华创证券 增量财政政策的细节将潺潺而至后续有三个关键验证时点 (华创证券业绩)

中心观念

由于尚需法定程序， 10.12财政部公布会并未披露增量财政政策的详细资金量级；关于资本市场而言，未来半年，增量财政政策的细节还将潺潺而至，后续三个关键验证时点区分是：

1、10月底~11月初人大常委会 （一次性性性介入较大规模债务限额、特地国债支持国有大行等的量级确认）。

2、12月政治局 （明年特地国债、专项债的定调）。

3、明年3月前后的两会 （明年赤字率和预算总盘子确实定）。

但本次公布会仍初次披露了一些数据 （蓝部长点到为止、未展开过多解释） ，关于资本市场而言，这些数据，或许含有未被充沛计入预期（或计入过多预期）的增量财政政策线索。

详细五个数据，我们了解如下 （均为基于本次公布会内容的勾稽和推测，后续准确数据还需等候政策明晰落地、财政部明白细节、决算验证等）：

1、化债，布置结存限额4000亿→或不能进入预算，无法补偿预算缺口。

2~3、化债，从2023年2.2万亿，到2024年1.2万亿→从2023年化重债省份风险，到2024年化头部、两边省份压力。

4、化债，隐债余额增加50%→估量一次性性性介入6万亿债务限额化债，叠加每年继续发行非凡新增专项债，未来3年化债规模或约9万亿。

5、专项债，2.3万亿，四季度可经常经常使用→以项目树立既有资金为主，或“墨守成规”构成实物任务量（化债增量资金≤4000亿，年底或“突击花钱”）。

报告摘要

一、化债，布置结存限额4000亿

什么是中央债结存限额？即人大已批、财政未用的中央债发行空间，财政可依法布置。中央债限额，即法定的中央政府举债天花板， 由国务院报全国人民代表大会或许全国人大常委会赞同； 中央债余额，即通常的中央政府债务规模，余额不能逾越限额； 如2023年末，中央债限额为42.17万亿、余额为40.74万亿， 结存限额=限额-余额 =1.43万亿。

4000亿结存限额，以什么方式布置？用途限于化债，或许是两种“非凡”债：

或许是非凡再融资债 （一般再融资债用于出借到期旧债的本金，非凡再融资债用于出借中央政府存量债务）。 2023年，曾发行1.4万亿非凡再融资债。

还或许是非凡新增专项债（一般新增专项债用于项目树立，非凡新增专项债不对应详细项目，可补充财力、用于化债）。截至9月底 ，2024年已发行约8000亿非凡新增专项债。

4000亿结存限额在“有效补充财力”一段被提及，能进入往年预算，补偿预算缺口吗？或不能。历史上两次动用中央债结存限额，均未进入当年预算 ：一是2023年动用结存限额发行1.4万亿非凡再融资债，二是2022年支持中央动用5000多亿元专项债务结存限额发行新增专项债券支持严重项目树立（往年财政部或着眼于一本账收支平衡，我们测算一本账支出缺口约1.3万亿，详见《诚意满满，增量潺潺——10.12财政部资讯公布会点评》）。

二、化债，从2023年2.2万亿，到2024年1.2万亿

2023年、2024年区散布置了2.2万亿、1.2万亿化债，或反映化债从化重债省份风险，到化头部、两边省份压力：

2023年化债，关键化的是重债省份风险。布置化债的2.2万亿中，非凡再融资债是主体（1.4万亿）：12个重债省份占比71%，两边13省占19.8%，6个头部大省仅占比9.2%。发行规模前10有8个重债省份、没有头部大省。对应蓝部长表述为“支持中央特地是高风险地域化解存量债务风险和清算拖欠企业账款”。

2024年化债，关键化的是头部大省、两边省份压力（回应7月、9月政治局“大省挑大梁”要求）。布置化债的1.2万亿中，非凡新增专项债是主体（已发8000亿） ：两边13省占47.8%，6个头部大省占比33.4%，12个重债省份仅占比18.8%， 发行规模前10有4个头部大省（浙江排名第11）、没有重债省份。对应蓝部长表述为“支持中央化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款”（注：未提“特地是高风险地域”）。

三、化债，隐债余额增加50%

估量一次性性性介入6万亿债务限额化债，叠加每年继续发行非凡新增专项债，未来3年化债规模或约9万亿 。匡算如下：

首先，明白讨论对象：“拟一次性性性介入较大规模债务限额置换中央政府存量隐性债务”针对的应是财政口径隐债（即蓝部长提及的“归入政府债务信息平台的隐性债务余额”，2023年末比2018年摸底数增加50%），规模或清楚小于市场口径隐债（市场多按城投有息负债口径测算） 。如蓝部长提到“北京、上海、广东成功存量隐性债务清零”，但2023年末三地市场口径隐债算计仍超5万亿。

其次，以2018年为终点，财政口径隐债规模或靠近20万亿量级，即2023年末或约20万亿*50%=10万亿 ：依据中诚信激出口径测算，2018年隐债总量大约是19万亿。作为验证，2014年年末~2018年，市场口径隐债（企业预警通口径）由约16万亿增长至约32万亿，假定时期财政口径隐债增速相仿（2017年7月政治局会议首提“坚定遏制隐性债务增量”，此前财政和市场口径隐债或均加快增长，后续财政口径隐债增量或有限），以2014年底官方摸底的14.34万亿（以非政府债券方式存在的债务）为基数，外推2014年年末~2018年财政口径隐债或介入约14~15万亿，再减去2015~2018年经过发行置换债券化债的12.2万亿，2018年财政口径隐债量级或近20万亿，2023年末再增加50%至约10万亿。

再次，以2027年为终点 （2027年“十年化债”截止前后，财政口径隐债需清零，以后北京、上海、广东已成功）， 估量2024~2027年布置的其他化债额度约4万亿，详细参考蓝部长提到的两点 ：一是2024年，“曾经布置了1.2万亿”支持化债；二是“每年继续在新增专项债限额中专门布置肯定规模的债券”，2024年已布置8000亿的非凡新增专项债，假定4000亿结存限额中仍有0~2000亿，2025~2027年非凡新增专项债算计或可发行约2.4万亿~3万亿。

最后，用上述环节匡算的2023年末财政口径隐债（约10万亿），减去2024~2027年布置的其他化债额度（约4万亿），可得“拟一次性性性介入较大规模债务限额置换中央政府存量隐性债务”的潜在量级或约6万亿，叠加每年继续发行非凡新增专项债，未来三年化债体量或达约9万亿。

值得一提的是，若一次性性性介入债务限额6万亿，量级亦与白重恩（2024）测算的三年疫情中央历史遗留赤字相符（详见《增量财政政策的四条猜想途径》）。

四、专项债，2.3万亿，四季度可经常经常使用

2.3万亿专项债或关键是用于项目树立的既有资金（约2万亿），增量资金或不多（≤4000亿，用于化债）。

2.3万亿或可分为三部分：

1、往年3.9万亿新增专项债限额中，已发未用部分，最高可达1.8万亿（既有布置，用于项目树立）：专项债“发行”不等于“经常经常使用”，还有“拨付”的两边环节 （发行后，债券资金进入国库；拨付，即由国库拨付至项目单位；经常经常使用，即项目单位通常支出、末尾构成实物任务量）， 往年前7月专项债发行速度清楚偏慢，积聚8-9月集中发行新增专项债1.8万亿，9月或在走拨付流程，四季度可经常经常使用。 作为验证，对标专项债减速发行量级相仿的2022年（5-6月共2万亿），发行终了到经常经常使用终了的时滞可长达2个月。

2、往年3.9万亿新增专项债限额中，待发部分（既有布置，用于项目树立），约3000亿 ，据发改委，往年用于项目树立的3.12万亿中央政府专项债，到9月底已发行2.83万亿，即仍有约3000亿待发行用于项目树立。

3、布置中央债结存限额4000亿中的专项债，待发部分，下限是4000亿（增量资金，用于化债）。不同于2万亿项目树立既有资金或“墨守成规”构成实物任务量（夏季施工条件仍有掣肘），化债增量资金年底或“突击花钱”。

风险提醒： 财政政策不及预期，市场反响超预期，政策途径仅作假定剖析，测算基于肯定前提假定存在倾向风险。

报告目录

报告注释

一、化债，布置结存限额4000亿

公布会表述：有效补充财力。 中央财政 从中央政府债务结存限额中布置了 亿元， 补充中央政府综合财力， 支持中央化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款 。

什么是中央债结存限额？即人大已批、财政未用的中央债发行空间，财政可依法布置。中央债限额， 即法定的中央政府举债天花板，由国务院报全国人民代表大会或许全国人大常委会赞同； 中央债余额， 即通常的中央政府债务规模，余额不能逾越限额；如2023年末，中央债限额为42.17万亿、余额为40.74万亿， 结存限额 限额- 余额 =1.43万亿。

亿结存限额，以什么方式布置？用途限于化债，或许是两种“非凡”债：

或许是非凡再融资债 （一般再融资债用于出借到期旧债的本金，非凡再融资债用于出借中央政府存量债务）。2023年，曾发行1.4万亿非凡再融资债。

还或许是非凡新增专项债 （一般新增专项债用于项目树立，非凡新增专项债不对应详细项目，可补充财力、用于化债）。截至9月底，2024年已发行约8000亿非凡新增专项债。

亿结存限额在“有效补充财力”一段被提及，能进入往年预算，补偿预算缺口吗？或不能。历史上两次动用中央债结存限额，均未进入当年预算： 一是2023年动用结存限额发行1.4万亿非凡再融资债，二是2022年支持中央动用5000多亿元专项债务结存限额发行新增专项债券支持严重项目树立（往年财政部或着眼于一本账收支平衡，我们测算一本账支出缺口约1.3万亿，详见《诚意满满，增量潺潺——10.12财政部资讯公布会点评》）。

二、化债，从2023年2.2万亿，到2024年1.2万亿

公布会表述： 2023年7月，中央政治局会议要求，要有效防范化解中央债务风险，制定实施一揽子化债计划。国务院树立任务协调机制，指点各省份制定详细化债计划。各有关部门、各级中央党委和政府加大任务力度，采取了更多的务虚举措， 财政部布置了逾越 万亿元中央政府债券额度，支持中央特地是高风险地域化解存量债务风险和清算拖欠企业账款， 中央政府债务风险失掉了全体缓解。

2024年以来，经实行相关程序， 财政部曾经布置了 万亿元债务限额支持中央化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款。

年、2024 年区散布置了2.2 万亿、1.2 万亿化债，或反映化债从化重债省份风险，到化头部、两边省份压力：

年化债，关键化的是重债省份风险。 布置化债的2.2万亿中，非凡再融资债是主体（1.4万亿）：12个重债省份占比71%，两边13省占19.8%，6个头部大省仅占比9.2%。发行规模前10有8个重债省份、没有头部大省。 对应蓝部长表述为“支持中央特地是高风险地域化解存量债务风险和清算拖欠企业账款”。

年化债，关键化的是头部大省、两边省份压力（回应7 月、9 月政治局“大省挑大梁”要求）。 布置化债的1.2万亿中，非凡新增专项债是主体（已发8000亿）：两边13省占47.8%，6个头部大省占比33.4%，12个重债省份仅占比18.8%，发行规模前10有4个头部大省（浙江排名第11）、没有重债省份。 对应蓝部长表述为“支持中央化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款”（注：未提“特地是高风险地域”）。

三、化债，隐债余额增加50%

公布会表述：截至2023 年末，全国归入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018 年摸底数增加了50% ，债务风险可控。 拟一次性性性介入较大规模债务限额置换中央政府存量隐性债务 ，放鼎力度支持中央化解债务风险，相关政策待实行法定程序后再向社会作详尽说明。

估量一次性性性介入6 万亿债务限额化债，叠加每年继续发行非凡新增专项债，未来3 年化债规模或约9 万亿。 匡算如下：

首先，明白讨论对象：“拟一次性性性介入较大规模债务限额置换中央政府存量隐性债务”针对的应是财政口径隐债 （即蓝部长提及的“归入政府债务信息平台的隐性债务余额”，2023年末比2018年摸底数增加50%） ，规模或清楚小于市场口径隐债 （市场多按城投有息负债口径测算 [1] ）。如蓝部长提到“北京、上海、广东成功存量隐性债务清零”，但2023年末三地市场口径隐债算计仍超5万亿。

其次，以2018 年为终点，财政口径隐债规模或靠近20 万亿量级，即2023 年末或约20 万亿*50%=10 万亿： 依据中诚信国际激出口径测算，2018年隐债总量大约是19万亿 [2] 。作为验证，2014年年末~2018年，市场口径隐债（企业预警通口径）由约16万亿增长至约32万亿，假定时期财政口径隐债增速相仿（2017年7月政治局会议首提“坚定遏制隐性债务增量”，此前财政和市场口径隐债或均加快增长，后续财政口径隐债增量或有限），以2014年底官方摸底的14.34万亿（以非政府债券方式存在的债务）为基数，外推2014年年末~2018年财政口径隐债或介入约14~15万亿，再减去2015~2018年经过发行置换债券化债的12.2万亿，2018年财政口径隐债量级或近20万亿，2023年末再增加50%至约10万亿。

再次，以2027 年为终点 （2027年“十年化债”截止前后，财政口径隐债需清零，以后北京、上海、广东已成功）， 估量 年布置的其他化债额度约4 万亿，详细参考蓝部长提到的两点： 一是2024年，“曾经布置了1.2万亿”支持化债；二是“每年继续在新增专项债限额中专门布置肯定规模的债券”，2024年已布置8000亿的非凡新增专项债，假定4000亿结存限额中仍有0~2000亿，2025~2027年非凡新增专项债算计或可发行约2.4万亿~3万亿。

最后，用上述环节匡算的2023 年末财政口径隐债（约10 万亿），减去2024~2027 年布置的其他化债额度（约4 万亿），可得“拟一次性性性介入较大规模债务限额置换中央政府存量隐性债务”的潜在量级或约6 万亿，叠加每年继续发行非凡新增专项债，未来三年化债体量或达约9 万亿。

值得一提的是，若一次性性性介入债务限额6万亿，该量级亦与白重恩（2024）测算的三年疫情中央历史遗留赤字相符（详见《增量财政政策的四条猜想途径》）。

四、专项债，2.3万亿，四季度可经常经常使用

公布会表述： 增发国债正在放慢经常经常使用，超凡年特地国债也在陆续下达经常经常使用。 专项债券方面，待发额度加上已发未用的资金，后三个月各地共有 万亿元专项债券资金可布置经常经常使用。

万亿专项债或关键是用于项目树立的既有资金（约2 万亿），增量资金不多（≤4000 亿，用于化债）。

万亿或可分为三部分：

、往年3.9 万亿新增专项债限额中，已发未用部分，最高可达1.8 万亿（既有布置，用于项目树立）：专项债“发行”不等于“经常经常使用”，还有“拨付”的两边环节 （发行后，债券资金进入国库；拨付，即由国库拨付至项目单位；经常经常使用，即项目单位通常支出、末尾构成实物任务量），往年前7月专项债发行速度清楚偏慢，积聚8-9月集中发行新增专项债1.8万亿，9月或在走拨付流程，四季度可经常经常使用。作为验证，对标专项债减速发行量级相仿的2022年（5-6月共2万亿），发行终了到经常经常使用终了的时滞可长达2个月 [3] 。

、往年3.9 万亿新增专项债限额中，待发部分（既有布置，用于项目树立），约3000 亿， 据发改委，往年用于项目树立的3.12万亿中央政府专项债，到9月底已发行2.83万亿，即仍有约3000亿待发行用于项目树立。

、布置中央债结存限额4000 亿中的专项债，待发部分，下限是4000 亿（增量资金，用于化债）。不同于2 万亿项目树立既有资金或“墨守成规”构成实物任务量（夏季施工条件仍有掣肘），化债增量资金年底或“突击花钱”。