长周期资管思想方能行稳致远 穿越市场周期 物业控制秉持全局性 (长周期理论)

乐居财经徐迪10月30日，仲量联行在其主办的“中国商业地产30周年展开高峰论坛”上重磅公布《厚积薄发，重塑韧性：中国商业地产物业与资产控制》白皮书（以下简称“白皮书”），旨在从资产控制视角，深化剖析如何拓展物业控制服务边界。

日前，多部门打出一套组合拳，力促房地产市场止跌回稳，行业环境也迎来积极变化。但是，在资产价值增长趋缓的新常态下，如何达成资产保值增值目的成为业主方和投资者的关重视点。

REITs将重新定义资产控制行业的新疆界

2020年4月30日，中国证监会与国度开展革新委公布了《关于推进基础设备范围不动产投资信托基金（REITs）试点相关任务的通知》（简称《通知》），正式启动万众等候的公募REITs试点。 8月初，中国证监会发布实施《地下募集基础设备证券投资基金指引（试行）》，标志着基础设备公募REITs的启航。 公募REITs市场树立是中国金融供应侧革新及要素市场化性能的关键组成部分，关于基础设备树立、资产控制市场的开展都具有关键意义。

金融供应侧改改造动力

引入市场化运营机制造为中央国有资产的“整合器”。 经过70余年的经济树立，我国正处于新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化加快开展阶段，基础设备树立、投资需求庞大。 目前已建成数量可观的各类基础设备，并在交通、动力、市政等范围发扬着关键作用，具有了展开基础设备REITs试点任务的基础与条件。 截至2019年年底，我国城镇基础设备累计投资额到达150.3万亿元，资金来源以财政支出、银行债务和自筹资金为主，资本市场提供的资金极为有限，证券化率很低。 REITs将成为能够有效整合国有资产以及中央政府资本运作的利器，一方面，基础设备REITs会引入专业的运营商或战略协作同伴以及相对市场化的运营机制，同时借助资本市场收买、兼并优质的同类中央国有资产，成功规模化、集约化和专业化运营，能够有效优化基础设备的运营效率；另一方面，基础设备REITs可以促进土地、休息力、资本、技术、数据等要素市场化性能体制机制的完善，为基础设备树立环节中国有资产的有效整合发明有利条件和良好环境，优化基础设备项目树立的组织方式和控制方式，提高基础设备供应质量。 此外，基础设备REITs还将进一步完善中央国有资产投融资体系，为社会资本提供可供选择、更为灵敏的分开方式，吸引更多社会资本介入基础设备树立，使普通投资者也能够共享基础设备投资的收益。

借助资产端视角为处置中央政府债务提供“降压仪”。 国际上通经常常使用债务/GDP来权衡微观杠杆率，但微观研讨中通经常常使用债务/资产，即资产负债率权衡杠杆率。 这种微观与微观在计算口径上的差异或许关键由两方面要素形成：一是对经济体而言，债务数据容易取得，资产数据统计相当困难，尤其是一国基于市场价值的资产数据简直无法得；二是关于自在市场体系而言，政府的赤字开支简直全部都是消费性的支出，例如医疗、教育、福利以及国防开支，资本性支出较少造成未构成有效资产。 与国外不同，我国中央政府经过举债投资方式构成了少量的国有资产，为优化社会全体福利提供了可行性，因此用债务/资产目的权衡中央债务风险更迷信，财政控制可从传统的负债端拓展到资产端。

基于微观统计数字可以剖析，我国政府债务关键用于固定资产投资，2003年至2017年我国电力、热力、燃气及水的消费和供应业，交通运输、仓储和邮政业以及基础设备树立三个行业累计投资成功额高达172.32万亿元，构成了少量的固定资产。 债务/GDP目的只思索到债务端，而未思索资产端，用此目的调查我国中央政府债务风险并不片面。 除普通财政支出可用于归还债务之外，资产支出或资产出售所得也可归还债务，杠杆水平高但资产负债表上有少量资产，显然比杠杆水平低但资产负债表上简直没有资产的情形更好，包括资产端信息的资产负债相关是剖析债务疑问的一个愈加关键的视角。 基础设备REITs正是将我国少量沉淀的基础设备资产转化为透明化、规范化、可买卖的REITs产品，进而提高存量资产的流动性，盘活存量资产。 中央政府财政控制可从负债端拓展到资产端，整兼并有效盘活中央政府的存量资产，优化控制手腕，降低微观杠杆率，减轻中央政府财政压力，化解中央债务风险。

依托资产控制行业为经济转型更新提供“助推剂”。 以后，我国开展依然处于战略机遇期。 向内看，我国经济已进入高质量开展阶段，具有多方面的优势和条件，但也面临结构性、体制性、周期性疑问相互交织所带来的困难和应战。 向外看，国际环境日趋复杂，不稳如泰山性、不确定性清楚优化。 二季度我国国际消费总值增速到达3.2%，环比增速到达11.5%，在全产业链停工复产的作用下，供应侧复苏态势清楚，内需亦逐渐回暖。 7月30日召开的中共中央政治局会议强调，必需从耐久战的角度加以看法，放慢构成以国际大循环为主体、国际国际双循环相互促进的新开展格式。

从基础设备范围看，传统上依托运营改良方式优化基础设备才干的空间已逐渐局促和狭窄，而经过REITs方式，基于资本市场的资产控制行业将为基础设备行业注入新的助推剂，也将对资产控制行业发生严重影响。 REITs不会改动基础设备的消费期限，但会缩短基础设备的购置期限，传统基于服务不要钱归还抵押存款形式将被彻底改动。 经过REITs将优化基础设备行业的周转速度，并赋予其商品资本属性，政府或其他基础设备投资可在较短时期内经过发行REITs，在远低于基础设备经常使用年限内还清投资款。 购置期限的缩短使购置者可以应用多余的资金，从事包括其他资本性支出或金融投资在内的具有高报答率的投资活动，这又会反过去进一步推进基础设备REITs化、金消融水平，优化整个资产控制业态各方介入者的积极性，甚至改动政府机构、国有企业传统运作方式，将其归入资产控制新时代的激流。

高度契合中国资管行业开展需求

展开基础设备REITs既能够有效盘活中央政府存量资产，构成良性投资循环，进一步优化直接融资比重，降低微观杠杆率；又能拓展新的投资范围，作为股票、债券、现金之外新的大类资产性能类别，为投资者提供有高收益风险比、具有组合分散化价值、流动性良好的常年投资工具，为居民财富性支出提供高质量的大类资产。 从我国资产控制市场开展现状及面临的疑问来看，基础设备REITs试点的推出，高度契合了我国资产控制行业开展的实践需求。

2012年下半年以来，随着各项资产控制新政的推出，银行理财部门、信托公司、保险资产控制机构、券商资产控制机构、基金子公司等相继涌入资产控制市场，中国迎来了“大资管”时代。 至2019年底，依据笔者的数据汇总，我国资产控制行业规模超越110万亿元。 其中，公募基金规模约15万亿元，私募基金（包括券商资管、基金子公司专户、基金公司专户、私募基金控制人产品）约33万亿元，银行理财富品约22万亿元，信托产品约22万亿元，保险资管18万亿元。

资产控制行业的普惠性有待进一步增强。 虽然中国资产控制市场的开展在“量”上曾经取得了突出的效果，但在普惠性上还具有很大的提空中间。 首先，财富总量虽在增长，但资产控制行业的服务范围依然不够普遍，中等风险中等收益产品的缺失，造成相当部分资产控制业务依然聚焦服务于机构及少数高净值团体。 其次，革新开放四十年来，沉淀众多基础设备优质资产，但缺少将收益向广阔投资者分配的手腕与工具，虽有一定量的基础设备经过上市等方式成功群众持有，但由于资本市场或法律政策环境自身约束，难以真正惠及广阔居民。 中国资产控制行业应该关注中低支出人群，提供更有价值、更丰厚的产品和服务，从金融的普惠性角度动身，协助有金融投资需求的社会各群体都能以可担负的本钱启动适当的、有效的金融投资，有利于居民储蓄进一步转化为投资，使普通的团体投资者也能够享遭到国度开展的红利。

资产控制的风险收益基准依然缺乏锚定坐标。 中国资产控制市场缺乏完善的风险定价机制，市场上要求更多具有对称风险收益特征以及信息高度透明的产品。 过去几年，在显性和隐性刚兑的前提下，资产控制产品能够吸引投资者的只要收益率目的，为了追求高收益要求，机构势必要性能高收益资产，但优质的高收益资产总是稀缺的，这就不得不采取期限错配或许降低资产信誉资质的战略，这是产品风险与收益不对称和低透明度的关键要素。 资本市场缺乏具有锚定作用的基石产品将会限制资产控制行业的进一步开展。 以后，随着专业投资者群体的培育与开展，资产控制行业要求愈加完善的风险定价机制，平衡好资产端与负债端、供应端与需求端，经过增强风险与收益的婚配，为市场提供期限丰厚、结构灵敏、战略多元的高质量资产控制服务与产品。

资产控制行业的盲区仍在，广度要求进一步优化。 各类资产控制机构资产性能才干良莠不齐，产品同质化现象依然十分清楚。 详细表如今产品投资范围相对狭窄，投资战略与品格上相互模拟，基础资产在类型上重合度初等。 中国金融市场有待进一步完善，市场上仍缺少基础性的金融产品，特别是以关键风险来源为相关性的资产，尤其要求与不动产这一最大类“大宗资产”相挂钩的金融产品。 而从资金性能角度剖析，不动产投资范围是传统资产控制行业资金来源的最关键竞争者，缺乏与不动产相关联的金融产品，资产控制行业也将失去对不动产性能有特殊需求的资金群体。

将给中国资管行业带来四大变化

如何经过有效的资产控制优化更普遍人群的财富性支出，这要求资本市场能够提供类型丰厚、优质的金融产品，构成差异化、全序列的产品线，可以更好地婚配不同投资者的风险偏好、满足收益以及流动性需求。 无论对团体投资者还是机构投资者来说，目前均缺乏与不动产资产在风险和收益两方面同时婚配的、规范化的、优质的、高流动性金融产品，公募REITs试点关于中国资产控制行业的进一步开展具有关键意义。

其一，公募REITs是有效前沿通常下优化资产性能及有效投资选择的关键表现，将有效填补中国资产控制市场的产品空白。 一方面，不动产资产、基础设备类资产与其他金融资产关联性低，有助于资产的多元化、分散化性能；另一方面，不动产行业是国民经济开展的关键组成部分，依托于土地的增值属性，是对立通胀的关键资产类别，具有关键性能价值。 但是关于团体投资者的支出和财富水平有着很高的要求，难以满足投资组合分散化、资产性能最优化需求，亦不具有普惠性特征。 关于机构投资者而言，不动产性能的目的比率呈逐年上升的趋向。 基础设备REITs试点能有效填补中国资产控制市场的产品空白，为各类投资者介入基础设备及不动产市场投资提供了便利渠道，依托专业资产控制及运营形式，协助投资者成功跨时期、跨地域、跨产业的分散化资产性能，有效协助投资组合前沿向外延伸，能够很好满足养老金、社保资金、居民理财资金关于不动产这一大类资产的投资需求。 总体而言，REITs市场的开展对整个资本市场与资产控制行业开展将具有反派性的意义。

其二，公募REITs产品能够完善资产控制业务的储蓄特征，为投资者提供稳如泰山现金流、风险收益对称、流动性好、透明度高的规范化产品。 经过REITs市场性能，有助于成功资产控制业务的储蓄性能，便于储蓄转化为投资。 REITs高分红、稳如泰山特征，有助于将跟随确定报答的资金导入REITs市场。 同时，REITs的流动性特点使持有者可随时以REITs份额失掉流动性，从事其他具有高报答率的金融投资行为。 尤其关于基金定投等具有储蓄特征的理财方式，REITs将改动原有的运营运作形式，成功安保性、流动性和增值性的一致。

其三，公募REITs产品试点有助于资产控制行业回归根源。 中国资本市场的安康开展有赖于维护与协调各介入方的利益，在为控制人提供奖励的同时防止控制人的品德风险与代理人疑问。 REITs制度为资产控制行业提供了关键的控制机制。 一方面，REITs的价值发明是树立在不动产资产的真实运营之上，使得REITs的定价中心在于评价资产的常年稳如泰山分红，以及优化运营水平进而优化资产增值的才干；降低品德风险关于定价的影响，有助于资产控制市场资产定价的良性开展。 另一方面，REITs采取强迫分红制度，这一约束条件大大降低了REITs可支配的自在现金流，使得REITs的扩张依赖于外源融资或资产循环，抑制了控制人基于自身利益的扩张激动。

其四，公募REITs试点将有或许助推资产控制市场成为中国经济增长新的动力与引擎。 一是公募基金REITs试点经过融资端与投资端的精准对接，改善货币资金“空转”疑问，夯实资本市场服务虚体经济性能。 经过REITs搭建“桥梁”，带动社会资本介入基础设备树立，进一步引导进入资本市场的货币资金从以往的金融资产控制工具“体内循环”向资产控制服务虚体经济的“体外循环”形式转变，实际降低实体融资本钱，优化实体经济利润空间。 二是公募基金REITs试点经过丰厚资产控制产品体系，有效扩展投融资活动监管边界，为经济开展发明良好的资本市场环境，强化资本市场的政策传导作用和风险防范化解作用，促进金融与实体经济之间的良性循环。 三是公募基金REITs试点也将带动我国中央国有资产控制以及土地、财税、投资、立法的进一步完善和优化，借助公募REITs为基础设备树立开展育新机、开新局，也将有效推进实体经济行稳致远，迎来更大开展。

公募REITs试点应关注三大疑问

基于公募REITs自身的共同性、关键性，无论从投资者视角，还是控制人视角，或是产业方角度，任何单一维度都很难片面解构REITs的全貌，也很难在仅思索单一维度情形下真正做好REITs。但站在资产控制行业总体视界角度，笔者建议，在试点环节中关键应关注三个疑问：

REITs主动控制与主动控制。 从全球权益型REITs通常来看，精于资产运营控制，发明性优化其物业报答的主动控制形式固然是一种关键的产品运作形式。 但正似乎股票基金也区分主动控制和主动控制形式一样，海外市场上也普遍存在主动控制型的REITs产品，其往往控制费收取相对较低，旨在为投资者提供一种介入大型物业投资的时机，同时也为原始权益人提供对接资本市场的桥梁，这种产品类型在香港REITs和新加坡REITs中比拟经常出现。

无论是主动控制形式还是主动控制形式，这两种形式的REITs产品并无正统与旁支的严厉区分，而要求视不同资本市场的控制规则和行业特征而定。 就中原以后展开的基础设备公募REITs试点而言，首先，基于中原“降杠杆、稳增长”的融资诉求，外部控制形式的REITs更有助于在不丧失控制权的前提下，经过最大限制让渡财务收益、融取权益资金，但不利于将基础设备运作主体全体归入REITs产品，继而REITs产品更多被用作对接资本市场的平台。 其次，无论关于基础设备资产还是不动产资产而言，主动运营自身是一把双刃剑，疑问运营固然无法，但过多强调相关职能会引入更多触及“运营”的元素，这将削弱不动产投资的“透明”优势。

对此，REITs自身不应丢弃其最大的立足“资产”的优势，只要资产自身的不朽属性方能发明百年种类，所以一只优秀的REITs产品应该定位于成为一只“主动控制的主动型产品”。 这里的主动控制并不侧重运营，而是控制人应侧重对优质资产的投资判别、多少钱谈判、运营监管以及择时买卖，试点时期甚至应最大限制地剥离运营。

合理的定价意味着REITs成功了一半。 市场所理定价是充沛发扬REITs市场的资源性能作用的前提条件。 试点中，资产控制行业将对REITs定价发生至关关键作用。 资产控制行业树立契合不动产商业逻辑实质的定价理念，关于树立完善的市场定价机制，优化REITs市场的信息有效性，抑制REITs市场投机，使REITs多少钱成为不动产资产定价的“锚”，将有至关关键的作用，也是中国REITs市场树立的客观要求。 短期来看，应当在资产控制行业增强REITs的定价理念、定价预期控制。 常年来看，应加大资产控制机构关于基础设备资产的控制才干、运营才干与投资才干，强化资产控制行业投资REITs产品的透明度，增强REITs的信息披露，进一步完善估值规范体系，并逐渐在全市场范围内树立一套迷信控制运营与地下透明的估值买卖机制。

权衡产业资本与金融资本共同诉求，是优化REITs控制才干的持久之道。 中国REITs市场常年安康开展，取决于能否能够成为一个地下、透明、有效的市场，维护与协调利益相关方的利益，为投资人、发起人以及控制人等各方发明价值。 REITs的控制是专业控制、主动控制，既有金融属性也有不动产属性，是两种不同的资产控制才干。 REITs价值依赖于控制人对资产的专业控制与合理投资决策，而投资人、产业资本，以及控制人之间的奖励相容是优化资产控制才干的前提，也就是REITs的控制疑问。 REITs的控制疑问源于信息不对称和利益抵触条件下的代理疑问，也根源于产业资本与金融资本不同的利益诉求。 REITs的代理疑问关键包括两类：一类发生于发起人（产业方）和群众投资人的利益抵触，另一类则发生于投资人和控制人的利益抵触。 降低由代理疑问发生的代理本钱是REITs控制机制树立的目的，如何权衡产业方与金融方各自利益诉求，寻求最大条约数，是优化REITs控制机制的持久之道。 笔者以为，经过适当的市场树立和引导，奖励培育一批兼具金融以及不动产成熟投资理念的REITs基金控制机构、奖励金融机构与不动产产业集团的过度结合或许是以后国际通常的开展方向。

中国REITs市场树立虽然从零末尾，但却不是在“白纸上作画”，要求思索在现有体制下，经济增长、高质量开展、金融风险管控等各方面的权衡取舍，触及到与中央政府行为形式、房地产政策、金融政策的协调分歧，其复杂性显而易见。 中国公募REITs市场树立不会是一挥而就，但“千里之行始于足下”，关于REITs市场树立的相关疑问，应理性看待、迷信剖析，也要着眼久远、久久为功。 基础设备REITs试点启动是一个打破。 随着试点任务顺利推进，在政策、学术以及行业各界的共同努力下，不时积聚阅历，完善制度规则和执行方案，我们有决计迎来中国REITs市场的常年安康开展。 随着REITs市场的逐渐完善，资产控制行业也将拓展至新的疆界。