资理念，实践提高上市公司质量，让上市公司树立以投资者为本的文明。

所以说，总结三次国九条可以看出， 虽然终点都是政策，但靶心不时对准如何提高资本市场和上市公司质量；只 有上市公司的质量真正提高了，牛市的基础才干稳如泰山，才干走得久远。

上市公司全体质量出现了质变

媒体： 依据您的观察，如今A股上市公司的全体状况，与前两次国九条相比，出现了哪些变化？

黄运成 从上市公司的质量和结果来看，三次国九条的出台，区分处置了资本市场的存亡疑问、上市公司质量优化疑问以及在新时代背景下上市公司高质量展开要求处置的制度性、法治性的综合疑问，使上市公司的片面子貌出现了三次飞跃。

第一次性性“国九条”推出时，上市公司的数量1400家左右，其中70%是国有控股公司，而且75%的股票不能流通。缺乏流动性的股票市场，上市就没有任何意义。假定不处置股权分置的疑问，中国股市无法终年展开。所以第一次性性“国九条”处置了国有股、法人股的流通股疑问，处置了上市公司展开的存亡疑问，使上市公司由此成为名副其实的群众公司。

第二次“国九条”的出台，资本市场又经过了十年展开，此时上市公司数量抵达了2500家左右，许多行业的龙头企业曾经上市，国有企业与民营企业数量基本抵达了1:1，而且上市公司全体对经济的奉献率曾经很大，撑起了中国经济的半壁江山。但是，上市公司的质量疑问也凸显出来，特地是有些公司，为了上市而过度包装称誉，甚至财务造假、操纵股价、内情买卖等。针对这些疑问，为了进一步提高上市公司质量，发扬资本市场的性能，国务院出台了第二个“国九条”。第二个国九条出台了一系列政策，包括放慢树立多层次资本市场、提高上市公司质量、完善退市制度等。

2024年4月份，第三个“国九条”推出，A股上市公司的数量和结构曾经出现天翻地覆的变化：数量上逾越5000家，增速远超前两个十年；结构上，70%上市公司为民营控股上市公司；战略位置上，上市公司成为推进国度经济的最关键力气，支出总和占GDP的六成，税收占全国的三分之一（2022年）；行业方面，A股市场吸引了许多和国计民生相关的龙头企业、优质企业，特地是科创板的推出，很多战略新兴产业失掉有力支持和培育；研发才干方面，2023年上市公司全体研发资金投入1.6万亿元，研发投入比例占全国全体研发总额的50%，上市公司曾经成为推进全国经济转型更新的最关键力气……

总而言之，正是由于这些方面的提高，所以才进一步提出要增强法治化、市场化树立，片面深化体制机制改造、推进上市公司高质量展开的疑问，也包括进一步优化营商环境、推进央国企控股上市公司的市场化运营等疑问。

市值控制：资本市场质变的关键

媒体： 在第二次和第三次国九条中都提到了市值控制，您以为二者提出的背景有什么不同？

黄运成： 股权分置改造、IPO注册制、增强上市公司的市值控制是资本市场34年展开的三大里程碑事情，其中，市值概念的提出曾经很终年间了，但是，市值真正被注重是科创板注册制的推出，IPO发行有五套规范，4套规范与市值有关。但是，市值控制如何做，还没有真正落实的。市值控制的前提是市场化与法制化，而十年前提出市值控制时，这两方面基础还不结实，而且也没有明白真正的市值控制的定义和边界。随着2016年注册制的推行，A股市场进一步强化了市场化和法制化的基础。所以在这样的背景下，市值控制被再次归入视野。

媒体： 目前市场上既有“伪”市值控制，也有“真”市值控制，您以为两者最关键的差异是什么？哪些手段是伪市值控制？

黄运成： 市值控制的真正要义在于优化公司内在价值，而非短期投机行为。这是鉴别真伪市值控制的关键。

所谓“伪市值控制”是说只关注内在的市值增长，而无视了企业内在价值的优化；而真市值控制则是经过努力运营，提高企业净利润和投资者对企业的决计和预期，从而成功市值的终年增长。

我们知道，公司市值有一个方便公式，即市值=股价*总股本，假定运行资金优点和信息优点操纵市场，或许采取内情买卖形成股票多少钱上去了，但上市公司自身的盈利才干、控制水平等都没优化，那这就是伪市值控制；同时，市值还有另外一个关键公式，即市值=PE*净利润总额，这是树立如何做好市值控制的中心思念公式。即上市公司市值优化是公司中心竞争力的优化和投资者对公司未来展开预期增强共同作用的结果，也是上市公司要以搞好消费运营为基础、以搞好资本运营为助力的共同作用的结果。净利润是企业努力运营的结果，也是企业高质量展开的集中表现，PE是投资者对企业的判别、预期和决计，优化市值是优化公司在市场上的占有率、科技研发才干，进而优化公司发明净利润水平为基础，由此优化投资者对上市公司未来展开预期共同作用的结果。可以看出，市值控制是上市公司终年努力展开的环节，只需树立了终年展开的理念和详细落实的措施，市值控制才干真正搞好。也可以说，市值控制肯定树立在盈利才干优化和“以投资者为本”理念与制度的布置之上。

媒体： 近期发布的《上市公司监管指引第10号——市值控制（征求意见稿）》中，明白提出终年破净公司肯定要做市值控制。我们发现，股价终年跌破净资产的公司中很多是大型银行、大型基建类公司，它们作为大型国央企，自身运营规范，质地优秀，但为什么会终年破净？关于这类公司，以后启动市值控制的最迫切痛点是什么？

黄运成： 这些大型央企出现股价与基本面背叛的现象，实质还是企业制度化改造和市场化改造不到位形成的。刚才提到的一些央国企，虽然基本面不错，但在服务理念上、制度化树立上，依然是行政主导型的，缺乏市场化运营的灵敏性，形成投资者对其预期较低，股价终年破净。因此，市值控制的打破口在于做好市场化改造和制度化树立，让央国企真正走向法治化和市场化路途。

另外，能否主动做好投资者相关控制，也是这类企业的关键痛点之一。很多央国企控股的上市公司是有行政级别的，那他们看待投资者的姿态是怎样样的？能否真正树立以投资者为本的企业文明？能否对等地看待中小投资者？这是对他们搞好投资者相关是一个较大的考验。央国企上市公司要放下身段，走出办公室，到来投资者两边，与他们多沟通，多交流，让投资者真正熟习这些公司，了解这些公司，进而信任这些公司。在这些方面，媒体能够起到搭建桥梁的作用，协助上市公司和投资者之间树立起沟通渠道，发扬好媒体的信息传达、价值传达等关键作用。

媒体： 目前要提高A股上市公司全体的展开质量，最中心的抓手是什么？最大的艰难是什么？

黄运成： 虽然上市公司在过去30多年取得了长足的展开，是稳步向好的，但存在的疑问依然很多，有些疑问甚至很严重。上市公司出现的疑问，其实质是中国经济展开与改造的中心疑问，处置好这些疑问，也就处置好了中国经济的久远展开疑问。

从微观层面说，只需处置了经济展开环境的法治化树立、市场化展开和行政机构转型疑问，才干真正处置上市公司展开面临的基本疑问；从微观层面上说，对上市公司展开要抓好两边：

一头是央国企控股上市公司的市场化、法治化制度改造疑问，这个疑问上方曾经讲了。另一头是民营控股上市公司的展开质量疑问。民营上市公司的数量占A股公司总数量的70%，但净利润只占A股公司净利润总额的三分之一左右，2024年中报反映的净利润更少一点，这与央国企控股的上市公司数量仅30%，但净利润发明却抵达70%的状况构成鲜明对比。不过值得留意的是，虽然央国企控股上市公司净利润中占比拟高，但在净资产收益率和每股收益等目的上，民企却跨越了国企。这一现象也反响出民营企业在经济展开中的生机所在。他们以前面临的关键艰难是竞争条件的不对等，更集中表如今融资本钱远远高于央国企上市公司的融资本钱上。我们要让民营控股上市公司与央国企控股上市公司站在同一同跑线上，同时也要愈加注重处置民营控股上市公司的内控水平、控制水平、ESG评级等终年展开的制度性布置等关键疑问。

目前特地值得注重的是，30亿以下上市公司数量抵达2086家，其中逾越八成以上是民营企业。这些小市值公司数量占A股的40%，但净利润总和只需100亿，占一切A股不到0.2%，平均每家公司净利润不到500万元，而且在2024年中报中，这些小市值公司净利润的降低比拟大。小市值公司既存在合规性和控制方面等疑问，也面临展开中要求处置的愈加复杂的营商环境疑问。这些疑问要求我们特地关注。

媒体： 关于处置这些疑问，您有什么倡议？

黄运成： 从企业自身层面上看，要真正处置这些疑问，明白战略方向是首要义务，做好公司控制是基础，而介入研发投入与可继续展开（ESG）才干则是企业终年展开的两翼。企业战略之所以关键，就似乎在沙漠里行走，方向是第一位的，方向比努力更关键。这个方向就是培育新质消费力的展开方向。从实质上说，新质消费力就是自主创新才干。未来，上市公司要求愈加注重自主创新才干的优化，将发明新质消费力作为展开的中心动力，同时也警觉为科技化而科技化的偏向，真正成功数智化转型带来的效率优化。

从企业外部状况看，要让上市公司发明展开新质消费力，则肯定要处置好市场环境进一步完善法治化、行政机构进一步向服务型机构转型、央国企进一步深化市场化改造这三大关键疑问。这三大疑问处置了，资本市场支持全国经济展开的性能将会取得长足优化。