战术上不着急 战略上要积极 国海战略 以后市场环境相似于2019年牛市第二阶段 (战术怎么都不能出去懂吗)

投资要点

1、按市场整固的时期和空间，牛市第二阶段可以分为两种外形，一种相似于1999和2019年，调整期长；另一种相似于2008和2015年，市场很快开启主升浪。

2、调整期长的牛市第二阶段，表现为基本面修复偏慢、政策宽松节拍较缓，并且存在较终年的压制风险偏好的事情，时期在半年左右，指数高点调整幅度在10%以上。

3、调整期短的牛市第二阶段，表现为经济很快跟上或政策继续宽松，风险偏好的负面冲击较短，时期在1个月左右，指数调整幅度在5%左右，随后进入牛市第三阶段主升浪。

4、以后市场环境相似于2019年的牛市第二阶段，我们以为战略上要积极，战术上不着急，相似点在于基本面和全球流动性共振、外部扰动，不同点在于增量资金结构、机构“抱团”方向。

5、以后性能相似于“哑铃”战略，一是风险偏好、自主可控预期驱动下的科技板块，包括电子、计算机、军工；二是泛红利资产，关键为优质央国企较为集中的金融、基建等方向。

风险提醒： 研讨方法（历史回溯法）的局限性，中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，海外流动性宽松不及预期，早期历史数据存在普通缺失值，不同股票市场存在差异。

报 告 正 文

四轮牛市第二阶段行情有何差异？

在《牛市第二阶段如何规划》中我们将1999、2008、2014、2019年四轮牛市行情均划分为三个阶段。

依据相应阶段划分来看： 1）1999、2019年第二阶段市场调整周期长、幅度大，特点是经济修复速度较慢以及货币政策发力节拍较缓，另外风险扰动事情的层级也较高。2）2008、2014年货币政策密集发力，2008年有财政四万亿抚慰，2014年底经济环境也并不弱，因此基本面均加快边沿好转，风险扰动事情影响也较小，这两轮行情第二阶段调整幅度和时期长度均较小，行业分化度因此也相对较低。

1.1、牛市行情第二阶段调整期长：1999、2019年

从基本面来看，1999、2019年的经济基本面边沿修复速度较慢。 1999年从通常GDP来看，单季同比增速逐季下滑，A股“519”行情事前，发布的1999Q2的GDP同比7.9%，较Q1大幅下滑1个百分点，Q3和Q4继续下探。2019年从高频数据PMI上看，4月以后PMI阶段性见顶回落，5-10月PMI继续落于荣枯线下方，直到11月底发布的当月数据才大幅改善（从10月的49.3%升至11月的50.2%并继续站稳荣枯线），同期A股也末尾了一轮趋向上升。

从货币政策逆周期调理的力度看，1999、2019年A股第二阶段调整期的货币宽松节拍相对较缓。 1999年全年仅一次性性降息、一次性性降准，降息出现在“519行情”时期，这轮牛市行情第二阶段即7月以后，货币政策发力节拍变缓，直至11月下旬央行宣布降准200BP，同时宽货币传导到宽信誉，人民币存款余额同比增速止跌上升，同期经济与市场也逐渐企稳上升。2019年4月A股回调以来货币发力节拍相同趋缓，至9月央行才宣布再降准50BP，同期一年期LPR下调5BP，但因货币力度相对偏弱以及风险事情扰动等要素，信誉端未有清楚改善。

从其他影响风险偏好的事情看，1999、2019年A股的事情扰动层级也相对较高。 1999年9月市场关键是对或许潜在的“股市扩容”和“国有股减持”有肯定担忧，全体风险偏好继续压制。2019年4月政治局会议基调偏中性，政策加力预期降温，5月中美贸易摩擦末尾阶段性升温，美国宣布对中国2000亿美元商品关税税率从10%优化到25%，美国商务部将华为及关联方公司归入“实体清单”，8月初特朗普表示将从9月1日起对中国剩余3000亿美元商品加征10%的关税，9月中旬表示推延（未宣布关闭）原定于10月1日对2500亿美元商品加征关税（从25%→30%）的举措至10月15日，直到12月中美达成第一阶段经贸协议，贸易摩擦的影响才正式降温。

1.2、牛市行情第二阶段调整期短：2008、2015年

2008年股市自11月18日起进入第二阶段进入震荡调整期，12月底经济数据改善背景下市场加快走出回调期。 与1999年和2019年的第二阶段下滑22.5%和10.8%相比，这一阶段的回调下跌幅度较小。财政四万亿抚慰方案叠加货币政策继续发力，2008年12月PMI成功大幅反弹并在随后继续上升，GDP等数据随后也呈修复态势，A股加快走出调整期，第二阶段仅下跌5.7%。

2008年第二阶段A股存在阶段性风险扰动，但影响较小。 11月18日，一方面市场下跌过快，另一方面同期美股出现大跌，市场回调进入第二阶段末尾下跌；11月27日央行宣布大幅度降息，下调存贷基准利率1.08个百分点，市场反弹，到12月8日抵达阶段性顶部1625.8点，金融国九条出台后在12月4日这一下跌趋向加剧。12月8日经延续下跌后出现回调下跌，或遭到美股大跌影响；12月13日，国务院办公厅发布金融促进经济展开30条意见，市场在12月15日末尾止跌；12月23日央行再次宣布小幅度降息，将一年期存贷利率下调0.27个百分点，市场当日并未下跌，但在延续7个买卖日下跌后，抵达阶段性底部。

2015年股市自1月8日起进入第二阶段，2月9日走出第二阶段末尾继续下跌，时期经济平和修复。 2014年启动的牛市行情第二阶段万得全A下跌3.4%，属于四次牛市第二阶段里下滑最小。从经济基本面来看，中国制造业PMI在2015年2月至2015年7月总体出现继续平和上升趋向。货币政策方面，2014年11月央行超市场预期降息以来，2015年2月再度发力、节拍较快，有屡次降息降准，继续驱动经济与股市上传。与此同时，2015年终消费对经济增长的奉献逐渐介入，务工市场总体稳如泰山，消费者决计指数下跌，经济总体坚持稳如泰山。

2015年牛市第二阶段利空关键源自买卖层面，影响也相对较小。 自1月8日起，由于前期新股发行申购减速，市场经验一波下跌后，市场套利和套现介入，大盘回调后震荡。1月16日，中国证监会通报有12家券商因两融业务违规被罚，股市又一次性性出现大跌，1月19日单日最大跌幅抵达6.01%，尔后股市逐渐恢复又末尾抬升；1月27日，市场完毕耐久上升，由于人民币升值和新兴市场资金流入降低，加上伞形信托杠杆比例下调，杠杆资金入市放缓，A股末尾了连日下跌；2月4日央行宣布降准0.5个百分点，市场最后反响并不猛烈，但随着中国制造业PMI数据好转，2月9日本轮回调震荡期完毕，进入牛市第三阶段。

以后阶段像历史哪个时期？

本轮牛市第二阶段的市场环境与2019年4-11月较为相似，相似点在于基本面尚未稳如泰山、中心环境扰动和产业趋向向好；不同点在于增量资金由2019年公募和外资切换至保险等长线资金，机构“抱团”或方向或由消费转向泛红利资产。

牛市第二阶段行业性能重点关注“哑铃”战略。一是风险偏好、自主可控预期驱动下的科技板块，包括电子、计算机、军工；二是泛红利，关键为优质央国企较为集中的金融、基建等方向。

与2019年相似点Ⅰ：经济基本面不稳如泰山

从微观数据角度看，两时期经济基本面均不稳如泰山。 尽管2019年4月央行货币政策例会和政治局会议定调总量政策“把好闸门”，政策由“稳增长”末尾边沿转向，但事前经济基本面仍不稳如泰山，2019年5月-10月制造业PMI于回落至收缩区间，PPI同比继续下滑；现阶段尽管政策片面发力，但微观数据反映经济仍未清楚复苏，PPI同比增速自2023年转负后处于U型探底的环节。

从经济目的角度看，两时期均处于经济增速“换挡”的节点。 2019年全年通常GDP增速较上一年回落0.8个百分点，年底市场就2020年经济增速能否保“6”展开讨论；往年两会将全年GDP增速目的定在5%左右，但年内大会的政策表述由7月政治局会议的“锲而不舍成功”转变为9月政治局会议的“努力成功”，市场对经济修复水平存在分歧。

与2019年相似点Ⅱ：外部环境面临扰动

2019年牛市第二阶段受中美贸易摩擦扰动，市场风险偏好左右摇晃，与以后外部环境较为相似。 2019年中美贸易摩擦一波三折，5月美国对2000亿美元商品清单商品的关税提高至25%，8月特朗普发推特表示对中国剩余3000亿美元商品加征10%关税，9 月关税制裁落地，美国经济政策不确定指数（贸易政策）大幅抬升，时期虽有中美元首通话的阶段性紧张，但市场心境受贸易摩擦扰动较大；截至10月18日，距离美国大选缺乏一个月，两党候选人大选情势或对华贸易政策出现变数。

Ø与2019年相似点Ⅲ：海外降息和产业驱使的科技行情

2019年美联储降息落地叠加5G商用驱动TMT行情，与以后科技板块的流动性和产业环境较为相似。 2019年国际外流动性共振宽松，5G商用元年开启新一轮半导体产业周期；以后阶段关于科技板块，无论是流动性环境改善还是新一轮AI产业趋向均具有肯定确定性，在牛市第一阶段，两时期电子行业均取得了不错的超额收益。

不同于2019年公募基金和外资减速入场，以后阶段保险等长线资金或是A股的关键增量资金。 2019年机构资金减速入场，全年陆股通资金累计净流入3517亿元，四季度公募基金发行提速，机构“抱团”进一步助推当年的行情归结；本轮牛市增量资金由公募和外资转为保险机构等长线资金，9月24日央行初次创立两项结构性货币政策工具支持资本市场，10月10日、10月18日两项工具正式落地，长线资金入市的条件逐渐充沛，保险等长线资金或是以后市场关键的增量资金。

与2019年不同点Ⅱ：机构“抱团”方向切换至红利

2019年-2020年机构“抱团”“消费+科技”，医药、食品饮料和电子获公募清楚加仓，双主线行情充沛发酵。 2019年-2020年医药、食品饮料和电子获公募增持；外资方面，2019年外资增持的行业关键为非银、家电、地产、电子。从2019年全年行业领涨幅度与牛市回调的抗跌水平看，公募和外资分歧增持的关键行业全体表现更好。

以后保险资金入市条件逐渐成熟，机构“抱团”方向或由中心资产转为红利资产。 2019年牛市第二阶段经济基本面虽尚未企稳，但大规模减税降费政策叠加地产周期上传，白酒、地产的业绩仍有支撑；本轮牛市第二阶段地产和消费尚未企稳，9月30大中城市商品房成交面积小幅上升，但仍处于历史低位水平，消费者决计指数继续磨底；微观层面，地产链板块业绩仍在探底，2024年中报地产链（地产、修建资料）的归母净利润同比增速位居行业末尾。9月总量政策片面发力，但地产政策总体或仍留缺乏地，机构“抱团”方向或从消费切换至报答更为确定、保险等长线机构更偏好的红利资产。

红利的范围逐渐扩展，经过增持、回购增厚股东收益的“泛红利”资产或是牛市第二阶段的主线之一。 据证券时报·数据宝统计，9月以来至10月17日215家上市公司取得关键股东净增持，其中11家净增持参考市值在1亿元以上，和净增持参考市值居前；48家上市公司发布增持预案，央国企共16家，占比超三成。除高分红外，开启增持回购的央国企或为以后阶段的“泛红利”资产。

牛市第二阶段A股市场或以震荡为主，行业性能重点关注“哑铃”战略。一是风险偏好、自主可控预期驱动下的科技板块，包括电子、计算机、军工；二是泛红利，关键为优质央国企较为集中的金融、基建等方向。

风险提醒

研讨方法（历史回溯法）的局限性，中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，海外流动性宽松不及预期，早期历史数据存在普通缺失值，不同股票市场存在差异。

证券研讨报告《以后牛市第二阶段像哪次——战略周报》

惊呆！大牛市，这家券商净资产收益率居然不到1%，延续三年！

净资产 收益 率（ROE）是权衡企业盈利才干的中心目的之一，本文关键经过ROE来讨论证券行业的盈利才干以及未来业务增长空间。 日前，关键上市券商2020年的任务效果基本出炉，盈利才干还是有所分化，多家颈部券商净资产收益率水平清楚抢先，头部券商业绩遭到“坏账”影响。 曾经披露2020年报的36家券商，平均ROE为8.01%，中信建投以15.3%的ROE水平身先士卒，中金公司、兴业证券、广发证券的ROE水平也超10%。 透过2020年年报披露的战略方向来看，券商行业增厚盈利的来源，正在从传统经纪业务分散到财富控制、投行、FICC、场外衍生品等多个维度。 2020年ROE平均8.01%清楚增长 截至4月22日，已有36家A股上市券商披露2020年年报基本披露终了，中信证券、国泰君安、华泰证券、招商证券、广发证券、海通证券、中金公司、中信建投、申万宏源、国信证券等关键券商都已发布。 2020年资本市场大开展，券商行业清楚受益。 36家券商2020年算术平均ROE为8.01%，同比口径2019年、2018年这36家券商ROE区分为5.98%、3.61%，相比前两年的状况，券商ROE水平清楚连年增长。 并且净利润在2020年清楚增长，普遍增速在30%以上，中位数增速为37.64%。 这其中，此前备受资本市场追捧的中信建证券，果真ROE水平表现出众，以15.3%的ROE目前位居行业首位；其次投行贵族中金公司也有12.02%的ROE内行业排名前列，兴业证券为11.09%，广发证券为10.6%，也都是在关键券商中排名比拟靠前的。 从净资产来看，这几家券商并不是行业最头部，属于颈部券商。 这几家券商当中，中信建投这几年盈利才干都是内行业前列，2019年ROE为10.56%，也是内行业最前列，2018年6.76%也很靠前；中金公司相同如此，2019年、2018年ROE区分为9.37%、8.85%，也都内行业前面；广发证券这几年也不错，2019年8.55%，2018年也有5.06%。 兴业证券则是阅历了2018年的低迷之后，不时发力向前优化，盈利才干曾经走出此前股权质押业务爆雷阴影。 2018年遭遇爆雷的兴业证券的ROE仅为0.41%，到2019年就上升到5.27%，2020年再大幅优化到11%的水平。 最头部券商的中信证券，2020年的ROE为8.68%；相同是净资产规模比拟前面的海通证券、国泰君安、华泰证券等ROE水平也差不多都在8%上下的水平；这几年反倒最头部的券商没能在盈利才干方面表现出最头部特征。 安康证券剖析师王维逸表示，2020年券商各项业务片面开花，市场先抑后扬带动买卖生动，投融资热情高涨，资本市场注册制革新推进，股权融资规模大幅增长；基金代销业务业务炽热，财富控制也在见成效。 从各类业务增长来看，经纪业务和投行业务增速清楚高于其他业务。 几个数据可以反映资本市场2020年热情。 全年上证综指涨 13.87%，创业板指大涨64.96%；全年A股市场日均成交额达 9072亿元，同比增长62%；两融余额达1.62万亿元，比前一年底增长59%。 光大证券研讨所所长助理王一峰表示，不同券商的ROE差异关键体如今运营效率以及杠杆水平两个方面。 “ROE高的券商关键由于三个要素，一是受益于权益市场向好，传统的经纪、投行等通道业务支出优化；二是受益于股票市场回暖，自营投资收益优化；三是运营杠杆的进一步优化，关键受两融业务的推进。 ” 不过，虽然2020年属于大年，券商的ROE水平相较其他金融行业，依然不高。 相比同为金融行业的银行、保险，即使银行业经常遭到“坏账预期”的困扰，但还是坚持着较高的ROE水平。 曾经披露2020年报的23家A股上市银行，平均ROE为10.3%；曾经发布年报的5家保险公司，平均ROE更是高达14%。 “2020年在资本市场回暖的背景下，行业ROE较19年优化1个百分点以上，位于近四年新高。 未来随着资本市场的革新的进一步推进以及机构、居民等投资人关于权益性能的增强，券商行业的ROE中枢估量将小幅稳步优化。 ”王一峰表示。 盈利才干抢先券商的 投行+财富控制突出 虽然过去几年券商行业全体的盈利才干ROE水平在不时优化，但行业外部的分化也还是比拟清楚，即使这几年行情向好，仍有一些券商盈利依然较低。 这面前，是不同券商的运营才干，以及业务开展形式的差距。 2020年盈利才干强的券商，在投行和财富控制方面表现突出。 与中信建投中金公司等券商坚持在同行较强盈利才干的时刻，我们也看到中原证券、锦龙股份、华创阳安、国海证券等的ROE这几年却继续低迷。 中原证券2018年到2020年延续3年的ROE都低于1%，也就是每年以100元的净资产赚不到1块钱，比买货币基金还低。 旗下有中山证券、东莞证券的锦龙股份，2020年的ROE为1.96%，2019年为2.08%，2018年更是为负的5.06%。 落后的券商各有各的疑问，抢先的券商曾经在关键的业务板块优势清楚。 恰逢注册制推进和资本市场大开展，2020年股权融资业务开展势头迅猛，中信建投、中金公司在投行业务和财富控制方面表现微弱，是ROE抢先的关键要素。 而最头部的中信证券，虽然在2020年曝出减值大雷，计提信誉减值损失高达65.8亿元，但当年仍有544亿的营收和149亿的净利润，ROE还有8%以上。 中信建投证券的投行实力强，赶上注册制风口2020年增速很高。 2020年公司投行业务虚现支出58.43亿元，同比增长58.99%；公司全年成功股权融资项目68单，主承销金额1618.78亿元，均位居行业第2名。 有券商剖析师表示，中信建投证券投行项目储藏数量丰厚，有望借助注册制革新契机进一步释放投行业绩。 作为投行贵族，受益于注册制革新深化、中概股赴港上市热潮以及公司自身国际化投行才干，中金公司2020年成功投行业务 手续费 净支出59.6亿元，同比增长40%。 各大券商也都在发力财富控制。 中信建投2020年财富控制支出54.39亿元，同比也增长33.07%，其中代理买卖证券业务支出43.4亿元增速54.0%，代理销售金融产品支出5.4亿增速276.4%，公司融资融券余额人民币551.52亿元增速88.34%。 在收买中投公司补全批发短板后，中金公司的财富控制业务高速增长。 2020年成功经纪业务手续费净支出46.1亿元，同比增长55%，财富控制业务营业利润18.5亿元，同比增长74%。 截至2020年末，客户数量到达369.4万户，客户资产总值到达2.6万亿元。 新商业形式或助推ROE抬升 透过2020年年报披露的战略方向来看，券商行业增厚盈利的来源，正在从传统经纪业务分散到财富控制、投行、FICC、场外衍生品等多个维度。 在业内人士看来，不同的券商在新业务拓展的深度和广度不同，中心竞争才干也不同，龙头券商有望率先跑出。 以财富控制业务为例，其转型的途径正在逐渐从传统佣金形式转型为服务佣金形式，而基金投顾将成为财富控制转型的关键抓手。 而从去年行业状况来看，阅历几年沉淀的财富控制业务正在逐渐为券商奉献支出，有望成为未来券商摆脱“看天吃饭”形式的新盈利增长点。 国泰君安基金投顾业务担任人以为，基金投顾服务形式的不时推行，将为国际资产性能服务带来创新性历史机遇。 但公募基金投顾不是单一的服务，券商要求为客户提供综合处置方案，公募基金投顾是综合金融处置方案中的一个关键环节。 同时，随着各家机构在信息技术投入的规模逐渐加大，金融科技赋能财富控制的优势也逐渐显现出来。 据年报数据显示，华泰证券官方APP曾经开展成为月活超千万的优质客户端，招商证券已经过小程序销售金融产品规模超越17亿元。 不少券商经过智能投顾规划为客户提供全生命流程、一键式资产控制性能服务。 日前，花旗将西方证券评级升至“买入评级”，中心思由在于看到了中国资产控制行业的潜在市场。 数据显示，中国财富和资产控制行业依然很不兴旺，截至2019年底，总资产控制规模仅为86万亿港元，而中国度庭的可投资资产估量到达200万亿港元。 中原家庭愈来愈多地应用基金投资参与股市的敞口，对专业财富和资产控制公司的投资建议和资产性能需求也不时参与。 花旗研报指出，以西方财富为代表的互联网券商市值大增长，这是基于渠道等给出的估值，从花旗银行对西方证券给出的买入评级来看，关键依据是“市场或低估了西方证券在财富控制方面的才干”，显然，以西方证券为代表的券商财富控制业务正为上市券商赢得新估值。 与此同时，投行业务的开展也将有望迎来黄金时期，成为券商赚钱收益的关键来源。 中金公司指出，创业板注册制试点等资本市场一系列革新，有望使券商股权承销业务虚现清楚增长；买卖机制的放宽以及更多新经济企业的上市有望提振交投生动度，增厚经纪相关业务支出；科创板的推出及创业板注册制的实施使得一级市场投资分开放道更迟滞，券商直投业务以及创投企业有望受益。 此外，包括衍生品业务、FICC等低价值、轻资产的创新业务开展，也将成为未来券商盈利的新增长点。 王一峰指出，受益于资本市场的进一步革新和开放力度的加大，未来券商的业务开展空间宽广。 详细而言我们以为未来在海外业务范围、衍生品业务范围以及直投业务等方面可以优化ROE水平。 证券业协会数据显示，2020年，境内证券公司场外金融衍生品业务新增名义本金累计4.76万亿元，累计买卖高达11万笔。 其中，收益互换2020年累计新增名义本金2.16万亿元，场外期权2020年累计新增名义本金2.6万亿元。 少数业内人士剖析指出，衍生品是券商差异化竞争的关键，是优化券商资本金应用效率的工具。 做大资产负债表以优化利润中枢，短期来看是券商行业的竞争途径。 招商证券衍生投资部相关担任人表示，“场外衍生品业务相关于经纪、投行、投研以及自营等券商传统业务而言，更能满足机构客户的特性化投资以及风险规避的需求，有利于参与券商的机构客户粘性进而丰厚券商的支出来源，提高券商的综合服务才干以及综合竞争力。 而在FICC新赛道上，龙头券商也末尾跑马圈地、抢占新市场蛋糕。 从近期披露的券商融资项目进度看，在资本中介业务开展的同时，FICC业务的市场竞争也已启动。 比如红塔证券披露80亿配股预案，其中40亿将开展FICC业务；此前海通曾经延续投入超100亿资金投入FICC业务。 华泰证券剖析师沈娟指出，FICC业务中心是为机构客户提供跨风险类别的综合金融服务。 FICC业务完善券商全产业链，并将串联券商买方和卖方业务，经过拓宽业务边界、发力重资本业务和构筑行业壁垒助力高阶转型。 FICC业务顺资本市场大势开展，有望成为国际券商创新业态中心打破口。 “券商需放慢构筑资本实力、产品创设、买卖、投资、风控、科技、业务协同七大中心竞争力，以专业实力逐鹿天下。 ” 王一峰表示，目前A股券商行业平均估值在1.6倍PB左右，估值处于历史中枢以下的区域，并且未来有资本市场革新、业务进一步对外开放等催化剂，投资的价值相对较高。 记者观察： 券商形式轻重资产的选择 中国基金报记者 张莉 很多人会疑惑，不时被称为“牛市旗手”的券商行业，为什么其盈利才干表现常年无法逃开市场周期性动摇的影响。 喊了这么多年的行业转型，究竟是什么业务在出现变化？ 回答这些疑问，其实要求从证券行业自身的商业形式来观察。 在券商各分支条线业务的盈利表现面前，轻资产业务和重资产业务的不同途径选择，正在深入影响着行业全体的估值评价和盈利才干。 所谓轻资产业务关键是指依托券商牌照来成功利润的业务，包括经纪业务、投行业务和资产控制业务等。 过去，金融行业的中心商业形式少数被视为“牌照业务”，证券公司借助佣金形式成功市场拓展，更是构成了清楚的“靠天吃饭”生意形式。 “三年不开张，开张吃三年”正是券商传统经纪业务周期性表现的生动写照。 而从往年的A股行情变化及财务报表上，也不难发现，这一规律也曾经成为投资者判别券商股估值空间的关键目的。 在2015年大牛市行情翻篇后，券商机构逐渐末尾看法到传统佣金形式的利润空间正在变得日渐稀薄。 这是由于，牌看守理限制开放，经纪业务的稀缺性不再，造成疯狂的多少钱战和剧烈的行业竞争。 有券商投行人士曾慨叹：“哪怕是龙头券商，在投行项目中火拼多少钱的案例也是屈指可数，这意味传统的轻资产形式背先行业同质化竞争十分严重。 这样的项目谁能挣钱？！” 从2010年3月和2013年5月，资本市场试点的融资融券和股票质押式回购业务让券商开设了新的业务形式，其资产负债表也得以加快扩张，同时盈利形式也末尾阅历清楚的重资产化环节。 资本中介和股权投资类业务比重抬升，无疑成为券商形式逐渐向“重资产化”转变的印证。 所谓重资产业务是指券商更多的依托资产负债表的扩张失掉利润的业务，如自营、做市、直投以及资本中介业务。 中证协发布2020年证券业运营数据显示，2020年度行业成功营收、净利同比区分增长24.41%和27.98%。 截至2020年末，行业总资产、净资产同比区分增长22.50%和14.10%。 这一轮券商资产扩张中，资本中介和投资类业务奉献占比加快飙升。 比如中信证券发布280亿配股方案中，大部分融资将投入到资本中介等业务。 与此同时，国海证券、东兴证券、国联证券先后发布的再融资方案中，也将融资融券等信誉买卖业务规模抬升作为资本扩张的关键落脚点。 中信证券明白表示：“资本中介业务具有客户普遍、产品丰厚、利差稳如泰山、风险可控的特征，是公司近年来重点培育的业务方向”。 在业内人士看来，券商目前经过多种方式募集资金，做好资金上的预备，未来有利于优化券商的利润，同时优化业务支出。 与此同时，在注册制革新的深入影响下，券商竞争IPO项目的环节中，逐渐构成了“投行+直投”形式；同时，围绕 上市公司 需求展开的产业基金、并购基金也成为投行业务外延的方向，这些业务的规划面前也将意味着巨量资金的投入。 从以后行业状况看，中信证券、中金公司、中信建投这三家“投行先锋”优势突出，其融资的速度也在逐年放慢。 即使是以轻资产运作为业务亮点的西方财富证券，这两年也末尾提出了要注重融资融券等重资产业务的战略目的。 2020年，其母公司西方财富两度发债融资，累计融资规模达231亿元，其中投入信誉买卖业务、扩展两融业务等重资产业务的资金高达205亿元。 关于融资要素，西方财富表示，随着西方财富证券业务规模的加快扩张，相较经纪业务规模接近的可比券商，西方财富证券在净资本目的上存在较大差距，同时，资本规模缺乏的短板又进一步限制了西方财富证券的债务融资才干，造成西方财富证券的业务拓展日益遭到资金瓶颈的严重制约。 在重资产化环节中，券商的估值方法也将迎来调整。 据国信证券研讨剖析，重资产业务在优化券商运营杠杆的同时，也拉低了行业ROA水平，全体上表现为ROE弹性的降低。 行业适用估值方法由业务形式选择，重资产形式之下，盈利源于资产负债表的扩张，所以净资产的体量基本选择了其盈利才干，券商行业估值将无疑更适用于PB估值法。 “较低的估值水平和明晰的公司战略定位，是我们介绍券商板块的关键逻辑。 ” 此外，参考海外投行的开展历程来看，券商机构杠杆率的抬升和重资产化形式曾经成为行业趋向。 券商商业形式的逐渐重资产化，资本中介业务和机构买卖业务逐渐发力，意味着未来行业ROE水平将迎来清楚的拐点时机，头部券商更是成为资金关注的焦点。