中央仍剩余约6万亿历史遗留赤字 三年疫情 中央额外出现近7万亿元赤字 华创证券 其中中央仅补偿约1万亿 (中央等于多少)

一、本次发布会说了什么？

针对市场关注的增量财政政策，财政部披露五小气面稳增长一揽子措施布置，诚意满满。要点概括如下：

1、化债，支持中央化解政府债务风险，拟一次性性性介入较大规模债务限额置换中央政府存量隐性债务（“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”）。

2、特地国债，支持国有大型商业银行补充中心一级资本（“稳妥有序支持”）。

3、专项债，支持推进房地产市场止跌回稳（支持专项债券用于土地贮藏、支持收买存量房、及时优化完善相关税收政策）。

4、补助，加大对重点集体的支持保证力度（在校生集体奖优助困）。

5、正在研讨中的其他政策工具（比如中央财政还有较大举债空间和赤字优化空间）。

二、对资本市场意味着什么？

关于资本市场而言，未来半年，增量财政政策的细节还将潺潺而至：由于尚需法定程序，本次发布会并未披露上述增量财政政策的详细资金量级，后续三个关键验证时点区分是：

1、10月底人大常委会（一次性性性介入较大规模债务限额、特地国债支持国有大行等的量级确认）

2、12月政治局（明年特地国债、专项债的定调）

3、明年3月前后的两会（明年赤字率和预算总盘子确实定）。

三、增量政策详细如何预期？

上述五方面增量政策，可分轻重缓急和政策目的，对应四条政策猜想途径：

（一）短期，为财政当年预算缺口“平账”及补充国有大行资本，或有2万亿

预算缺口“平账”，或需增发国债1万亿：测算往年狭义财政支出缺口约2.8万亿，其中一本账缺口1.3万亿，二本账1.5万亿，对应市场此前预期需增发国债2~3万亿补偿；但蓝部长在发布会上仅提到“估量全国普通公共预算（一本账）支出增速不及预期”，未提及政府性基金（二本账），或标明财政部着眼的收支平衡口径，或限于一本账（约1.3万亿）。

此外，收支平衡也并不局限于增发债务（支出＝支出＋债务＋调入资金及经常经常使用结转结余）：蓝部长还提到“奖励有条件的中央盘活闲置资产，增强国有资本收益控制”，“指点中央依法依规经常经常使用预算稳如泰山调理基金等存量资金，保证财政支出要求”，即方案用非税支出、结转结余及调入资金等其他来源平衡收支。

补充国有大行资本，或需发行特地国债1万亿：对应“稳妥有序支持”表述，后续有要求可再发（详细细节仍待10月底人大常委会明白；作为参考，2020~2023年财政继续发行专项债补充中小银行资本金，算计约5000亿）。

（二）中期1-3年，针对化债（为疫情时期中央“补账”），或有6万亿

“拟一次性性性介入较大规模债务限额，置换中央政府存量隐性债务”的表述可谓本次发布会最大增量，但留下了两大悬念：

一是规模， “较大规模”是多少？没有披露，或约6万亿 ：参考白重恩（2024）测算，三年疫情，中央额外出现近7万亿元赤字，其中中央仅补偿约1万亿，中央仍剩余约6万亿历史遗留赤字。

二是路途，“介入”的是中央债务还是中央债务？没有明白，提醒化债引入“路途B”、即由中央发债走向中央发债的概率上升，增量影响幅度要高于现有“路途A”：

路途A（以后化债方式的连续）： 中央开制度绿灯，中央继续以时期换空间：即经过中央发行非凡再融资债、非凡新增专项债置换存量债务，对应蓝部长引见的“中央财政在2023年布置中央政府债务限额逾越2.2万亿元的基础上，2024年又布置1.2万亿元的额度”，“每年继续在新增专项债限额中专门布置肯定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务”。

路途B（以后化债方式的优化）， 即中央经过增发国债/特地国债约6万亿，直接减轻中央债务还本付息担负、并补充财力，估量能较大调动中央积极性。

此前化债关键沿现有“路途A”，但本次发布会将化债放在一揽子措施第一位，蓝部长描画为“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，提醒化债走向“路途B”的理想概率在上升，或许成为本轮增量财政政策中的超预期点。

（三）终年3-5年，针对地产（为未来卖地下滑“抵账”），专项债明白扩围

专项债扩围，一方面，是对6月天然资源部18条地产去库存措施（将专项债扩围到收回收买存量闲置土地用于保证性住房）确实认和扩展。

另一方面，还可以视为对大省财力的定向“输血”。6个经济大省（广东、江苏、浙江、山东、河南、四川）往年专项债额度占全国超一半，卖地支出占全国也超一半；头部大省在2021年以来的卖地下滑中受冲击最为清楚，去年以来已成为中央信誉扩张的清楚掣肘；本次财政部将专项债向地产扩围，头部大省的边沿受益估量也最清楚，可视为对9月政治局“大省挑大梁”要求的有力回应。

（四）再展望终年，民生兜底和基本公共服务或量入为出

发布会明白提及将对在校生集体加大奖优助困，并对“三保”着墨颇多，但未提及市场预期较高的、针对二孩及以上家庭的增量补贴，后续仍可等候，但或量入为出，细水长流。

风险提醒： 财政政策不及预期，市场反响超预期，政策途径仅作假定剖析，测算基于肯定前提假定存在倾向风险。