弱理想 外形 强预期 杠铃战略重现 天风证券 市场处于

媒体得知，公布研报称，市场正处于“强预期，弱理想”外形。这一外形所对应的行业结构或许相似23H1的“杠铃战略”：一边是政策态度转向，对未来预期改善，风偏上传，成交额继续高位，形成主题行情占优、高换手的科技方向生动；另一边是政策效果的落地要求时期，政策的出台节拍和力度也会依据经济现状“边走边看”，形成“弱理想”或许尚继续一段时期，进攻和稳如泰山品格的大盘价值会时常有所表现。另外，市场或许低估了月度维度存量利率调整关于消费的提振作用。

天风证券关键观念如下：

如何了解此前的加快拉升和近期的贝塔行情降速：股指期货显示9/24-9/30存在无风险套利机遇。

9/24后，各大股指期货合约升水清楚，以沪深300股指期货为例，其股指年化对冲本钱一度下探至-10%，意味着买入现货+卖空期货能分解一类年化10%左右的无风险收益资产，理性投资者的选择天然应该尽或许买入现货+对冲期货，这对应A股现货市场大批增量资金买入，成交额放量。

由于股指期货大幅升水惹起的无风险套利资金入场机制在10/8后受阻。

如后续股指期货不能延续此前升水外形，那么这一套利机制带来的增量资金会消逝，行情的贝塔斜率或许放缓。虽然10/10后成交额有所缩量，但也是历史水平相对高位，为主题轮动行情提供流动性；在贝塔行情降速的背景下，市场重新回到注重行业结构的阶段：10/9以来，行业轮动和主题轮动速度较9/24-10/8清楚减速。

为何23年杠铃战略有效：我们以为，“杠铃战略”的最佳环境是市场处于“强预期，弱理想”外形：

一边是对政策有所等候，对未来预期改善，风偏上传，成交额继续高位，形成主题行情占优、高换手的科技方向生动；另一边是政策效果的落地要求时期，政策的出台节拍和力度也会依据经济现状“边走边看”，形成“弱理想”或许尚继续一段时期，进攻和稳如泰山品格的大盘价值会时常有所表现。23年以来，杠铃一端的“弱理想”较为稳如泰山，杠铃战略能否有效则取决于“强预期”的坚定：23年尤其是23H1市场买卖“弱理想”下的政策发力，形成“强预期”，杠铃战略失效；24年来则更多买卖政策定力，杠铃一端的“强预期”失效，题材小盘走弱，只剩红利低波表现较佳。

市场以后或许正处于“强预期，弱理想”外形，并且近几个买卖日已出现杠铃结构走强信号。

9/24以来，国新办延续举行多场公布会，触及货币政策、财政政策和地产政策等，市场对政策的力度和效果或有肯定分歧：风险偏好较低的资金以为态度转向是基本的，更看重数字和详细政策，看法会更保守；但总体来说，政策已转向，且态度偏积极是较为分歧的共识，这指向后续潜在政策发力，对政策的“强预期”外形会坚持一段时期。理想改善的证明也要求时期，最早也要求等候10月的PPI、社融等数据，数据公布的时期窗口至少在11月后。从市场信号看， A股的行情外部结构出现杠铃特征，近期不少买卖日里，两边的红利低波和微盘题材均跑赢全A，行业结构上也是计算机（科创和主题方向）+银行（红利低波/大盘进攻方向）占优。

后续消费方向可关注政策发力，存量利率政策的效果也或逐渐表现。市场关于9/24宣布的存量房贷利率调整的终年效果或有所低估：平均每年缩小家庭的利息支出总数大约1500亿元左右，依照23年城镇居民消费/支出比63.7%测算对应每年1500*63.7%=955亿元消费支出。

风险提示：1）过去历史阅历仅供参考；2）边沿消费偏向测算仅供参考；3）政策出台和落地具有不确定性。

开年货币超预期收紧？机构争议2018市场大跌情形会否重现

2月1日 虽然A股关键指数都在下跌、上周大跌走势有所紧张，但造成市场从下跌变为下跌的中心要素却没有消逝——央行货币政策突然收紧，这让投资者对股市流动性发生担忧。

比起团体投资者，机构对股市流动性的判别似乎更为慎重失望。

上周（1月25日-29日），央行展开3840亿元逆回购操作，有6140亿元逆回购到期，净回笼资金2300亿元。 资金市场利率上升清楚，SHIBOR隔夜/1周/2周平均利率为2.89%/2.81%/3.19%，较前一周区分上升52.5BP/上升49.6BP/上升73.8BP。

资金面的收紧，不只让市场延续大跌，机构研讨员两边也末尾弥漫失望心情。 华泰证券固收团队张继强称“近日资金面异常紧张”，天风证券固收团队孙彬彬称“资金利率紧出了熊市中稀有的高度”、浙商证券微观团队李超称“流动性超预期的紧”。

流动性收紧确实是一个理想，但各家券商剖析师们的描画词，则显示出这次收紧的水平，不只超出市场预期、且极为稀有，这或是惹起机构投资者担忧的关键要素。

甚至业内有观念末尾十分失望地预期，2021年能否或许成为另一个2018年的样子？而2018年，从年终最高到过3559点，年末曾一度跌到2449点。

申万宏源战略团队以为，2021年虽然是一个投资大年，但不用担忧成为2018年。

申万宏源称，以后A股市场的常年性价比和部分市场特征神似2018年终。 例如：以后全部A股的隐含ERP（股票风险溢价=无风险利率+风险溢价）与2018年位置接近，均接近一倍规范差的低性价比区域，而以后的结构分化更甚于2018年，中心资产的常年性价比弱于2018年。 同时，2021年和2018年前一年都出现了公募基金高收益、都有年终新基金发行放量、也都有紧货币的担忧。 当然，性价比和市场特征的神似只是市场运转的结果，简易的类比 历史 置信均值回归是不严谨的。

但是，2021年和2018年两个年份基础逻辑存在差异：

1）时钟定位不同。 ① 紧信誉的幅度力度不同：2018年资管新规之后紧信誉担忧加剧，2021年的紧信誉则是在高基数条件下的正常回落，实体信誉条件仍相对宽松。 ② 货币政策周期处于不同阶段：2018年紧货币，2021年担忧货币政策终会收紧。 目前的中性预期是2021上半年海外货币政策“由宽到稳”，国际没有“由稳到紧”的必要。 ③ 基本面方向相反：2018年是从过热到衰退，2021年是从复苏到过热。 这两个年份恰恰是A股最近一个盈利才干下行周期的末尾和完毕。 2018年A股非金融石油石化盈利才干拐头向下，2021年拐头向上。

基于上述要素，申万宏源以为，2021年是大年，但不会成为2018年。

“2021年政策转向更平和，对实体经济的损伤更小；2021年是基本面上传周期，业绩消化估值才干更强；2021年政治周期、国民意态、居民权益性能志愿，也都更有利于A股市场的稳如泰山。 所以，2021年出现相似2018年那样，风险偏好大幅回落的概率较小。 我们大胆猜想，以后市场或许曾经高估了“政策-经济交谊舞”对2021年的关键性。 流动性紧缩的担忧和验证，或许只会影响2021上半年的市场。 而以后市场对国际中常年结构调整政策奏效简直没有失望预期，这或许成为2021下半年特别是四季度，A股市场的潜在上传催化。 所以，我们将2021年或许成为2018年，更多地看作是短期市场回调引发的过度失望预期。 ”申万宏源称。

申万宏源以为，短期回调真实的触发要素，一是海外Risk-off，二是国际流动性阶段性收紧，短端利率飙升，这两个要素的紧张都或许很快出现；从中期来看，微观流动性片面收紧的机遇未到，优化资金流向才是政策重点(包括防止房地产市场过热和A股结构性疯牛)。 短期海外Risk-off的关键要素是新冠疫情重复，但海外疫情重复+国际疫情可控+海外流动性或许边沿宽松的微观组合，实践上对A股是有利的。 另外，春节前投放流动性依然是必要的，当下或许就是银行间流动性最紧的时刻。

此外，中信建投金工首席丁鲁明称，微观流动性收紧只是加剧市场动摇的要素之一，在存量博弈的市场里，微观流动性对股市流动性影响较大，但1月以来增量资金不时流入，公募基金发行规模迸发式增长，微观流动性收紧对市场的冲击就没那么大了，例如2020年7月初，十年期国债收益率飙升至疫情前水平，但由于增量资金大幅流入，股市反而清楚冲高。

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