科创上传进程或已过半 科创能否趋向上传 经济好转 (科创版 进度)

中心结论

大部分目的都已有积极改善，若等到9个目的都完全出现积极结果时，经济好转、科创上传进程或已过半。

前言

一方面，科创指数过去几年的走势并不尽善尽美，后视角解读可以找到充沛的理由，另一方面，部分剖析师、投资者普通基于两个视角去看多科创结局的逻辑也十分充沛（一是国际比拟视角，通常为历史比拟，关键可类比2009年后创业板的展开阅历，以及经常经常使用2012-2015年、2018-2021年创业板由熊转牛的阅历启动回溯。 二是国际比拟视野，锚定全球科创洼地，用纳斯达克展开的成功阅历去启动对比，更多被视为稳态与结局或许）。

假定科创的结局是大幅下跌，那么边沿拐点以及驱动要素以后能否到来？往者无法谏，来者犹可追。科创什么条件可以转为趋向上传，是本文关注的重点。

九个目的观察科创前景

目的 1：供应面：从减速供应到有序供应

在不同上市要求细则下，科创板开板迄今4年上市576家公司，发行速度快于创业板起步阶段。 从发行达峰时期来看，创业板用时近两年，科创板达峰用时近三年，其供应侧达峰时期更长，供应侧压力是此前压制科创板表现的众多要素之一，但以后这种供应侧的压制信号或已有清楚改善。

图表1. 科创板供应达峰时期晚于创业板

目的2 ：估值面：从高估值到低估值

估值比拟，我们关键从三个方面启动观察，一是相对水平，二是国际比拟，三是国际比拟。

1）对比2013年创业板由熊转牛的估值特征来看，行情启动时的估值低位是必备条件。从2013年创业板由熊转牛阶段的估值水平来看，PE（TTM）低点在30倍左右，存在高位下行，估值消化60%以上，至低位再启动的历史阅历。2）从国际比拟视角而言，创业板指/科创50较沪深300的估值比价截至往年9月中旬都处于有记载以来的较低水平。3）国际比拟视角而言，创业板指较纳斯达克、科创50较费城半导体指数的估值比价相同处于有记载以来的低位水平。

图表2. 科创板估值启动时期、幅度靠近创业板2013年水平

图表3&4. 科创估值国际&国际比价

目的3 ：品格&风偏面：或从价值到生长

生长/价值品格历史上的趋向切换周期级别为3年左右，这种历史数据出现的周期性轮动法则，面前对应的是中国经济的失常周期性，且切换拐点通常出现在占优品格归结到极致位置时，并对应着市场全体处于牛熊切换、熊牛切换的拐点。

第二点从风险偏好的角度去看， 历史上生长价值比值微风险偏好目的存在清楚的正相关性，风偏优化阶段也基本对应着生长占优的区间，而以后市场全体相同处于极低风偏后的反弹阶段，因此，科创指数作为典型风偏受益指数，在趋向上或处于有利方向。

图表5. 生长、价值品格轮动趋向

图表6. 历史上的趋向反转行情

图表7. 生长品格更多受益风险偏好优化

目的 4：微观环境：或转向迈入弱复苏阶段

我们在2023年6月公布的科技深度《科技行情4.0：海外映射、产业重塑与轮动节拍》中，开篇部分回溯了 有利于科技生长指数的微观环境为“微观修复且复苏偏弱”。历史上的几个典型弱复苏年份区分是 2010年、2013年、2019年、2021年，尽管巧合的是这几个年份都是科技产业趋向配合的年份，但弱复苏有利于科技生长的面前逻辑相同无法证伪（强复苏环境，科技相对收益或逊于顺周期行业。衰退环境，科技相对收益难为正）。

图表8. 弱复苏阶段通常有利于科技生长品格

目的 5：微观目的：从PMI & EPMI下行到企稳，或再到上传

EPMI 和科创指数具有很好的相关性，以后EPMI同比数据已出现磨底外形，9月单月数据曾经观察到了环比层面的清楚改善。

另从28个一级行业与微观经济目的PMI的相关性来看，电子行业相对全A收益与经济的三年滚动相关性最高，反映电子行业作为以后阶段顺周期行业的代表性最好。在以后微观政策不时加力的环境下，下一阶段经济企稳上传的趋向是较为明白的，电子行业取得更强相对收益的置信度也可对应提高。

图表9. 科技指数与EPMI走势

图表10. 电子行业以后与PMI的滚动相关性最高

目的6 ：资金面：从减量到存量，或再到增量

行业启动的必要条件即要求资金的推进，大级别行情要求有新增主导资金的喜爱，小级别占优也需依赖存量资金展开性能倾斜。

我们以为以后及未来，科创新增主导和存量资金的潜在来源有两种：第一种是外资，驱动逻辑是基于全球比拟视野，挖掘、重估中国硬科技龙头的全球比拟优点。第二种是相对收益主导且对生长股愈加偏好的公募基金，驱动其进一步增配科创的面前驱动力是科创相对业绩边沿优化及公募自身基金发行的回暖。

1）从主动股票型基金性能状况来看，截至2024Q2，主动股票型基金关于科创权重行业（电子、医药、电新）的标配和超配比例都处于较高水平。部分投资者以为，超配比例高位或许限制进一步加仓的空间，但这种观念面前的对应的假定是这些超配行业潜在赚钱效应偏弱。假定相关行业赚钱效应偏强，如2020-2021年的电新行业，2014-2015年的计算机行业，我们都可以观察到相关行业在强赚钱效应背景下，超配比例脱离周期性，逆势上传的状况。

2）从增量资金角度来看，此前增量科创类基金的发行及规模优化未见清楚回暖信号，政策支持型资金关键依托一至三期国度大基金投资的曲线规划支持，而非二级市场增量的直接支持。近期曾经出现了科创/芯片等ETF规模大幅优化的现象，这对应的逻辑是：“赚钱效应>增量相对值>性能比例”，“有行情就不怕没钱”是最奢侈的道理。尽管相似主动和主题基金的发行数据仍或许为滞后目的，但这一环节仍值得跟踪。

图表11. 减量环境中，增配科创趋向遇阻。图表12. 机构持股市值从减量到存量，或再到增量

图表13. 基金规模增量阶段，单行业超配比例的观察价值降低

图表14. 科创相关指数ETF规模再次上传

目的 7：盈利面：从下行到企稳，或再到拐点

盈利相对增速和相对增速继续下行，是科创过去承压的关键要素之一。关于科创的业绩剖析而言，我们即要看拐点，也要看法到科创盈利具有非凡性。科创板上市公司具有十分典型的研发驱动、技术密集的特征，且相当部分科创板上市公司属于轻资产方式运转，低固定资产开支但研发投入高，如电子中的半导体设计、医药中的生物医药及计算机软件类公司，这也使得相关公司具有投入期长，产出慢的盈利属性，因此我们更要求注重其业绩的“纵向比拟”，另一方面，也要看法到其业绩的当期表现具有肯定“局限性”和“横向无法比性”。

思索科创板成分的业绩散布具有清楚的“长尾”特征。以业绩可剖析性及可预测性或更强的龙头公司代表指数科创50业绩作为剖析基准。在半导体指数及科创芯片指数延续两季累计业绩同比增速出现困境反转的状况下，科创50业绩增速反而继续下行，从结构剖析来看，电新权重股盈利拖累是关键要素。思索电源设备关键产品多少钱下行趋向进入序幕，低基数下电新行业关于指数业绩的拖累已减缓，科创50盈利增速也进入到企稳阶段。

图表15. 科创50业绩过去两季度与半导体业绩方向悖离

图表16. 电新权重业绩高坚定影响了科创50中报业绩表现

半导体行业盈利能否继续上传是一切疑问的关键 （我们将科创50指数成分股中的20家半导体行业公司独自挑出（简称，半导体20），汇总其财务数据启动观察），首先要求理清的是之前构成半导体20板块景气下滑的要素，从权重公司微观财报切入视角看，业绩下滑不只仅是营收增速放缓、利润率下滑，另一个关键的要素是过去两年属于大额资本开支、折旧摊销支出的非凡时期。随同着海外昂贵设备等抢购放缓，前期资本开支和折旧关于业绩的拖累有望清楚放缓。 业绩弹性的进一步落脚点仍在下游需求 （微观经济景气上），正如上文所述电子半导体与PMI的高相关性，我们对经济改善的前景依然秉持绝望观念。

图表17. 科创50中的半导体20，资本开支和折旧高峰将过

图表18. 半导体20EBITDA有望改善。图表19. 高库存拖累有望缓解

目的 8：权重&基本面：如何看待半导体的Beta和Alpha？

截至2024Q3，以科创50指数为例，前五大一级行业权重占比超9成，第一大权重行业电子（二级行业半导体）权重占比为59%（其中，半导体53%），较为极致的权重倾斜意味着科创50指数走强实质上离不开半导体指数的走强。因此，关于科创50指数方向的判别，实质上变成了对全球半导体周期（Beta）和中国半导体自主可控周期(Alpha)的判别。

图表20. 科创50指数成分股权重散布。图表21. 科创50指数权重历史变化状况

过去六年中美半导体股价表现从同步到异步的要素 ：2019年以后，中国半导体自主可控展开减速，叠加全球半导体周期开启上传，Alpha和Beta共振下，中国半导体相对收益大幅优化，且大幅跑赢美股半导体，在全球新冠疫情时期，部分红熟制程芯片缺乏，中国半导体产业受益于产业链运转失常，再次成功超涨。

2022年后全球半导体周期开启下行，中国半导体指数相对收益开启回落，2023年后美股半导体公司受益于AI产业展开，大幅下跌。此消彼长后，中国半导体相对收益继续承压，两者相对收益同比的差值再度回落至历史低位。

Beta展望 ：目前来看，全球半导体销售额同比在此前AI产业的加持下处于上传趋向中的高位区域，思索过去几年的全球半导体行业CAPEX高增，及美国经济“硬着陆”风险，Beta层面的弹性目前难以失掉确认，这或成为限制以后科创高度的关键要素。但1）从估值束缚角度来看，对应景气高位下行的预期，费城半导体指数以后估值较高，构成清楚束缚，而中国半导体指数在过去一轮Beta上传期并未有清楚下跌，这种估值维护或能有效缓解市场关于半导体行业Beta束缚的担忧。2）中国半导体行业或更多强调“Local For Local”，国际经济预期的定价权重，未来或进一步上升。3）展望来看，破局点或在于AI产业，特地是AI运转的超预期展开。

图表22. 全球半导体销售额同比已延续10个月上传

图表23. 过去2-3年，中国半导体行业股价不时处于“还旧账”外形中

Alpha展望 ：从中美半导体同比走势差值来看，底部向上收敛的趋向在往年二季度便已出现，对应的是中国半导体指数跌幅放缓，美股半导体指数涨幅放缓，9月下行中国半导体指数大涨后，这一收敛趋向则更为清楚。展望来看，面前的驱动逻辑或继续转为国产半导体各环节自主可控趋向下的份额优化，驱动Alpha上传逻辑。面前对应的是中国半导体行业全体延续三年的超额资本开支进程暂告一段落，产业链完备水平迈入新阶段。

图表24. 如何权衡中国半导体自主可控（Alpha收益）

目的 9：决计面：如何看待曲折期

成熟阶段的转型期。依据罗斯托的经济增长阶段通常，从经济学角度将一切社会归为五种类型，即传统社会、下降前预备、下降、走向成熟、群众高消费时代。下降预备阶段的关键判别依据是农业为主社会过渡转变为以工业为主的社会，这对应的是中国改造开放至21世纪初，轻工业高速展开的积聚阶段。下降阶段对应的是工业化的初期或工业化的高速展开阶段，这一阶段对应21世纪初至2009年，下降阶段的完毕通常是以应战或许经济危机的方式出现，这也是对应着在全球金融危机后，中国社会及经济末尾步入成熟阶段，罗斯托关于成熟阶段的定义是一个社会曾经把（事先的）现代技术有效地运转于它的大部分资源的时期，从产业的展开来看，意味着工业多样性，工业的分散期，对应的是投资拉动逐渐让位于新常态和高质量展开，新的主导产业逐渐展开壮大，替代下降阶段的旧主导产业。

图表25. 2009 年后中国经济走向成熟，逐渐摆脱投资拉动

从2009年迄今，中国经济处于走向成熟阶段，这一环节中结构转型的趋向坚持不变，但环节并非喜事多磨，以多少钱要素、工业企业和全A企业盈利权衡来看，也曾屡次出现转型期的曲折阶段。总量层面的曲折并非总是负面，新旧经济转型环节则在成熟阶段继续归结，依据“三新”经济的行业分类，触及新经济较多的GDP行业分类包括制造业、信息技术业和迷信研讨业，其中信息技术业和迷信研讨业占经济比重继续上传，工业制造业全体占经济比重虽下行，但其中三新经济介入值则相同坚持不时优化趋向。

但似乎通常GDP和名义GDP差异容易引发居民的体感温差一样，当新经济占中国GDP比重继续优化，政策继续呵护新经济的环节中，相关板块、行业股价表现也会出现阶段性的表现承压。我们以为在步入成熟阶段后的工业分散期，中国资本市场的结构性行情相同映射着经济结构转型的方向。

经济结构转型的曲折期一方面对应着资本市场的全体低谷，另一方面也映射出曲折期的非凡结构性行情。处置计划唯有拉长来看，站在1998/2009/2015/2020年看，即期近端看，都存在肯定不同类型的艰难，但拉长周期后，中国经济结构转型与更新从未停滞，政策引导和企业家精气是新时代实体经济转型的关键部分，科创板则是资本市场助力实体经济转型的关键工具。

图表26. 2009 年后中国经济走向成熟后，也面临屡次曲折阶段

图表27. 新经济占GDP比重不时优化图表28. 三新经济介入值不时优化

结论

比拟明晰的结论是9月下旬之前，科创指数确实曾经到了性价比拟高的阶段，一些上文所述曾经出现积极变化的目的并未被市场计价，当科创指数于9月下旬开启清楚下跌后，投资者更关心的是曾经出现的边沿变化和区间涨幅能否曾经抵消，科创的性价比再度走弱？

我们以为这种想法和投资者关于经济修复预期的途径判别是分歧的，从上述9个目的的剖析来看，大部分目的都曾经出现了边沿上的积极变化，但同时这些目的到完全出现积极结果似乎还有距离，但不能无视的前提条件是，上述大部分目的都是同步目的或滞后目的，当9个目的都完全出现积极结果时，经济好转、科创上传的进程或曾经过半。

风险提醒

1）经济结构转型不及预期，2）微观经济总量超预期坚定，3）海外经济“硬着陆”风险，4）科技竞争进一步加剧。