靠近美联储的目的 美国9月份关键通胀率抵达2.1% 与预期分歧 (靠近美联储的人是谁)

美国商务部周四发布的一份报告显示，9月份通货收缩率略有上升，靠近美联储的目的。

集团消费支出多少钱指数（CPI）经时节调整后下跌0.2%，12个月通胀率为2.1%，均与道琼斯的预期相符。美联储将集团消费支出作为关键通胀目的，不过政策制定者也会关注其他各种目的。

美联储官员将年通胀率目的定在2%，这是自2021年2月以来美联储从未抵达的水平。9月份的总体通胀率比8月份降低了0.2个百分点。

虽然全体数据显示央行靠近目的，但剔除食品和动力后的通胀率为2.7%，此前所谓的中心目的环比下跌0.3%。年增长率比预期高出0.1个百分点，但与8月份相反。

通胀率向服务多少钱倾斜，服务多少钱下跌0.3%，商品多少钱下跌0.1%，这是过去五个月来该类别第四次出现片面通缩。房价增速放缓，下跌0.3%。动力产品和服务下跌2%。

该报告出炉之际，市场大批押注美联储将在下周的会议上下调基准短期借款利率。往年9月，央行将利率下调了0.5个百分点，这在经济扩张时期简直是史无前例的。

决策者对通胀正重返目的水平表示有决计，同时对务工市场状况表示担忧，虽然少数目的显示务工仍在继续，裁员率较低。

周四上午的另一份报告强化了这样一种观念，即企业大多都在留住员工。

美国劳工部的数据显示，截至10月26日当周，初次开放失业救援人数为21.6万人，较上修后的数据增加了1.2万人。总数也低于23万的预期。

虽然人们担忧通货收缩，但美国商务部的报告显示，当月支出和支出坚持增长。

集团支出增长0.3%，略高于8月份，契合预期。消费者支出增长0.5%，比预期高出0.1个百分点。集团储蓄率降至4.6%，为往年最低水平。

周四发布的另一项数据显示，美国劳工统计局发布，第三季度务工本钱指数上升0.8%，比预期低0.1%。以12个月为基准，权衡工资、薪金和福利的该指数下跌了3.9%，而消费者多少钱指数下跌了2.4%。

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美联储将往年美国经济预期上调至2.1，并维持5.25-5.5的利率区间

美联储在最新的议息会议上选择坚持5.25-5.5%的利率不变，但继续启动缩表方案，这是基于对美国经济情势的积极评价。 美联储以为，虽然通胀压力依然存在，但休息力市场微弱，GDP增长预期已上调至2.1%，这显示货币政策的效果是精准且有效的。 此前，市场曾预期美联储或许在2024年降息，但基于美国微弱的务工数据和通胀目的，美联储坚持了利率稳如泰山。 美国2月的消费者多少钱指数（PPI）和消费者多少钱指数（CPI）双双超出预期，显示出需求和消费生动。 制造业和服务业推销经理人指数（PMI）也标明经济活动继续复苏，商业景气有所优化，企业预期失望。 观察过去两年，美联储经过逐渐加息和资产负债表缩减，成功控制了通胀并稳如泰山了利率。 虽然如此，美联储仍需慎重，直到通胀率稳如泰山在2%的目的左近。 估量往年年内不会有降息，但或许会在9月份后末尾降息周期，每次降息25个基点。 资产负债表的缩减将在未来几个月内继续启动，估量年底会到达7.3万亿美元左右。

海通证券：美联储扩表政策落地 后续政策如何演化？

摘要

美联储扩表政策落地

回购市场 9 月出现“钱荒” 。 9月17日SOFR利率飙升282BP至5.25%，创有数据以来的历史新高，显示美国回购市场出现“钱荒”。 此前流动性紧张多出现在月末，但此次“钱荒”出现在9月中旬，直接触发要素是国债发行缴款和机构月中缴税。 而更深层次的要素是超额预备金规模缩减，使联邦基金市场对流动性冲击的抵御才干弱化。 此前美联储继续加息与缩表带来短端利率抬升与流动性的收紧，超额预备金利率(IOER)与联邦基金利率(EFFR)利差继续缩窄，同时超额预备金规模也末尾大幅收缩。

美联储启动回购与买债方案。 为了应对资金市场的流动性紧张，美联储采取了一些列措施，包括重启隔夜回购操作以投放流动性，延伸回购方案，偏重启扩表。 依据美联储10月11日宣布的回购操作方案，1100亿美元回购操作将有利于10月预备金规模参与7%，10月中旬的600亿美元买债方案将有利于预备金规模参与4%，两者算计参与预备金规模11%、参与美联储资产规模4.3%。

扩表面前：货币调控体系的变化

次贷危机后的“ Floor-With-Subfloor ”体系。 由于美联储的极端量化宽松政策，造成预备金规模急速攀升，预备金供应曲线右移至需求曲线右侧的平整部分。 此时预备金规模的变化无法对市场利率发生影响，因此美联储的地下市场操作失效，利率调控机制末尾转向地板系统。 但由于部分非存款类机构的套利行为，造成IOER利率成为了实践的利率下限，为此美联储将ON RRP利率当作利率走廊下限，构成“Floor-With-Subfloor”的利率调控体系。

联储加息缩表，预备金规模缩减。 随着美联储加息缩表的推进，预备金规模大幅降低，供应曲线左移，逐渐接近需求曲线的峻峭部分，因此预备金规模的变化对市场利率的影响末尾显现。 同时IOER利率末尾由基准利率下限回归至下限，目前与ON RRP仅有5BP的利差。 但由于利率走廊下限的缺失，供应曲线顶部缺乏约束，当遇见流动性紧张时没有稳如泰山的货币投放机制，利率短期会出现大幅上升，这也是造成美国回购市场频繁堕入流动性紧张的根源。

联储后续政策如何演化？

扩表之外仍需新工具。 地板系统有三点优势：一是使美联储利率调控简易化，无需频繁启动地下市场操作。 二是将数量政策和多少钱政策相分别，美联储资产负债表规模的变化对利率影响很小。 三是能继续维持较大的预备金规模，以应对美国不时攀升的债务疑问和利率市场的频繁动摇。 从近期的扩表政策来看，美联储短期依然希望维持地板系统。 但常年来看，货币政策回归正常化的制约是缺乏有效的利率走廊下限目的。 美联储在19年6月议息会议纪要中提出了常备逆回购便利工具，或许会在之后作为利率走廊下限的政策工具。

降息概率有所降低 。 本次扩表操作关键是正回购和购置短期国债，旨在投放流动性，平抑货币利率动摇，对资产多少钱的影响较小，因此与QE有所不同。 从联储近期的表态和政策来看，我们以为对10月份的降息预期仍要保管一丝慎重：首先是7月和9月曾经延续两次降息，短期内再度降息的必要性降低。 其次美联储或许希望经过主动扩表来防止基准利率的过快下调，换取后续的政策调整空间。 最后是中美贸易谈判取得了阶段性效果，也一定水平上降低了降息的必要性。 目前10月降息概率曾经从最高时92%降至目前的71%左右。

风险提示：基本面变化、政策变化、债市调整。

1。 美联储扩表政策落地

1.1 美国回购市场 9 月出现“钱荒”

9月中旬美国回购市场遭遇流动性紧张，三大利率目的TGCR、BGCR和SOFR在9月17日均飙升280BP左右至5.25%，创有数据以来(18年4月)的历史新高。 而回忆18年以来的回购市场利率可以发现，在18年底、19年1~4月和7月跨月时回购利率均出现清楚抬升，只是抬升幅度不及本次。 但全体来看，18年以来美外货币市场的利率动摇清楚加大。

1.2 回购市场流动性为何紧张？

直接触发要素：缴税、发债。 此前流动性紧张多出现在月末和季末，有一定的时节性要素。 但近期的“美元荒”出现在9月中旬，直接触发要素是国债发行缴款和机构的月中缴税。 从国债供应来看，9月适销短期和中常年国债净增量为1986亿美元，远高于去年、前年同期的-240、1070亿美元，并创年内新高。 国债发行和月中缴税造成财政存款上升，抽出了货币市场的流动性，而地缘政治抵触、英国脱欧等要素也造成外资部分撤出美国市场，加剧了流动性压力。

中常年要素：超额预备金规模缩减，市场对流动性冲击的抵御才干弱化。 此前美联储继续加息与缩表带来短端利率抬升与流动性的收紧，美国超额预备金利率(IOER)与联邦基金利率(EFFR)利差继续缩窄，到了18年10月末收窄至0利差水平，19年3月末尾转负。 虽然美联储在19年7月末尾降息，但联邦基金利率依然在目前的利率走廊下限，也就是超额预备金利率之上。

与此对应的是，美国超额预备金规模末尾收缩，从14年9月最高峰时2.7万亿美元左右缩减至19年10月额1.35万亿美元左右，创2011年4月以来新低。 超额预备金规模的缩减造成市场对流动性冲击的抵御才干削弱，遇到短期冲击(如季末考核、缴税、发债)资金面就末尾收紧，货币市场利率飙升。

1.3 美联储启动扩表方案

为 了应对资金市场的流动性紧张，美联储采取了一些列措施，包括重启隔夜回购操作以投放流动性，延伸回购方案，偏重启扩表。 详细来看，9月17日，纽约联储十年来初次重启隔夜回购操作。 9月18日，纽约联储方案再度启动隔夜回购操作，回购金额最高为750亿美元。 10月4日，美联储将隔夜回购操作的期限从10月10日延伸至11月4日。

10月11日，美联储宣布将从10月15日起，每月购置短期美债600亿美元，并至少继续到2020年二季度；同时，隔夜和活期回购操作延伸至2020年1月，每次操作规模不少于750亿美元；将每周两次实施(为期6天至15天不等的)活期回购操作，每次操作规模不少于350亿美元。

回购与买债方案将使得 10 月预备金规模参与 11% 。 依据美联储10月11日宣布的回购操作方案，1100亿美元回购操作将有利于预备金规模参与7%，十月中旬的600亿美元买债方案将有利于预备金规模参与4%，两者算计参与预备金规模11%、参与美联储资产规模4.3%。 而截至2020年6月，合计5400亿美元的买债方案将使得美联储资产扩表14%。

2。 扩表面前：利率调控体系的变化

美国回购市场流动性紧张的关键要素是超额预备金规模收缩，造成市场对流动性冲击的抵御才干弱化，近期美联储重启扩表也是基于这一要素。 但探求钱荒现象和扩表政策的面前，关键还是美联储的货币政策调控机制出现了变化，而这要从次贷危机之后末尾说起。

2.1 次贷危机后的“ Floor-With-Subfloor ”体系

我们在此前的专题《美外货币市场简析：结构、变化与启示》中曾对美国次贷危机前后货币政策的变化启动了梳理。 详细来说，次贷危机前美联储的利率调控采用传统的利率走廊机制， 即下图 6 中，供应曲线 1 与需求曲线 1 相交于需求曲线左侧的倾斜部分， 此时预备金规模与市场利率反向变化，美联储经过调整预备金规模来使市场利率位于利率走廊内。

但次贷危机后，美联储采用了极端的量化宽松政策组合，造成短期内银行寄存在美联储的超额预备金规模急速攀升，将货币市场的利率压低至利率走廊下限左近。 也就是下图 6 中供应曲线 2 与需求曲线 1 相交于右侧的平整部分， 此时预备金规模的变化曾经无法对市场利率发生影响，因此美联储的地下市场操作形式失效，利率调控机制开转向地板系统(Floor-system)。 所谓的“Floor”是指超额预备金利率IOER，美联储的方案是向超额预备金付息，使市场利率盯住在利率下限(也就是IOER)左近。 此时美联储只需调理IOER来调控市场利率，预备金规模的变化不再对利率发生影响。

但在联邦基金市场中不只要存款类机构，还有少量的政府支持企业(如房地美、房利美等)，这些机构无法取得预备金利息，因此倾向于将资金拆借给银行，再由银行存入美联储取得预备金利息。 因此在这样的套利体系下，预备金利率IOER反而成为了联邦基金利率的下限，原本的利率走廊机制就缺少了实践的下限。

之后美联储在2013年推出隔夜逆回购协议(ON RRP)，将ON RRP利率当作利率走廊下限，也就是所谓的“Sub-floor”。 详细来说，美联储每天都以固定利率来启动大规模的隔夜逆回购操作，而假设逆回购的利率高于其他货币市场利率，金融机构会更倾向于介入美联储的逆回购置卖，从而将其他货币市场利率抬升至逆回购利率之上，逆回购利率也实质性的发扬了利率走廊下限的效果。 如上图 7 所示，由于预备金规模庞大，因此供应曲线 2 与需求曲线相交于右侧。 而联邦基金利率则被限定在 ON RRP 利率和 IOER 利率之间，构成新的利率走廊。

“Floor-with-subfloor”体系并非是惯例性的利率调理机制，只是次贷危机后美联储十分规货币政策下的过渡选择。 传统的利率走廊机制中，下限利率是央行回收流动性的利率(如超额预备金利率)，下限利率是央行投放流动性的利率(如贴现利率)。 而“Floor-With-Subfloor”体系之所以能发扬作用，背景是次贷危机后联邦基金市场拥有过剩的流动性，也就是庞大规模的超额预备金规模，使供应曲线相交于需求曲线的右侧平整部分。 而一旦预备金规模增加，供应曲线左移至需求曲线的峻峭部分，此时利率水平就会跟随预备金规模的变化而大幅动摇。

2.2 联储加息缩表，预备金规模缩减

随着次贷危机影响的逐渐衰退，美外货币政策也逐渐恢复正常化，其中首要的任务就是回收多余的超额预备金。 简易来说，美国2013年末尾分开QE，2015年进入加息周期，2017年开启缩表。 联邦基金市场的预备金规模从14年9月的最高峰(2.8万亿美元左右)缩减至目前的1.55万亿美元左右；超额预备金规模则从14年9月的2.7万亿美元左右缩减至目前的1.35万亿美元左右，增加了50%。

不只如此，美联储的利率调控机制也末尾启动相应调整，18年6月美联储议息会议中上调了基准利率25BP，但IOER利率仅上调了20BP，IOER利率和基准利率下限初次末尾脱节。 之后美联储又启动了数次调整，目前的联邦基金目的利率为1.75%-2%，而IOER利率为1.8%，距离下限已相差20BP，距离下限(ON RRP利率)则仅相差5BP。 目前“Floor”与“Sub-Floor”末尾逐渐收敛，美联储或许希望货币调控机制逐渐回归到地板系统。

但由于预备金规模降低，供应曲线左移，逐渐接近需求曲线的峻峭部分，因此预备金规模的变化对市场利率的影响末尾显现。 同时由于利率走廊下限的缺失，供应曲线顶部缺乏约束，当遇见流动性紧张时没有稳如泰山的货币投放机制，利率短期会出现大幅上升，这也是造成美国回购市场频繁堕入流动性紧张的根源。

3。 联储后续政策如何变化？

3.1 扩表之外仍需新工具

1 )短期来看，美联储依然希望维持利率调控的地板系统，因此有继续投放流动性的诉求。 实践上18年以来美联储就曾经看法到货币政策框架转变或许带来的流动性疑问，18年12月的议息会议纪要中提到：随着预备金规模的缩减，货币市场利率动摇或许会加大，而美联储方案采用的措施包括以下几点：在目的范围内降低IOER利率(逐渐与下限利率重合)，应用贴现窗口投放资金，以及经过地下市场操作或减缓缩表节拍等来缓解预备金降低的速度。 此外，会议中还讨论了新的利率下限工具，以及扩展地下市场操作买卖对手方范围等或许措施。

之后在19年1月的议息会议纪要中，联储官员再次提到：要将预备金规模维持在需求曲线平整部分相对应的最小数量之上，从而增加地下市场操作的规模和频率。 从联储的表态来看，短期依然希望维持地板系统，关键是其有以下几点优势： 一是使美联储利率调控简易化，无需频繁启动地下市场操作。 二是将数量政策和多少钱政策相分别，资金多少钱仅由IOER利率选择，美联储资产负债表规模的变化对利率影响很小。 三是能继续维持较大的预备金规模，以应对美国不时攀升的债务疑问，减轻货币市场的利率动摇。

因此从9月份以来，美联储曾经主动末尾扩表，投放资金。 首先是在9月份重启了正回购操作，之后10月11日宣布末尾购置美国国库券至少到2020年二季度，同时将继续启动正回购操作至2020年1月。 依据我们上文的测算，这一系列政策组合或许使10月份的预备金规模参与1700亿美元左右，到2020年6月可参与预备金规模超越5000亿美元。 而经过推进预备金供应曲线的右移，货币市场的利率动摇或将清楚缓解。

2 )常年来看，美联储仍需寻觅新的利率走廊下限目的，以协助货币政策框架重回正常化。 由于传统的贴现工具仅适用于存款类机构，掩盖范围和规模较小，加上“污名效应”的影响，使该政策工具的有效性较差。 因此目前美联储货币政策框架的中心疑问依然是缺乏有效的利率走廊下限目的，在面对流动性紧张时没有有效的资金投放工具，使货币市场利率容易“失控”。

美联储在 19 年 6 月议息会议纪要中提出了常备逆回购便利工具( Standingfixed- rate repurchase agreement (repo) facility )。 买卖对手可以经过与美联储启动回购置卖，以固定的利率取得暂时流动性，该工具可以缓解联邦资金利率和其他货币市场利率的异常飙升疑问，并且还可以奖励银行将其流动资产投资组合的构成从储藏金转向高质量的证券组合。

该工具的原理相似我国的常备借贷便利(SLF)，之后或许会作为利率走廊下限目的来经常使用。 美联储在纪要中也同时提到了该工具后续推行中或许遇到的一些疑问，包括如何设置该工具的利率水平(假设相对资金利率过高则会发生“污名效应”，过低则会加大美联储的操作频率)；能否要求扩展对手方范围(关于银行和非银，联邦基金市场和回购市场均等开放)等。

3.2 降息概率有所降低

扩表与 QE 有所区别。 美联储主席鲍威尔在近期的地下发言中特别强调了补充预备金操作与此前QE政策的不同。 详细来说，QE关键是集中购置常年美债和MBS，旨在降低长端利率和风险溢价，为市场提供流动性的同时，也抚慰信贷需求和资产多少钱。 而本次扩表操作关键是正回购和购置短期国债，宗旨在投放流动性，缓解近期回购市场的资金压力，对信贷需求和资产多少钱的影响较小。

降息或许不及预期？ 9月份虽然联储如期降息，但从议息会议的表态来看，美联储的态度依然“偏鹰”。 联储主席鲍威尔表示“假设美国经济下行，将会采取进一步降息的措施，但就目前来看尚未到这一步”。 从会议发布的点阵图来看，联储委员对未来降息途径仍存分歧，但少数委员都以为到2020年底仅会再降息1次。 而关于货币政策，鲍威尔也表示负利率目前不是政策的首选项，在采用负利率之前，量化宽松等政策依然是有效的。

美联储10月降息概率从最高的92%左右降低至目前的71%左右，我们以为对10月份或许的降息预期仍要保管一丝慎重：首先是美联储7月和9月曾经延续两次降息，短期内再度降息的必要性有所降低。 其次是结合近期的扩表操作来看，美联储或许是希望经过主动扩表来防止基准利率的过快下调，换取后续的政策调整空间。 最后是中美贸易谈判取得了阶段性效果，美国国际经济下行压力有所缓解、市场风险偏好优化，也一定水平上降低了降息的必要性。

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美联储三月会议行将拉开序幕，一文读懂本次会议关键看点

香港万得通讯社报道，美联储本周面临庞大应战是，在情势远非理想之际，末尾撤销其对经济的大规模援助。

在俄罗斯乌克兰出现地缘危机、通胀升温、股市堕入动乱之际，外界普遍估量美联储将在周三完毕为期两天的会议后末尾加息。

杰富瑞(Jefferies)的马考斯卡(Aneta Markowska)表示，通胀是美联储的首要义务。 经济前景支持美联储目前方案，即在3月上调联邦基金利率，并在夏季末尾缩减资产负债表，摩根大通基金首席全球战略师David Kelly写道。 “但是，存在若干不确定性范围，这应使他们在收紧货币政策时愈加慎重一些。 ”

利率

市场毫无疑问，美联储将在此次会议上上调25个基点。 由于央行通常不喜欢让市场感到异常，这简直必需会出现。

但是，很难说委员会将从那里走向何方。 成员们将经过“点图”更新他们的预测——每个官员在一个网格上画一个点，表示他们以为往年、未来两年和更长的时期内利率将走向哪里。

“25是一个既定的数字。 最关键的是之后会出现什么，”道富全球顾问首席经济学家Simona Mocuta表示。 “从如今到年底会出现很多事情。 不确定性十分高。 这种权衡曾经严重好转。 ”

目前市场的定价水平相当于往年总共七次降价——或许每次会议都会加息一次性——莫卡塔以为，这样的速渡过于保守。 但是，关于假设目前处于上世纪80年代初以来最高水平的通胀继续推高，联邦地下市场委员会能否会在5月份加息25个基点还是50个基点，买卖员们的看法各不相反。

从市场的角度来看，关键的评价将是此次加息是“鸽派”还是“鹰派”，即官员们表示，他们决计继续加息以抗击通胀，即使对经济增长有一些不利影响。

无论结果如何，从点图上看，美联储将对3个月前的加息次数预期启动大幅修正。 在上次更新中，美联储成员估量往年加息三次，未来两年再加息约六次。 常年利率(即最终利率)也或许从2.5%的预测中失掉提振。

经济和通货收缩前景

去年12月，该委员会预测2022年的通胀率为2.7%。 这个数字显然大大低估了通货收缩的轨迹，2月份的中心团体消费支出比去年同期上升了5.2%。

华尔街经济学家估量，新的通胀预期将把全年通胀预期调高至4%左右，不过估量未来几年的涨幅将与去年12月区分为2.3%和2.1%的预期相差不大。

经济学家们还估量，往年的国际消费总值(GDP)前景也将有所调整，俄罗斯和乌克兰事情、通货收缩和金融状况收紧或许会放缓往年的经济增长。 12月的SEP指出往年的GDP增长为4%。

资产负债表

除了利率、通胀和经济生长等疑问外，美联储估量还将讨论何时末尾增添其近9万亿(兆)美元资产负债表上的债券持有量。 可以必需的是，估量美联储本周不会在这个疑问上采取任何坚决执行。

债券购置方案，有时也被称为量化宽松，将于本月完毕最后一轮165亿美元的抵押存款支持证券购置。 在此完毕后，联邦地下市场委员会将末尾制定其支持减持的方式，这一方案有时反过去被称为量化紧缩。

少数华尔街人士估量，美联储将支持每月发行约1,000亿美元的债券所得，而不是像目前这样再投资于新债券。 这一环节估量将于往年夏天末尾，美联储主席鲍威尔或许会被要求在会后的资讯发布会上宣布讲话。

风险提示： 市场有风险，投资需慎重。 本文所提供内容仅供参考，不构成对任何人的投资建议。 投资者据此操作，风险自担。