全球市场上最大的 小心！ 依然藏在日本 雷 (全球市场上最受欢迎的国产汽车)

随着美国股市一直创下新高，许多投资者天然会想知道本轮牛市的最微风险或许会来自哪里。

不幸的是，大少数人或许都找错了中央……

有着七十多年历史的全球微观研讨机构BCA Research首席战略师Dhaval Joshi本周在最新研报中表示，牛市的最微风险不是美国经济衰退，也不是美国继续的通货收缩，更不是中国抚慰措施力度不够，抑或欧洲经济停滞——牛市的最微风险依然来自日本。

日本的负通常利率愈发极端且无法继续

Joshi表示，市局面临的最微风险通常来自以下两类状况的结合：

①出现无法继续的经济或金融极端状况；②投资者完全没有留意到这种无法继续的极端状况，或许故意视而不见。

而如今，日本正兼而有之……

目前，别看日本央行往年已摆脱了负利率，但日本的通常政策利率(名义利率-通胀率)只需-2.3%。

与美国相比，日美两国之间的通常政策利率差，已抵达了更为极端的-5.4%。

注：日本与美国的通常政策利率差距

这是一个什么概念呢？自2022年以来，日本相关于美国的通常政策利率差已出现了-12个百分点的清楚变化。 全球两个关键经济体之间的通常政策利率差异，在如此短的时期内出现如此大的转变，是史无前例的。

而最令人担忧的是，（至少在7月的日元套利买卖解除风暴前)简直没有人留意到，日本相关于美国的深度负通常利率，曾经滋长了美国科技股估值的大幅收缩。

日本深度负利率滋长AI泡沫

那么，日本极端的负通常利率，带来了怎样的影响呢？ Joshi汇总了如下证明。

2017-2022年间，美国科技股的估值目的(远期市盈率)，与终年债券多少钱完全同步，这简直就似乎许多经常出现经济通常中所说的那样。

在此时期，科技股估值也与日元呈正相关。当科技股估值在2017年和2019-21年反弹时，日元也随之反弹。而当2022年上半年科技估值出现恶性修改时，日元也出现了兜售。

但 从2022年下半年末尾，这些关联性全都改动了——科技股估值与终年债券多少钱放慢脱钩，与日元也末尾简直完全出现负相关。

注：绿线为30年国债多少钱 咖啡色为美元/日元汇率，黑线为美科技股PE

而 科技股估值与日元之间相关的上述翻转，恰恰出现日本通常利率以及相对美国的通常利差末尾堕入深度负值的时辰……

Joshi以为，2022年(下半年)后，科技股估值与日本负通常利率水平加深之间的完美关联性(同时与日元完美反向)，提供了强有力的证据——足以证明 通常利率为负的状况下构成的大批日元借贷，滋长了美国科技股估值的大幅收缩。

注：绿线为美元/日元汇率，黑线为科技股估值

虽然有些人会说，2023年3月ChatGPT-4的发布，才是推进科技股估值飙升的基本要素，而不是通常利率为负下的日元融资——毕竟，AI芯片巨头英伟达的销售和利润都在此时期出现蓬勃展开。

但是，Joshi表示，英伟达只是在人工自动淘金热中提供了“镐和铲”。但即使有了这些昂贵的镐头和铲子，也还没有哪家公司的销售额或利润报告真的挖出了AI范围的“金矿”。而且，目前还不清楚何时或能否真的会有公司发现AI“金矿”。

当然，从另一方面来说，Joshi以为，ChatGPT-4的发布以及随之而来的关于生成式人工自动的炒作，还是很关键的，由于它为投资者以相关于美国的极低负通常利率借贷日元资金，继而流入美国科技产业提供了依据。

今夏围绕套利买卖骚动的佐证

Joshi表示，更多的证据出如今了往年7月底和8月初——当日本的负通常利率大幅上升时，引发了科技股估值的恶性调整。

注：绿线为科技技远期市盈率 黑线为日美3年期通常利率差

Joshi以为，事先日本相关于美国的负通常利率上升有两个要素。

首先，市场末尾对日本央行分开零利率政策启动定价，而日本央行在7月31日的“鹰派”加息也证明了这一点(鉴于随之而来的市场骚动，日本央行尔后收回了鹰派言论)。

其次，8月2日发布的美国务工报告表现疲软，市场末尾预期美联储会积极降息。

Joshi表示， 日本央行的加息预期与美联储的保守降息预期相结合，形成日本相关于美国的通常利率急剧上升，尤其是在利率曲线的短端。结果，不只是日本市场，就连美国科技股也遭受了重创。

而10月以来的市场状况则从另一方向相同证明了这一点。

在10月4日微弱的美国9月非农务工报揭露布后，随着美联储降息预期的削弱，美债多少钱继续下跌。但这一次性性看似矛盾的是，美国科技股的估值却重新收缩。

Joshi以为，

当极端状况无法继续 人们应怎样做？

Joshi表示，“假定孤立地看，上述每一项证据都或许是直接的，但假定综合起来看，这些证据就变得十分有力——日本相关于美国的严重负通常利率，滋长了美国科技股估值的急剧收缩。国际清算银行9月发布的一份报告其实也支持了这一论点，即(日元套利买卖)潜在的软弱性依然存在。”

那么，当无法继续的极端状况不再能继续时，投资者应该怎样办呢？

Joshi给出了三个投资眉目：

首先，假定相关于美国的日本负通常利率是无法继续的，那么日元疲软也是无法继续的。这意味着 日元还有很大的下跌空间。

其次，鉴于日元与美国科技股估值之间近乎完美的负相关相关， 日元多头头寸其实为美国科技股的疲软提供了绝佳的对冲工具。 (留意：这里的因果相关或许是双向的。既有或许像7月和8月时那样，由于日本相对美国的通常利率末尾抬升，日元随之走强，推进美国科技股估值降低；也有或许会因围绕人工自动的炒作和心愿破灭，形成那些以日元融资并对美国科技股启动的杠杆投资解除，从而反过去助力日元走强。)

第三， 相关于美国科技股(纳斯达克指数)而言，无妨可以超配美国小盘股(罗素2000指数)。

最后，Joshi重申称， 本轮牛市的最微风险不是美国经济衰退，而是日本相关于美国的深度负通常利率的终结。恰恰是这种负通常利率的差异，构成了美国科技股估值在2022年后的急剧收缩。