与1970s 海通证券 2000s的两轮黄金牛市相比本轮黄金牛市从时期和空间上看都还有较大差距

投资要点

中心结 论： ①回想1970年金价市场化以来历史走势，关键由商品属性、货币属性、避险属性选择。②1970-1980年黄金牛市由货币属性和商品属性双轮驱动，跟全球货币体系变化和通胀有关，2001-2011年黄金牛市关键源于商品属性，货币和避险属性有助推作用，中国高速展开催生了大宗商品牛市。③本轮黄金牛市关键源于货币属性，但出现新外形，即央行大幅置办黄金以优化官方贮藏资产结构。美联储开启降息周期将强化货币属性驱动力。

黄金的商品、货币、避险三属性。 商品属性：2023年黄金的商品需求（首饰49%+工业7%）占比逾越了一半，此时黄金多少钱走势与经济微观情势正相关。不过拉长时期来看，商品需求相对稳如泰山，对金价的影响相对较小。而且黄金作为一种实物商品，与其他大宗商品相似，具有清楚的抗通胀的属性。当通胀压力抬升、大宗商品多少钱下跌时，黄金多少钱将随之下跌。货币属性：尽管目前黄金已分开货币流通流域，但是在各国国际贮藏中黄金依然是关键的贮藏资产；在逆全球化背景下，黄金作为终极货币的意义将继续凸显。避险属性：当国内地缘政治风险更新或金融市场坚定加大时，投资者避险心境升温，往往偏向于性能黄金，从而形成金价短期加快下跌。典型代表时期如2001年9月美国的“911”事情、2008年底的全球金融危机，以及2022年2-3月的俄乌抵触事情。

过去50年黄金多少钱回想。 1971年后随着黄金与美元脱钩，黄金正式进入市场供求相关选择多少钱的时代，之后金价阅历了70年代的加快上传，80-90年代的下跌和终年的横盘震荡，2001后再次迎来十年长牛，并于2011年步入熊市阶段，直至2018年后再次开启新一轮下跌周期。1970-1980年黄金牛市受货币属性和商品属性双轮驱动，美元指数全体走弱和通常利率震荡下行贯串着这轮黄金行情下跌，70年代两次动力危机形成的供需结构失衡也带动黄金在内的大宗商品大幅冲高。2001-11年黄金长牛关键源于商品属性，2001年我国介入WTO后经济高速展开，对全球大宗商品的需求高增催生了全球大宗商品牛市。此外，互联网泡沫分裂、次贷危机后，出现两次全球流动性转松和美元走弱，2001年“911”恐惧袭击事情的出现，也显现出黄金货币和避险属性的多少钱助推作用。

本轮金价新高面前的逻辑和展望。 本轮黄金牛市末尾于2018年，前半段（18/08-20/09）关键由避险属性和货币属性主导；后半段（22年至今）金价与美国通常利率、美元指数等高相关目的出现背叛，这面前是美元信誉降低背景下，央行大幅购金以优化官方贮藏资产的结构，货币属性出现了新特征。本轮金价上传已继续6年，伦敦金现最大涨幅为126%。不过与1970s（继续10年、最大涨幅2346%）、2000s（继续11年、最大涨幅640%）的两轮黄金牛市相比，本轮黄金牛市从时期和空间上看都还有较大差距。展望未来金价走势，货币属性将成为关键助推要素，美联储已于9月开启降息，短期通常利率下行利好黄金，中期观察美国经济走势；此外，央行继续购金在货币维度也会利好金价。避险属性方面，地缘政治不确定性短期或难以紧张，也将支撑金价。商品属性方面，全球经济前景仍疲弱，对金价影响较小。

风险提醒： 历史阅历并不代表未来，全球地缘政治情势具有较大不确定性。

注释

往年以来黄金多少钱继续上传，COMEX金价打破2600美元/盎司。拉长时期看，本轮黄金牛市始于2018年，黄金多少钱继续走高面前是哪些要素在助推？本次与历史黄金牛市相比有哪些异同？本文回想过去50年黄金多少钱的走势，从黄金的三重属性切入启动剖析。

1. 黄金的三重属性

1970年之前美元与黄金挂钩，金价围绕美国政府的收卖多少钱窄幅坚定。1970年代布雷顿森林体系瓦解后，黄金多少钱逐渐市场化。回想1970年金价市场化以来的坚定历史，关键由商品属性、货币属性、避险属性选择。

商品属性：金价与大宗商品多少钱、通胀高度正相关。 依据全球黄金协会的数据，2023年黄金珠宝首饰需求占比为49%，工业用金需求占比为7%，投资需求占比为21%，央行购金占比为23%。可见黄金的商品需求（首饰+工业）占比逾越了一半，这与其光泽亮丽、性质稳如泰山自然特性亲密相关。此时黄金多少钱走势关键与经济微观情势有关，当微观经济继续向好，工业消费稳步增长时，黄金的工业需求往往会介入；与此同时，居民的支出继续增长，黄金的饰品需求也会介入，对金价有肯定利好作用。不过拉长时期来看，这两类需求相对稳如泰山，对金价的影响相对较小。此外，黄金作为一种实物商品，与其他大宗商品相似，具有清楚的抗通胀的属性。当通胀压力抬升、大宗商品多少钱下跌时，黄金多少钱将随之下跌。因此，历史上大少数时期中金价与反映大宗商品多少钱的CRB现货指数、权衡投资者未来通胀预期的美国10年期盈亏平衡通胀率清楚正相关，其中1971年以来伦敦金价与CRB现货指数相相关数高达0.91，见图2。

货币属性：金价与美元指数、美国通常利率高度负相关。 黄金自然不是货币，货币自然是黄金。尽管目前黄金已分开流通流域，但是在各国国际贮藏中黄金依然是关键的贮藏资产。上世纪70年代布雷顿森林体系解体后，各外货币与黄金脱钩，形成纸币发行失去制约，全球纸币对黄金出现了趋向性的大幅升值。因此过去几十年中，黄金成为抵抗货币升值的有效工具，与权衡美元强弱的美元指数出现负相关。另外，黄金作为非生息资产，美国通常利率是持有黄金的机遇本钱，因此金价与通常利率负相关。我们用美国10年期国债通常收益率来代表美国通常利率，可以发现金价与美国10年期国债通常收益率出现清楚负相关、2003-2021年时期伦敦金价与美国10年期国债通常收益率的相相关数高达-0.91，见图5。

避险属性：地缘政治风险、金融危机等突发事情促使黄金下跌。 俗语说“乱世买黄金”，当国内地缘政治风险更新或金融市场坚定加大时，投资者避险心境升温，往往偏向于性能黄金，从而形成金价短期加快下跌。典型代表时期如2001年9月美国的“911”事情、2008年底的全球金融危机，以及2022年2-3月的俄乌抵触事情。01年9月11日美国遭遇恐袭事情，冲击资产市场风险偏好，01/09-01/10时期标普500指数最大跌幅为16.8%，而伦敦金现最大涨幅为8.0%。08年美国次贷危机最终演化成了全球金融危机，08年9月雷曼破产进一步冲击了全球资本市场，VIX恐慌指数自9月初的22.0加快攀升至10月末的80.1，时期标普500指数最大跌幅为-35.6%、WTI原油为-48.3%，而伦敦金现最大涨幅15.7%。2022年2-3月俄乌抵触迸发，地缘政治风险的加剧相同惹起了金融市场猛烈震荡，全球地缘政治风险指数从22/01的138.7上升至22/03的319.0,22/02-22/03时期标普500指数最大跌幅为-10.5%，而伦敦金现最大涨幅为13.8%。

2.过去50年黄金多少钱回想

1900-1970年金本位制度下金价围绕美国政府收卖价窄幅坚定：1900-1933年时期美国政府的黄金收卖多少钱坚持在20.67美元/盎司；1931年英国丢弃金本位制度引发黄金挤兑浪潮，1934年后政府将黄金收卖多少钱重新固定在35美元/盎司。1971年后随着黄金与美元脱钩，黄金正式进入市场供求相关选择多少钱的时代，回想70年代以来黄金多少钱走势，其在阅历了70年代的加快上传后，80-90年代开启下跌和终年的横盘震荡，01后金价再次迎来十年长牛，并于2011年步入熊市阶段，直至2018年后黄金再次开启新一轮下跌周期，下文我们将详细剖析几次黄金牛市。

1970-1980年黄金牛市由货币属性和商品属性双轮驱动。 1970年黄金开启一轮牛市，继续时期约为10年，时期最大涨幅达2346%。第一驱动力是货币属性，布雷顿森林体系解体下黄金的货币属性成为推进70年代金价下跌的关键驱动要素。1971年美国宣布美元与黄金脱钩，尔后被低估的金价末尾逐渐走向市场化，美元指数全体走弱和通常利率震荡下行贯串着这轮黄金行情下跌，详细可分为两个阶段：第一阶段，71年底《史密斯协议》宣布美元大幅升值，美元指数自71/02的高点121点加快下跌至75/06的阶段性低点94点，累计跌幅达-22%。这一时期内美债通常利率由72/04高点3.34%降低8个百分点至74/12的-4.70%。第二阶段，76年终牙买加体系树立后美元的国中原位有所降低，美元指数进一步从76/08的阶段高点106.7加快下跌至1980/07的84.2，累计跌幅达-21%。这一阶段中美债通常利率由76/07的2.25%降低6个百分点至80/06的-4.21%。

第二驱动力是商品属性，70年代大宗商品牛市助力金价冲高。70年代两次动力危机冲击使得以石油为代表的大宗商品面临供需失衡的格式，进一步带动包括黄金在内的大宗商品群体涨价：73/10第一次性性石油危机迸发后，欧佩克宣布石油降价并中止向欧美等地出口，73/10-74/03国际油价最大涨幅为217%，金价相同迎来较为清楚的下跌，同期最大涨幅为99%；78/10第二次动力危机愈演愈烈，78/10-81/03时期国际油价最大涨幅为218%，这一时期黄金多少钱跟随石油等大宗商品减速上传，伦敦金最大涨幅为294%。

2001-11年黄金牛市关键源于商品属性，货币和避险属性助推金价。 2001年后黄金再次迎来了逾越十年的长牛行情，时期最大涨幅达660%。从商品属性看，2001年12月我国介入WTO后积极融入全球制造分工体系，在此背景下我国经济坚持高速增长，02-07年我国名义GDP年化复合增速高达17%，我国对全球大宗商品的需求高增也催生了全球大宗商品牛市，02-07年全球大宗商品迎来一轮加快下跌，08年后在全球金融危机影响下，大宗商品多少钱阅历几个月的下跌，但在08年底后又再次冲高。商品多少钱再次走高的背景是08年全球性危机后各国纷繁推出积极的微观政策，例如中国在08/11推出四万亿财政抚慰方案推进内需修复，在此背景下全球经济逐渐走出危机，10-11年全球名义GDP增速逾越10%，全球流动性富余叠加需求复苏推进大宗商品多少钱再次群体冲高。全体而言，02-11年时期CRB现货指数最大涨幅181%，布伦特原油为612%、LME铜为659%，与黄金近似。

从货币属性看，科网泡沫分裂、次贷危机出现后，两次出现全球流动性转松和美元走弱，助推了金价下跌。2000年互联网泡沫分裂后，为了应对冲击并推进经济复苏，美国于00/05开启降息，在此背景下美债通常利率由00/05的3.99%降至05/02的1.84%。该时期美元指数从01/07的高点121点下滑至05/01的82.6点，累计跌幅为32%。07年次贷危机蔓延并进一步引发全球金融危机，为了救市和维持经济的稳如泰山各国政府纷繁出台相应政策，美联储于07/09起延续降息10次，08/11后美国又开启三轮QE，进一步向市场注入流动性，全球央行放水也使得通胀预期抬升，美债通常利率自08/10的阶段高点3.26%走低至11/08的0.61%，对这一时期金价下跌起到助推作用。

从避险属性看，危机事情的出现也在短期助推金价下跌，例如，2001年“911”恐惧袭击事情引发全球恐慌心境，VIX指数从01年9月初的20左右下跌超一倍，短期也抚慰黄金清楚下跌，一周内伦敦金多少钱下跌达8%。08/09雷曼兄弟宣布破产推升恐慌心境，VIX恐慌指数自9月初的22加快下跌至10月末的80，时期伦敦金现最大涨幅15.7%。

3. 这轮金价新高面前的逻辑和展望

往年以来金价迭创新高，投资者对黄金资产的关注度逐渐提高。拉长时期来看，这轮金价上传前的最低点出如今2015年底，不过15/12-18/07金价总体横盘震荡，黄金多少钱趋向性上传始于2018年8月。本轮黄金牛市的前半段（18/08-20/09）关键由避险属性和货币属性主导；后半段（22年至今）金价与美国通常利率、美元指数等高相关目的出现背叛，这面前是美元信誉降低背景下，央行大幅购金以优化官方贮藏资产的结构，货币属性出现了新特征。

18/8-20/9避险属性和货币属性先后主导金价下跌。 这一时期，全球贸易环境好转、疫情冲击后全球央行流动性大宽松等要素主导黄金多少钱走势，货币属性和避险属性轮番推升金价，时期伦敦金现最大涨幅为79%。避险属性驱动金价上传关键体如今18/08-20/02。这一时期美元指数并未清楚下行，大宗商品CRB现货综合指数出现震荡下行趋向，避险要素主导了黄金多少钱上传，时期伦敦金现最大涨幅为42%。2018-19年，美国一直推进对我国的贸易制裁，欧盟、日本、澳大利亚等多个国度或地域跟进制裁。随着全球贸易环境清楚好转，资本市场避险心境有所升温，推进了黄金多少钱下跌。2020年终新冠疫情蔓延全球，相同凸显了黄金的避险属性。20/03-20/09，疫后全球央行流动性大宽松，货币属性驱动金价下跌。20年3月后新冠疫情冲击全球经济，各国央行实施大规模宽松政策应对经济衰退，美国通常利率加快走低，美元指数也大幅走弱，货币宽松驱动下金价上传打破2000美元/盎司，时期最大涨幅为37.4%。

22/10以来央行购金推进金价上传，这是黄金货币属性的新表现方式。 由于美国通胀上升，美联储于22年3月末尾加息，至23年7月时期累计加息11次，累计加息幅度达525个基点。美联储加快大幅加息的背景下，美国通常利率和美元指数都已清楚抬升，这本应使得金价承压，我们确实发现与金价高度相关的黄金ETF持仓量自22年以来继续降低，反映出部分投资者并不看好黄金后势。以全球规模较大的两支黄金ETF（SPDR和iShare）为例，其持仓量之和从22年4月高点的1626吨降低至24年9月的1230吨。但黄金多少钱反而继续大涨，时期伦敦金现最大涨幅为64%、创历史新高，金价和美元指数、美国通常利率、黄金ETF持仓都出现了清楚的背叛。

这种背叛的面前是央行继续购金推进金价上传，实质上还是黄金货币属性的表现。从最近两年黄金需求来看，全球央行购金是最关键的需求来源。2022-23年全球央行平均购金量较2020-21年提高了707吨，是最大的需求增量。全球黄金珠宝需求带来的购金量仅介入405吨，科技范围用金需求反而降低了13吨，金条金币和黄金ETF的置办需求降低了364吨。全球货币体系的分化，或是全球央行购金的关键推进力。在全球百年变局的演化下，全球央行对货币金融自主可控的注重水平逐渐优化，各央行在性能外汇贮藏时，不只会思索外币资产、尤其是美元资产能够提供的报答率上下，还要求思索外币资产的安保性疑问。而外币资产的安保性和国际相关、地缘风险的相关性越来越高，尤其是22年俄乌抵触出现后，俄罗斯部格外汇贮藏及资产被西方经济体解冻，这也介入了多元化性能外汇贮藏的紧迫性。因此，全球央行继续介入黄金贮藏，推进了金价继续上传。

2018年以来的金价继续上传已继续6年，伦敦金现最大涨幅为126%。不过与1970s（继续10年、最大涨幅2346%）、2000s（继续11年、最大涨幅640%）的两轮黄金牛市相比，本轮黄金牛市从时期和空间上看都还有较大差距。不过这只是从历史数据维度动身的对比，未来黄金多少钱如何归结还需结合影响金价的货币、避险和商品属性做进一步的判别。

展望：货币属性仍利好黄金，避险属性或也对金价有支撑。 货币属性方面，美联储已于9月开启降息，短期通常利率下行利好黄金，中期观察美国经济走势。9月美联储议息会议宣布降息50BP。美联储经济预期概要显示，美国经济预期走弱，失业率预期上传，通胀率预期下行，我们以为后续降息或有望延续。依据CME观察显示，截至9月19日，市场预期美联储11月大约率降息25BP，12月大约率降息50BP。随着美联储开启降息，短期来看美债通常利率、美元指数或逐渐回落，将推进金价上传。此外，央行继续购金在货币维度也会利好金价。过去几年金砖国度等新兴市场国度是黄金增储主力军，22年以来推进金价继续上传。目前欧美高支出国度黄金贮藏占总贮藏的比重较高，比如美国为72.4%、德国为71.5%、法国为70%；而亚洲等地域的新兴市场国度黄金贮藏占总贮藏比重仍较低，中国为4.9%、印度为9.6%，未来或还有较大优化空间。依据全球黄金协会的考察，24年有81%的央行估量未来12个月全球央行的黄金贮藏将介入，这一比例高于23年的71%、22年61%。

避险属性方面，地缘政治不确定性短期或难以紧张，也将支撑金价。近年来迸发的俄乌、巴以、黎以等地缘抵触事情显示全球地缘政治格式仍面临较大不确定性，全球地缘政治风险指数中枢自22年已清楚抬升。另外，以后美国大选平均民调显示哈里斯抢先特朗普不到2个百分点，大选结果仍有较大不确定性。共和党总统候选人特朗普曾表示若上前将重启关税措施，这将对全球贸易环境构成新一轮冲击，黄金作为避险资产的优点或将继续凸显。

商品属性方面，全球经济前景仍疲弱，对金价影响较小。依据IMF，未来全球经济前景较为疲弱，这关键由于美国经济一直显现降温迹象、失业率正处在上升趋向中，同时亚洲新兴经济体的增长势头也将削弱。我们在本文第一部分提出黄金的商品属性与微观经济情势以及通胀较为相关，中期维度来看全球经济前景依然较为疲弱，通胀也出现下行趋向，因此商品属性对金价的支撑或许相对有限。

综合来看，美联储后续降息有望延续，短期美元指数和美国通常利率或下行，利好金价上传，不事前续仍需关注美国经济和利率的走势；同时随着黄金“超主权”货币的属性继续凸显，全球央行购金需求或继续旺盛，所以货币属性层面对金价更偏利多。另外，百年变局下地缘政治不确定性短期或难以清楚紧张，避险属性也将对金价构成支撑。而未来全球经济前景仍较疲弱，商品属性对金价的支撑有限。

风险提醒： 历史阅历并不代表未来，全球地缘政治情势具有较大不确定性。