中信证券 迎接全球铜需求结构的认知重塑动力转型与制造业替代地产链的主导位置 (中信证券换帅)

铜需求结构的两点传统认知亟待重塑：一是锂电、景色储的继续展开将促进终端需求由传统范围主导转为动力转型范围主导；二是我国通常需求占比难言相对主导，欧美以及新兴市场潜能不容小视。前期终端阶段性降速以及高铜价以致国际需求停滞。以后海外需求已率先修复，未来在海外外共振补库和国际消费旺季的预期下，叠加地产、线缆范围需求有望由失速转为企稳，终端复苏有望催化铜价强势运转。我们估量2024H2铜价运转区间为9500-12000美元/吨。往更远看，新动力、新经济和新兴市场的展开有望驱动铜需求从周期性迈向生长性。看好供需格式继续改善关于铜价的提振作用，引见铜板块的性能价值。

铜需求结构的传统认知亟待重塑。

近一年来铜价表现与市场感知出现背叛：一是2023年国际投资、出口数据走弱，但精炼铜消费增速却创出近年来新高；二是2024年春节后国际铜累库幅度、累库时长甚于往年，但铜价仍强势下跌并于5月创下历史新高。传统铜的需求认知中，地产链、电网等传统投资需求在我国铜终端消费中占主导位置；而我国则终年占据全球铜消费的主导位置。我们以为，这两点传统认知是形成上述背叛出现的要素并亟待修改。

终端需求结构认知重塑：动力转型与制造业替代地产链的主导位置。

我们测算，2018年国际电力/修建/消费品/交通/工业装备占铜通常消费比重为37%/26%/17% /13%/8%，2023年这一结构转变为44%/19%/ 15%/16%/7%。受益于锂电、景色储等行业的加快增长，电力+交通占国际铜通常消费结构比重从2018年的50%升至2023年的60%，地产链（修建+消费品）占比从42%降至33%。我们以为，2023年国际铜消费强于预期，主因市场低估了动力转型关于需求的拉举措用。

地域需求结构认知重塑：我国需求占比难言相对主导，海外需求率先修复。

表观需求口径，2023年中国和海外铜消费占比区分为52%/48%。经过追踪各国终端需求目的失掉的通常需求口径，2023年中国占比降至37%，海外占比则升至63%，我国通常需求占比难言相对主导。我们以为，2024年迄今铜价表现强于预期，主因市场低估了海外市场需求的作用。在欧美电网树立、地产回暖以及新兴经济体制造业景气派修复的背景下，以后海外需求率先修复。

国会选举方面，近期部分州初选曾经末尾，但国会选举的不确定性比总统选举更高，或需临近再做观察。

在选举布置上，美国众议院的一切435个席位和参议院的33个席位将于2024年11月5日启动选举。目前已有科罗拉多州、纽约州和犹他州等几个州开通初选，以确定每个政党在国会选举中的候选人。依据Race to the WH截至2024年6月27日的预测，在众议院，专制党有望拿下219.2席，共和党有望拿下215.8席；在参议院，专制党有望拿下48.1席，共和党有望拿下51.9席，最终或仍构成新一届“分裂国会”。但鉴于国会选举愈加分散，样本更少，预测难度更大，关于两院归属或需再做观察。

看好下半年终端需求复苏逻辑催化的铜价强势运执行能。

受完工下行、特高压占比优化等要素影响，叠加前期高铜价克制造用，我们测算5月国际重点范围铜表观需求111万吨，同比仅+2.0%。短期维度，6月以来铜价回调有效抚慰备货需求，随着海外外共振补库的预期时期节点一直临近，以及主配网招标、推销的逐渐部署和地产政策的一直发力，叠加消费旺季的提振作用，我们估量终端需求复苏有望催化铜价下跌，估量2024H2铜价运转区间为9500-12000美元/吨。我们估量年内国际通常需求仍将稳健增长（估量同比+41万吨/+3.5%），全球通常需求则将受益于欧美补库以及新兴市场制造业复苏（估量同比+96万吨/+3.0%），并据此估量2024年全球精炼铜供应缺口将抵达23万吨。随着动力转型推进、传统需求修复和新兴市场潜能开释，我们估量这一缺口将在2025年拉阔至50万吨以上。

新动力、新经济和新兴市场的展开将驱动铜需求从周期性迈向生长性。

随着各国继续迈向“双碳”目的，我们估量国际/全球动力转型范围铜需求占比将从2023年的18%/10%优化至2030年的33%/24%。往更远看，铜有望以其优秀性能在AI、数据中心等新经济范围拓展更多需求。此外，以印度、印尼、越南等六国为代表的新兴经济体受益于贸易格式重塑和工业化，已成为不容小觑的铜需求增量来源，我们测算2023-25年算计需求增量69万吨（占全球27%）。未来新兴经济体工业化的进一步推进和人均铜消费水平的优化有望奉献终年需求增量。

风险要素：

国际外需求复苏不及预期；动力转型推进不及预期；高铜价关于下游需求克制造用超预期；铜矿供应超预期；冶炼端增产幅度不及预期；美联储降息水平不及预期或重启加息的风险；海外矿山运营风险；市场买卖要素风险。

投资战略：

铜需求结构的两点传统认知亟待重塑：一是锂电、景色储的继续展开将促进终端需求由传统范围主导转为动力转型范围主导；二是我国通常需求占比难言相对主导，欧美以及新兴市场潜能不容小视。前期终端阶段性降速以及高铜价以致国际需求停滞。以后海外需求已率先修复，未来在海外外共振补库和国际消费旺季的预期下，叠加地产、线缆范围需求有望由失速转为企稳，终端复苏有望催化铜价强势运转。我们估量2024H2铜价运转区间为9500-12000美元/吨。往更远看，新动力、新经济和新兴市场的展开有望驱动铜需求从周期性迈向生长性。看好供需格式继续改善关于铜价的提振作用，引见铜板块的性能价值。倡议依照“生长、价值、组合”三维度启动性能。