中信证券 增量政策累积落地将带动经济一直改善 (中信证券增量股票)

文｜ 杨帆明明玛西高娃彭阳

三季度GDP增速契合市场预期，9月经济各分项发生不同水平改善，前期政策发力的效果正在显现。详细而言，9月工业消费修复清楚放慢，服务业连续边沿回暖，消费端回暖关键要素为近期一揽子稳增长政策特地是消费品以旧换新在各地密集落地推进，以及制造业进入春季消费旺季。需求侧，固定资产投资增速在特地国债支持设备升级和专项债发行减速等带动下发生改善，狭义基建和狭义基建分化加剧，制造业投资增速上升，房地产投资降幅有所收窄。受制于消费志愿一直下滑，三季度居民人均消费增速进一步下滑，9月商品消费在以旧换新加力带动下清楚改善，但服务消费依然承压。综合9月政治局会议和各部委在资讯公布会的表述看，本轮政策力度清楚大于以往，随着政策一直落地，后续经济运转态势有望一直改善。

▍经济：三季度GDP增速契合市场预期，9月经济各分项发生不同水平改善，前期政策发力的效果正在显现，后续经济有望在政策鼎力支持下一直改善。

三季度通常GDP同比增长4.6%，名义GDP同比增长4.0%，9月工业介入值、服务业消费指数、消费、固定资产投资增速均发生改善，反映前期专项债发行减速、特地国债加力支持设备升级和以旧换新等政策效果正在陆续显现。政策预期是近期金融市场走势的关键影响要素，不事前续市场走势有望回归理性，基本面改善状况对市场的影响会边沿上升。综合9月政治局会议和各部委在资讯公布会的表述看，本轮政策力度清楚大于以往，随着政策一直落地，后续经济运转态势有望一直改善。

消费：9月工业消费修复清楚放慢，服务业连续边沿回暖。

2024年9月，规模以上工业介入值同比通常增长5.4%，较往年8月增速介入0.9个百分点，高于Wind分歧预期0.8个百分点。9月规模以上工业介入值增速有所上升的关键要素为近期一揽子稳增长政策特地是消费品以旧换新在各地密集落地推进，以及制造业进入春季消费旺季。从结构过去看，9月对工业介入值增速构成拖累的关键是地产产业链、农副食品加工业等，消费景气较好的行业包括部分高端装备制造行业以及医药制造业、电力热力的消费和供应业。服务业方面，9月，服务业消费指数同比增长5.1%，较前值介入0.5个百分点，反映服务业修复动能边沿上升。从结构来看，服务业各细分行业中，现代服务业增速较快。其中，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，金融业消费指数区分增长11.4%、9.7%、6.5%，区分较全体服务业消费指数高出6.3、4.6、1.4个百分点。

投资：特地国债支持设备升级叠加专项债发行减速助9月固定资产投资增速改善。

我们测算9月单月固定资产投资同比增长3.4%（前值2.2%），狭义基建投资同比增长17.5%（前值6.2%），狭义基建投资同比增长2.2%（前值1.2%），制造业投资同比增长9.7%（前值8.0%），房地产开发投资同比降低9.4%（前值-10.2%）。9月狭义基建和狭义基建增速分化加剧，一方面可动力于资金向新基建倾斜，另一方面我们观察到传统基建相关行业的投资增速较高但狭义基建投资增速较低，或许反映这些行业的部分投资资金被用于非基础设备树立用途。制造业投资增速上升，关键受特地国债支持设备升级的资金投入经常经常使用所带动，思索到PPI修复遭遇曲折，或许影响工业企业利润和制造业投资增速。政策累积发力带动房地产投资和销售降幅有所收窄，住建部资讯公布会表现出支持房地产止跌回稳+坚决推进新展开方式的取向，政策效果的继续性有待进一步观察。

消费：“以旧换新”政策加力效果首度体如今社零数据中，9月商品消费清楚改善，但服务消费依然承压。

三季度居民工资性支出增速清楚上升，但受制于消费志愿一直下滑，三季度居民人均消费增速进一步下滑。9月社零同比增速在“以旧换新政策”加力的带动下上升至3.1%，其中城镇社零增速的改善尤为清楚，结构上出现出“商品消费上升，服务消费疲软”的特征。其中，家电消费的优化尤为清楚，汽车消费发生肯定改善，但餐饮支出消费和服务批发额的同比增速发生进一步下滑。从三季度的居民人均可支配支出与人均消费支出的数据来看，全国居民人均可支配支出增速从二季度的4.5%上升至三季度的5.0%，其中工资性支出增速的抬升较为清楚，财富性支出则落至负增长区间。三季度居民人均消费支出同比增速从二季度的5.0%进一步降低至三季度的3.5%，与支出增速的边沿上升构成较强对比，或关键与房价继续下跌、经济增速承压背景下，居民支出和财富预期低迷带来的消费志愿降低有关。9月失业率水平有所降低，务工压力发生边沿缓解。

债市：短期外债市或出现震荡走势，中期来看利率下行趋向并无改动。

三季度GDP增速略超预期，但当下基本面数据对债市的定价影响相对有限。在财政开释积极信号下，政府债供应的介入预期料将会对债市带来肯定扰动，但结合历史阅历及央行行长潘功胜最新表态，我们以为在政府债供应压力较大的阶段，央行将采取降准的方式开释流动性。此外，思索到现阶段内需仍相对有余，居民部门加杠杆志愿较弱，年底至明年年终或许会实施更有力度的降息。综合思索政府债供应状况、央行的宽松货币取向以及经济基本面状况，债市后续或将继续博弈政府债发行规模和节拍以及政策预期，短期内或将出现震荡走势，中期来看利率下行趋向并无改动。

风险要素：

内需恢复不及预期，国外交策不及预期，海外经济衰退及风险事情超预期，海外货币政策超预期等。

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中信证券：4月很有或许再次迎来降准 未来或降息

报告要点

基于基本面和流动性缺口两个角度，二季度降准概率较大，时期点或许是一季度数据发布后(4月)，另外二季度末也是一个比拟关键的窗口。 此外为增强利率走廊机制的有效性、应对工业企业利润下滑和通缩、放慢推进双轨并轨，依然有必需下调政策利率。 从数量政策和利率政策的配合来看，可思索降低数量政策的经常使用频率，同时适时运用利率政策，从而防止短期利率和市场流动性动摇加大的疑问。 宽松的货币政策继续，维持10年期国债收益率3.0%~3.4%的判别，若进一步宽松政策落地，利率或许打破3%至2.8%。

降准预期升温。 一季度流动性净投放清楚缩量，货币市场利率动摇性加大。 货币市场利率中枢仍处于政策利率水平水平流动性全体依然是“合理富余”的，但地下市场操作降频缩量、资金利率动摇性增强催生了市场对央行再次降准的预期。

4月流动性展望：翻开降准空间。 4月MLF到期规模较大，且同业存单到期规模大，月中和月末时点流动性压力较大。 4月是传统缴税大月、支出小月，在假定外汇占款依然坚持小规模动摇的状况下，财政存款和MLF到期要素使得基础货币面临约1万亿元的缺口。 此外中央债减速发行，流动性扰动无法无视。 四月份流动性压力较大，为降准翻开了空间。

降准动身点依然是基本面。 虽然，3月PMI数据大幅上升，但是继续性仍待观察。 宽货币政策能否延续和更进一步依然依赖宽信誉效果和基本面状况的变化，以后存款速度偏慢、工业数据继续下行依然是支撑降准的关键要素。 目前宽信誉的效果正在逐渐显现，金融数据、实体数据出现了一系列分化，下一次性降准政策的落地很或许会等候一季度实体和金融数据的发布，假设数据依然表现出实体经济疲弱，降准将较快推出；若一季度数据有所回暖，降准政策或许会延迟到二季度末以应对年中流动性需求。

假设降准延迟到二季度末，续作MLF或TMLF依然有必要。 宽信誉环节不会一挥而就，金融数据、实体数据的外部分化依然会继续，即使一季度数据有所回暖也不会是各项数据的片面回暖，宽货币政策依然会继续，而流动性总量合理富余的目的依然要求坚持，展开TMLF操作以对冲MLF或许是更大约率的选项，将成功定向降息。

货币政策进一步宽松的或许：双轨并轨配合降息。 延续降准后造成资金利率继续打破政策利率、资金利率动摇增大，削弱利率走廊机制的有效性。 在美联储完毕加息并或许降息的外部环境下，随行就市下调地下市场操作利率以增强利率走廊的调控作用并没有很大阻碍。 另一方面，在企业利润和PPI存在下行趋向，外部通缩风险和全球经济放缓下，下半年经济见底依然存不确定性，有必要放慢推进两轨并一轨，降低风险溢价和政策利率水平。

债市战略：基于经济基本面和流动性缺口，4月很有或许再次迎来降准。 为增强利率走廊机制的有效性、应对通缩、放慢推进双轨并轨，依然有必要下调政策利率。 总体而言我们以为货币政策继续宽松仍有利于利率下行，我们维持10年期国债收益率3.0%~3.4%的判别，假设进一步宽松政策落地，10年国债或许打破3%至2.8%的水平。

注释

在央行货币政策宽松取向没有改动的判别之下，依照去年每季度一次性降准的操作线性外推，市场对4月份再次降准的预期随着时期临近愈发浓郁，甚至出现有模有样的市场风闻并引发央行官方造谣。货币政策还会进一步清闲吗？下一次性降准的时期窗口是什么？

一季度流动性净投放清楚缩量，货币市场利率动摇性加大。 在1月份延续降准并展开TMLF操作成功1.3万亿元左右的流动性净投放后，货币市场利率加快下行至地下市场操作利率以下，尔后央行清楚缩减了流动性投放规模，2月和三月区分成功流动性净回笼7505.5亿元和6925亿元(数据截至2019年3月31日，2019年3月PSL、SLF操作和到期数据尚未发布)。 流动性净投放缩量直接推升了货币市场利率中枢，且动摇性也清楚优化。

货币市场利率中枢仍处于政策利率水平水平流动性全体依然是“合理富余”的，但地下市场操作降频缩量、资金利率动摇性增强催生了市场对央行再次降准的预期。 进入二季度，市场对降准的预期继续增强，其中关键一方面是流动性缺口较大。

4月流动性展望：翻开降准空间

4月MLF到期规模较大。 2018年下半年以来，央行流动性投放“锁短放长”特征清楚，MLF+降准的流动性投放方式取代以往地下市场操作微调的方式，这一特征在2019年一季度愈加突出：季初降准置换当季全部MLF到期且未新作，逆回购操作成功8400净回笼。 央行地下市场操作较少造成4月并无逆回购和国库现金定存到期，但4月有3655亿元1年期MLF到期，构成了较大的常年流动性压力。

同业存单到期规模大，月中和月末时点流动性压力较大。 4月同业存单到期规模大1.23万亿元，为去年四季度以来最高峰，银行流动性压力将逐渐凸显。 从月内到期节拍看，同业存单到期时点关键集中在4月11日、4月16日~20日、4月26日，均对应着缴准和缴税时点，月中和月末时点流动性压力有所参与。

4月是传统缴税大月、支出小月，财政存款增长构成基础货币缺口。 缴税时点是影响流动性环境动摇的一大时节性要素，企业缴税对银行流动性的影响表现为对资金的抽离，其影响大小与税收支出、能否集中缴税有关。 从税收支出看，4月份税收支出基本是全年最高点；但财政支出更多集中在季末月份，从2015年以来历年4月份财政存款增量均值为6000亿元左右。 在假定外汇占款依然坚持小规模动摇的状况下，财政存款和MLF到期要素使得基础货币面临约1万亿元的缺口。

中央债减速发行，流动性扰动无法无视。 积极的财政政策下，往年以来中央政府债的发行曾经有所放慢，一季度月均发行4700亿元中央政府债，且发行规模逐月参与。 3月24日财政部部长刘昆在中国开展高层论坛上表示，要放慢中央政府债券发行经常使用，争取9月底前将全年新增中央政府债务限额3.08万亿元发行终了，实践上依照一季度的发行节拍，要在未来两个季度内发行1.67万亿中央债的压力并不大，而基建投资回暖的托底也要求中央债发行的减速，中央债发行缴款到财政支出这一环节依然会对流动性发生一定扰动。

总体而言，四月份流动性压力较大，为降准翻开了空间。 依据上述剖析，财政存款和MLF到期要素使得基础货币面临约1万亿元的缺口，而同业存单到期高峰和中央政府债减速发行会加大流动性的大幅扰动。 在结合二季度共有1.2万亿元MLF到期，三季度更有1.66万亿MLF到期，大规模MLF到期临近翻开了降准对冲的空间。

降准的方式及时点：基本面与资金缺口的平衡

降准动身点依然是基本面，微观经济数据发布前后是关键参考。 宽货币政策能否延续和更进一步依然依赖宽信誉效果和基本面状况的变化，以后存款速度偏慢、工业数据继续下行依然是支撑降准的关键要素。 2月M2同比增速8.0%，较上月下滑0.4个百分点，比去年同期低0.8个百分点，延续下滑趋向。 金融数据之外，工业数据也继续走弱。 2019年1-2月，全国规模以上工业企业成功利润总额7080.1亿元，同比大幅下跌14.0%。 本轮下跌存在量价齐缩的特点，工业企业利润清楚下滑；中国1-2月规模以上工业参与值同比增长5.3%，前值5.7%，比12月回落0.4个百分点，较去年同期7.2%下滑1.9个百分点。 3月份PMI的反弹依然要求更多实体数据的反弹确认。

资金缺口是降准的关键考量要素，往往也选择了降准的详细时点。 从2018年的历次降准时期看，央行宣布降准的时期区分为2018年4月17日、6月24日、10月7日和2019年1月4日，降准正式实施的时期区分为2018年4月25日、7月5日、10月15日、2019年1月15日和25日。 降准政策宣布要么在经济金融数据发布后(2018年4月、6月、10月)，要么以对冲流动性缺口为目的(2019年1月)。 4月15日缴准、4月17日MLF到期、4月18日缴税，月中较多流动性负面要素集中，很或许是降准的时点。

总体来说，虑到MLF到期规模较大、短端利率动摇加大、存款增速偏慢，为了支持实体经济增长，仍有降准要求。 关于降准的时期窗口，一个或许时点是在4月中旬一季度数据发布后。 目前宽信誉的效果正在逐渐显现，金融数据、实体数据出现了一系列分化，例如最新的工业企业利润数据与PMI数据的分化较大构成对市场和政策的扰动，下一次性降准政策的落地很或许会等候一季度实体和金融数据的发布，假设数据依然表现出实体经济疲弱，则央行很或许较快地展开针对小微、民营企业的定向降准；若一季度数据有所回暖，降准政策或许会延迟到二季度末以应对年中流动性需求，降准频率的降低也契合易行长此前表述的降准空间较过去更小。

进一步清闲能否有或许性：降息及并轨

假设降准延迟到二季度末，那么2季度1.2万亿MLF到期该如何对冲？续作MLF或TMLF依然有必要。 如前文所述，假设一季度数据有所回暖，降准或许会延迟到二季度末以应对年中流动性需求。 但是我们依然以为宽信誉环节不会一挥而就，金融数据、实体数据的外部分化依然会继续，即使一季度数据有所回暖也不会是各项数据的片面回暖，宽货币政策依然会继续，而流动性总量合理富余的目的依然要求坚持，这就要求对冲二季度少量的MLF到期。 续作MLF较为合理，而在4月先展开每季度一次性的TMLF操作以对冲4月份到期的3655亿元MLF或许是更大约率的选项。 而若以TMLF的方式续作MLF则又成功了利率的下谐和定向降息。

降息的或许之一：流动性动摇加大，资金利率打破政策利率削弱了利率走廊的调控效果，或许随行就市下调政策利率。 降准为流动性筑基，而地下市场操作则意在平抑动摇，不同工具的定位曾经十分明白。 货币市场利率中枢下行反映了流动性全体仍较为富余，但资金利率继续打破政策利率又使得央行不能少量展开地下市场操作，只能忍受资金利率的动摇，利率走廊机制的有效性曾经遭到了较大削弱。 在美联储完毕加息并或许降息的外部环境下，随行就市下调地下市场操作利率以增强利率走廊的调控作用并没有很大阻碍。

降息的或许之二：企业利润和PPI存在下行趋向。 在《债市启明系列—货币政策执行报告点评：消逝的“中性”和“闸门”》中我们提出降息要求满足三个条件——PPI继续转负、美联储暂停加息、人民币汇率稳如泰山，目前美联储暂停加息并有降息或许，人民币汇率也脱离了升值预期，PPI转负尚待时节性要素消弭。 《债市启明系列—往年是通胀还是通缩？》罗列了三种条件下2019年PPI增速的走势，即使在最失望的状况下PPI也面临通缩风险，在企业利润和PPI存在下行趋向，外部通缩风险和全球经济放缓下，下半年经济见底依然存不确定性，有必要放慢推进两轨并一轨，降低风险溢价和政策利率水平。

中信证券：债券市场依然存在时机

文 丨明 明债券研讨团队

中心观念

经济弱修复、宽信誉放缓这两个慢变量或许进一步促进货币政策这一快变量在维持颠簸的基础上灵活调整，货币稳、信誉缓、经济慢修复组合的张弛快慢之间，债券市场依然存在时机。

慢变量一：经济修复进程缓慢。 7月经济复苏斜率继续放缓，工业参与值、固定资产投资、社零修复斜率均有所放缓。 从结构上看，料经济增速上升依然依赖地产+基建，但地产调控加码倾向下奉献或逐渐降低；7月 社会 消费品批发总额当月同比增速仍未转正，限额以下批发增速放缓大幅拖累总体增速，与之对应的是低支出人群的支出增速下滑和务工压力依然较大，或许造成消费继续弱势上升；工业参与值增速同比持平，需求端继续偏弱或阻碍消费继续加快上升。

慢变量二：信誉宽松放缓。 7月社融增速显示实体融资需求扩张放缓；信贷投放不及预期或由于监管政策下的供应收缩。 二季度货政报告中明白要求促进存款投放与市场主体实践资金需求相婚配，使资金颠簸有序地投向实体经济，支持经济增长向潜在增速回归，不要求大幅宽信誉来支撑经济增速反弹。 正如7月信贷数据显示了政策对信贷供应的影响，因此从这个角度看，前期超宽松的货币政策推出后，宽信誉步伐也将放缓。 实践上，扣除国债的社融增速曾经有所放缓。

债市战略 ：在政府债券供应压力较大的背景下，央行执行迅速，加大短期流动性净投放，维持资金利率颠簸运转，缓解政府债券供应压力。 而7月微观数据低于预期，银行信贷和社融低于预期引发宽信誉拐点担忧，经济数据标明经济依然处于弱势修复中。 目前债市面临着货币稳、信誉缓、经济修复的组合，张弛快慢之间，债券市场依然存在时机，我们维持10年国债到期收益率将在2.8％~3.0％区间震荡的判别。

注释

上周债市利多层出、心情改善、利率小幅下行。 在国债+中央债累计净发行规模5155亿元、供应压力较大的背景下，央行执行迅速，全周累计成功4900亿元7天逆回购净投放，维持资金利率在2.2％左右窄幅动摇，缓解政府债券供应压力。 此外，在经济金融数据发布周，市场普遍买卖7月微观数据低于预期，银行信贷和社融低于预期引发宽信誉拐点担忧，经济数据标明经济依然处于弱势修复中。

货币—信誉—经济的传导链条中，货币是快变量，而信誉和经济基本面是滞后变量、慢变量。 宽货币是宽信誉的源头，二季度信誉大幅扩张、经济加快上升是2~3月份超宽货币的结果，而7月份金融数据低于预期、信贷投放速度减缓是4月份以来货币政策回归常态的结果。 目前债市面临着货币稳、信誉缓、经济修复的组合，张弛快慢之间，债券市场依然存在时机。

慢变量一：经济修复进程缓慢

7月经济数据出炉显示供需两端斜均放缓。 7月经济复苏斜率继续放缓，工业参与值、固定资产投资、社零修复斜率均有所放缓，契合我们此前的判别。 结构上，外需强于内需，逆周期属性的地产、基建投资增速继续攀升，但顺周期属性的制造业、消费依然偏弱，正面说明经济的内生修复动力仍有待增强。 正如我们在《债市启明系列—八月展望：债市不用过度失望的五个逻辑》提示的，市场对经济上升的速度预期较高，前期利率下跌也包括了经济较快上升的预期，这给后续市场提供了利多预期差的或许。

经济上升依然依赖地产+基建，政策倾向下奉献或逐渐降低。 二季度微观经济从疫情中恢复以来，疫情防控常态化背景下，消费端恢复快于需求端，投资成为拉动经济的关键要素。 在固定资产投资中，又关键以房地产投资和基建投资为主力。 7月固定资产投资增速仍未负增长，但房地产投资当月同比增速和基建投资增速区分升至11.6％（+3.2pcts）、7.9％（+1.1pcts）。 因尔后续经济上升的方向和速度要求看地产和基建投资能否继续，政策层面近期的态度似乎并不倾向于地产+基建的逻辑。 7月份以来各地陆续出台房地产收紧政策、政治局会议再提“房住不炒”，二季度货币政报告对地产表态有所收紧，后续地产投资高增长料难继续，其修复节拍估量会被扰动。 基建投资方面，虽然后续财政政策的落地失效将继续支撑基建投资的高增长，但从政治局会议中删去对传统基建的支持可以看出，后续基建政策也难以继续高增长。

工业参与值增速持平，需求端继续偏弱或阻碍消费继续加快上升。 7月工业参与值同比增速为4.8％，与上月持平，这与7月PMI消费目的基本与上月持平较为分歧。 二季度以来，投资需求是支撑经济修复的最大动力，7月地产投资增速依然强势上传而基建投资增长不及预期，加下水患影响，或许是工业参与值表现差强者意的关键要素。 而投资需求的归结基本走向极致，消费需求的上升缓慢或许是制约消费端继续加快修复的关键要素。 正如前文所述，消费需求的上升依然缓慢，那么或许继续制约消费端的修复。 6月份以来我们提示的需求修复慢或许逐渐反应到消费端（《债市启明系列—七月债市展望》）的逻辑或许会逐渐归结。

慢变量二：信誉宽松放缓

信贷增速下滑，社融增速显示实体融资需求扩张放缓。 上周出炉的7月金融数据全体低于预期，人民币存款参与9927亿，同比少增631亿元，同比增速录得13％，较上月下滑0.2个百分点。 信贷投放增量延续两个月趋于平和，信誉扩张的节拍曾经放缓；从实体经济全体融资角度看，7月 社会 融资规模增量亿元，低于预期，但同比增速12.9％、依然有所上传。 从总量角度看，信誉扩张的速度有所放缓。

7月信贷投放不及预期或由于监管政策下的供应收缩。 重新增存款的结构上看，中长贷增长较多而短贷增长延续减速。 以后短期与中常年信贷增长的分化或许提示我们信誉供应侧出现了一些收缩，而 社会 融资需求（或许来自较低的信贷本钱以及财政高融资带来的基建需求）照旧维持一定水平。 从商业银行的视角来看，由于监管层对结构性存款以及票据贴现等或许触及“资金空转套利”的业务监管从严，因此短期信贷供应自然有所降低；同时政策层“参与制造业中常年融资”的要求也会使得商业银行在有限的信贷额度内更倾向投放中常年信贷。

政策回归中性或将使得信贷增速延续回落。 上半年新冠肺炎疫情影响下的宽信誉环节更多是政策驱动的，货币总量超宽松、定向活动政策力度大、奖励信贷投放、金融监管清闲、杠杆率制约解除等为信誉扩张发明条件。 而随着国际疫情逐渐衰退、经济处于修复通道之中，估量政策将重新回归常态。 二季度货币政报告中明白要求促进存款投放与市场主体实践资金需求相婚配，使资金颠簸有序地投向实体经济，支持经济增长向潜在增速回归，不要求大幅宽信誉来支撑经济增速反弹。 正如7月信贷数据显示了政策对信贷供应的影响，因此从这个角度看，前期超宽松的货币政策推出后，宽信誉步伐也将放缓。

实践上，扣除国债的社融增速曾经有所放缓。 往年以来财政政策扩张清楚，狭义赤字扩展对应着政府债券融资规模增长，政府债券融资在社融中的占比也越来越高，政府债券供应压力一直是债券市场的约束之一。 但政府融资并不对应着信贷扩张，因此将国债以及政府债券净融资额从社融总量中启动剔除后计算“窄口径”的社融增速，可以看到在剔除国债融资后社融增速在4月末尾出现放缓，剔除政府债券融资后增速在5月末尾出现放缓，而同期全口径的社融增速照旧维持一个继续上升的趋向。

快变量：货币以稳为主

8月份以来政府债券发行量大增，一度成为债市的利空要素。 8月份之前市场就政府债券发行压力做了较多讨论，也构成了债券供应压力较大的分歧预期，成为利率的利空要素。 8月以来政府债券发行确实有所提速，8月第一周国债+中央债净融资额3641.81亿元，第二周国债+中央债净融资额5155.04亿元，为年内仅低于5月最后一周的次高的单周净融资额。

央行展开逆回购投放对冲政府债券发行影响，资金面相对颠簸。 在政府债券发行集中期，央行流动性投放较为主动，这契合二季度货政报告中提出的“增强与财政部门无机协同，促进政府债券顺利发行”。 实践上7月份以来央行逐渐参与短期流动性投放以稳如泰山资金面，DR007面临月中缴准缴税压力上传后企稳回落，中枢处于2.2％上下。 央行重启逆回购操作将资金多少钱稳如泰山在以后水平，说明以后的资金面基本契合央行以为的合意的资金利率水平，货币政策回归常态的调整基本到位，8月迄今央行在政府债券发行集中阶段大幅参与流动性净投放，维持资金面颠簸运转。

债市战略

上周债市利多层出、心情改善、利率小幅下行——经济金融数据普遍低于预期，央行加鼎力度主动投放流动性对冲政府债券供应。 在货币—信誉—经济的传导链条中，货币是快变量，信誉和经济基本面是滞后变量、慢变量。 经济弱修复、宽信誉放缓这两个慢变量或许进一步促进货币政策这一快变量在维持颠簸的基础上灵活调整，近期短端流动性投放放量即是表现。 目前债市面临着货币稳、信誉缓、经济修复的组合，张弛快慢之间，债券市场依然存在时机，我们维持10年国债到期收益率将在2.8％~3.0％区间震荡的判别。

市场回忆

利率债

资金面市场回忆

2020年8月14日，银存间质押式回购加权益率大体上传，隔夜、7天、14天、21天和1个月区分变化了0.23bps、-2.61bps、0.79bps、0.74bps和4.52bps至2.17％、2.21％、2.30％、2.38％和2.39％。 国债到期收益率基本下行，1年、3年、5年、10年区分变化2.22bp、-2.21ps、-1.88bps、-1.86bps至2.27％、2.67％、2.82％、2.94％。 上证综指上升1.19％至3360.10，深证成指上升1.49％至.01，创业板指上升1.76％至2688.71。

央行公告称，为保养银行体系流动性合理富余，2020年8月14日人民银行以地下利率招标方式展开了1500亿元逆回购操作，当日有100亿元逆回购到期，成功流动性净投放1400亿元。

流动性灵活监测

我们对市场流动性状况启动跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。 增量方面，我们依据逆回购、SLF、MLF等央行地下市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们依据2020年5月对比2016年12月M0累计参与14,718.3亿元，外汇占款累计降低7,346.2亿元、财政存款累计参与2,404.3亿元，粗略估量经过居民取现、外占降低和税收流失的流动性，并思索地下市场操作到期状况，计算每日流动性增加总量。 同时，我们对地下市场操作到期状况启动监控。

可转债

可转债市场回忆

8月14日转债市场，中证转债指数收于371.62点，日下跌0.40％，等权可转债指数收于1,560.50点，日下跌1.00％，可转债预案指数收于1,259.67.42点，日下跌1.06％；平均平价为121.28元，日下跌0.96％，平均转债多少钱为137.64元，日下跌0.83％。 289支上市可买卖转债（辉丰转债除外），除好客转债横盘外，176支下跌，112支下跌。 其中，中金转债（13.20％）、天路转债（7.30％）和红相转债（6.98％）领涨，特发转债（-14.98％）、东音转债（-14.71％）和通光转债（-13.68％）领跌。 287支可转债正股（*ST辉丰除外），除国城矿业、凌钢股份、春秋电子、搜于特、翔港 科技 、翔鹭钨业、招商公路、台华新材、天康生物、湖北广电、吉视传媒横盘外，199支下跌，77支下跌。 其中红相股份（10.01％）、苏州科达（9.99％）和泛微网络（9.39％）领涨，锦泓集团（-9.95％）、中国核建（-9.69％）和雪迪龙（-5.88％）领跌。

可转债市场周观念

上周市场仍处于较高动摇的阶段，在内外多关键素的扰动下，转债指数小幅收跌，部分个券的动摇幅度也同步增大。

在可控的动摇下，转债市场出现出防卫缺乏的疑问，这一疑问短期看依旧难以处置。 正股还是中心驱动力，高弹性背景下正股的动摇性会直接传导到转债层面。 从正股到转债的择券逻辑愈加契合未来一段时期市场的战略选择。 近期的动摇仅仅是短期不确定要素的释放环节，中常年主线并未遭到冲击，下一波时机正在孕育，随着动摇继续规划是以后最优战略。

风险要素

市场流动性大幅动摇，微观经济增速不如预期，无风险利率大幅动摇，正股股价超预期动摇。

股票市场

转债市场

4月居民存款增加1.2万亿，钱究竟去哪了？

人民银行5月11日发布的4月金融统计数据显示，4月份人民币存款增加4609亿元，同比多减5524亿元。 其中，住户存款增加1.2万亿元，非金融企业存款增加1408亿元，财政性存款参与5028亿元，非银行业金融机构存款参与2912亿元。 这意味着4月份居民手中的钱比3月份少了1.2万亿，这些钱究竟去了哪里呢？或许有这几方面的要素：1、时节性要素4月份居民存款增加有时节性要素的影响。 由于每年的一季度末，商业银行都会为了成功考核目的而冲高存款规模，而到了二季度初，这些存款就会出现回落。 从历史数据看，居民存款在每年的4月份都会出现不同水平的降低。 以4月为例，往年1.2万亿居民存款的减大批少于2017年（增加1.22万亿），2018年（增加1.32万亿）及2021年（增加1.57万亿）。 此外，4月份也是交纳团体所得税和企业所得税的时期，这也会造成居民和企业部门的存款流向财政部门。 2、投资理财志愿上升另一些专家以为，4月份居民存款增加反映了居民投资理财志愿的上升。 由于在资本市场和理财市场转好的背景下，部分居民会将存款转化为其他金融资产，如股票、基金、黄金等。 从数据看，4月份银行理财存续规模较3月环比上升1.2万亿至26.2万亿元，完毕了延续五个月的降低趋向。 其中理财公司存续规模较3月环比提高1.3万亿元至22万亿元，曾经基本恢复至1月末水平。 同时，4月份黄金多少钱也出现了较快的下跌，从每克270元左右涨至每克290元左右，创下近八个月以来的新高。 这也或许吸引了部分居民购置黄金相关的产品。 3、提早归还房贷影响还有一些专家以为，4月份居民存款和存款同时增加，或许与部分居民提早归还房贷有关。 由于在利率下行和房价下跌的环境下，部分居民会选择用闲置资金或其他金融资产来还清或增加房贷，从而降低债务本钱和风险。 从数据看，4月份住户存款增加2411亿元，其中短期存款增加1255亿元，中常年存款增加1156亿元。 中常年存款关键是指按揭存款，其增加说明了居民提早归还房贷的现象。 此外，4月份房地产市场也出现了一定水平的降温。 据机构测算数据显示，4月全国50个一、二、三四线城市新建商品住宅成交面积环比增速区分为-14%、-24%和-35%，4月地产销售状况较一季度清楚走弱。 这也或许影响了居民的新增房贷需求。 我以为这些要素都是在以后经济和金融环境下的合理反响，也反映了居民对未来的预期和决计。 随着经济复苏的进一步深化，居民存款规模和增速有望逐渐回稳。