民生战略 缩圈 变化前夜 红利与主题 启动时 (民生策略精选混合怎么样)

文： 民生 战略团队

咨询人：牟一凌/吴晓明/梅锴

【报告导读】当下市场选择的“杠铃战略”的两端，无论是红利资产，抑或是主题投资，所面临的微观环境与产业趋向买卖预期与过去均已出现清楚不同，随同着买卖热度边沿下滑，红利与主题“缩圈” 处于启动时。理想上，投资者基于货币宽松预期的流动性买卖有或许存在“曲解”，未来流动性宽松空间与必要性似乎都不会像投资者所等候的那般富余与天经地义，而这也在为买卖见顶埋下伏笔。值得一提的是，基本面也正在起变化，当下或许正处于库存周期逆转的前夜，关注利率趋向逆转后，主题投资片面回落的或许，而红利中受益于利率反转的资产仍将继续前行。

摘要

买卖热度边沿下滑，红利与主题“缩圈” 启动时

2024年12月以来，“杠铃战略”重新成为市场支流，红利资产与科技主题生长表现相对占优。理想上，2023年下半年以来，选择杠铃战略似乎成为了投资者的某种“肌肉记忆”，即在市场存在微观预期时博弈顺周期与政策利好方向，而在政策落地后的基本面验证期，便选择“执两端”等候下一个微观买卖的时辰。 但是当下市场选择的“杠铃战略”的两端，无论是红利资产，抑或是主题投资，所面临的微观环境与产业趋向买卖预期与过去均已出现清楚不同 在当下制造业努力于抑制“内卷”与降低库存，消费积极性的回落使得实物消耗降低，这抑制了实物消耗类红利的表现；而关于科技主题生长而言，当下市场博弈的AI运转侧往往依赖于在人群中大规模浸透，业绩兑现才干、择股要求与景气跟踪难度均远高于算力侧，监管关于绩差小微盘股的态度与自身估值水平也无法同日而语。我们也曾经末尾看到：本轮红利资产的下跌曾经缩圈至低估值的银行以及石油石化、交运等少数稳如泰山红利板块的部分个股。而随着买卖热度的不时下滑，主题投资的强度也末尾出现清楚回落，而TMT板块买卖热度却反而抬升至近两年来高位，仅次于2023年4月与6月。

投资者基于货币宽松预期的流动性买卖有或许存在“曲解”

一方面，以更好权衡实体经济融资本钱的信贷利率（普通存款加权平均利率）与市场利率（十年期国债收益率）差值在2023年便出现反弹，2010年以来历次反弹阶段均是市场利率向下而存款利率往上，最终均以存款利率继续向下而重新收敛。即假定说市场利率是反映微观基本面的晴雨表，其走势的下行往往带有必需抢先性，能够指引并带动未来实体融资本钱的下行。但是2023年以来两者均处于降低趋向中，市场预期相较于实体部门通常的融资本钱过于抢跑形成了该差值反弹，这必需水平表现了市场对降息的预期或许过于充沛，同时也要求看法到央行在通常操作中，逐渐收局面临着更多实体经济的束缚，如信誉分层、产能出清、汇率与金融系统稳如泰山性等。另一方面，市场利率加快下行中自身也包括了大批的结构性要素，也并非单纯流动性宽松，如2024年4月以来严查手动补息、11月底规范非银同业存款、央行流动性投放方式变化以及耐久期债券的扩容等，均或多或少驱使着资金流入债券市场。以后作为存款类机构的银行间融资本钱，同时也是央行目的利率的DR007表现稳如泰山，这或许标明着资产端十年期国债收益率下行趋向也将面临阻力。 未来流动性宽松空间与必要性似乎都不会像投资者所等候的那般富余与天经地义，这样的预期错位也正在为未来流动性买卖见顶埋下伏笔，降息不及预期，债券发行减速等均或许成为触发要素。

基本面也正在起变化，当下或许正处于库存周期逆转的前夜

从2024年11月的工业企业运营数据中，我们可以看到“两新”政策的效果正在渐渐表现：经过补贴抚慰内需的方式必需水平上协助了中下游制造业稳价去库，营收与利润修复的同时，也能成功利润率的边沿企稳。而随着景气派的不时自下而上传导，新一轮补库周期开启似乎可以等候，尤其是假定可以看到“两新两重”投资政策带动营收增速继续向上，并高于库存增速（以后两者增速差为-1.5%），即企业需求侧的改善力度逐渐强于供应侧的库存增长，那么企业运营预期有望得以抬升，历史阅历来看补库周期的继续性也相同相对较强。当然受产能周期下行压制，消费的恢复或许会使得利润率再度面临下行压力， 此时实物消耗范围、以及部分供需格式相对占优的顺周期制造业或将再度迎来顺风。

等候变化

对未来中终年视角下政策的思绪启动充沛了解，围绕“对内调整结构，对外寻求展开”的性能视角或许更为关键。 关注利率趋向逆转后，主题投资片面回落的或许，而红利中受益于利率反转的资产仍将继续前行 。引见：1、服务消费的机遇（ 航空、OTA平台、快递 ）；2、从库存周期与供应市场化出清的角度，我们引见顺周期制造业头部企业的出清： 机械设备（工程机械，仪器仪表、激光设备等），基础化工，普钢，锂电池 等行业的龙头。3、国企重估类资产 银行、石油石化）值得关注 ，其中 银行 由于低估值下的风险度降低是修复中心， 两桶油 在油价底部出现后将受央国企重估驱动；而关于实物消耗相关的资源类红利资产（ 煤炭，铝、油、铜 ）而言，需求底也正在不时夯实，供应束缚将失掉验证，新一轮的规划机遇或许行将到来。

风险提醒 ：国际库存周期超预期坚定；部分行业格式调整时期超预期。

报告注释

1 买卖热度边沿下滑，红利与主题“缩圈” 启动时

进入2024年12月，随着微观叙事买卖在政策落地后步入序幕，“执两端”的杠铃战略重新成为市场选择，在中央经济会议完毕后至今，红利资产与科技主题生长表现相对占优。2023年下半年以来，选择杠铃战略似乎成为了投资者的某种肌肉记忆，即在市场存在微观预期时博弈顺周期与政策利好方向，而在政策落地后的基本面验证期，便选择“执两端”启动等候下一个微观买卖的时辰。

但是当下杠铃战略的两端，无论是红利资产，抑或是主题投资，所面临的微观环境与产业趋向买卖预期与过去均已出现清楚不同。关于红利资产而言，其过去市场走强的面前是微观经济以制造业消费与出口作为关键驱动，不时以价换量带来实物消耗的增长，使得大批实物类红利资产的基本面具有强韧性。但是在当下随着以价换量的增长方式逐渐迫近极限，制造业努力于抑制“内卷”与降低库存，消费积极性的回落使得实物消耗量相同参与，这对大批实物类红利资产而言并不算友好。

而关于科技主题生长而言，AI产业浪潮的市场买卖预期从依赖于科技巨头资本开支投入的算力基础设备侧逐渐分散至依赖于在更普遍人群中大规模浸透的运转侧，业绩兑现才干、择股要求与景气跟踪难度均在大幅抬升。此外，当下监管侧关于绩差小微盘股的态度与自身估值水平相同无法同日而语。杠铃战略能否依然像过去那般有效成为投资者“规避微观坚定”的“堡垒”是值得商讨的。理想上我们也曾经末尾看到，本轮红利资产的下跌曾经缩圈至低估值的银行以及石油石化、交运等少数稳如泰山红利板块的部分个股。而随着买卖热度的不时下滑，主题投资的强度也末尾出现清楚回落，而与之相对的是，TMT板块买卖热度却反而抬升至近两年来高位，仅次于2023年4月中与7月初。

2 杠铃战略面前的市场预期与逐渐面临束缚的理想

假定说，相较于无风险收益率的加快下行有一部分要素是债券买卖者对未来经济基本面失望预期的表达，那么在股票市场上，权利投资者的失望预期观念表达则体如今杠铃战略的盛行上，某种意义上而言，选择“执两端”的投资者，似乎更在意的是适当宽松的货币政策能够带动利率的不时降低，进而带来流动性驱动的牛市，而必需水平上无视了决策层降准降息的中心目的是心愿驱动资金脱虚向实，带动实体经济信誉周期的回归，并为未来财政政策的发力发明条件。

一方面，在以更好权衡实体经济融资本钱的信贷利率上，无论是普通存款加权平均利率抑或是企业存款加权平均利率，与市场利率（以十年期国债收益率表征）的差值维持着终年下行的大趋向，而2010年以来历次耐久反弹阶段均是市场利率向下而存款利率往上走，最终均以存款利率未来继续向下而重新收敛。即假定说过去市场利率是反映微观基本面的晴雨表，其走势的下行往往带有必需抢先性，能够指引并带动实体融资本钱的下行（且幅度更大）。但是2023年以来存款利率与市场利率差的反弹则是两者均处于降低趋向中，然后者降的更多形成，即更像是市场预期的融资本钱相较于实体部门通常的融资本钱过于抢跑，必需水平上也在表现市场对降息的预期或许过于充沛。而当下央行在通常操作中，似乎逐渐收局面临着更多的思索，如信誉分层、产能出清、汇率与金融系统稳如泰山性等等。

而另一方面，市场利率的加快下行中自身也包括了大批的结构性要素，也并非单纯的流动性宽松，如2024年4月以来严查手动补息、11月底规范非银同业存款、央行流动性投放方式的变化（采纳买卖10年期国债的方式必需水平上替代MLF的投放）以及耐久期债券的扩容等，均必需水平上驱使着资金流入债券市场。以后作为存款类机构的银行间融资本钱，同时也是央行目的利率的DR007表现稳如泰山，这或许标明着资产端十年期国债收益率下行趋向也将面临阻力（两者利差收敛至2016年以来极端位置必需水平也再度标明以后债市买卖的拥堵与降息预期的充沛）。未来流动性宽松的空间与必要性都不会像当下投资者所等候的那般富余与天经地义，这样的预期错位也正在为未来流动性买卖见顶埋下伏笔，其中触发要素或许包括降息不及预期，债券发行减速等。

3 基本面也在起变化：库存周期似乎处于逆转前夜 本周（2024年12月23日至2024年12月27日）国度统计局发布了2024年11月的工业企业运营数据。需求视角下2024年1-11月营收增速边沿依然下行0.1个百分点至1.8%，下行幅度边沿放缓，当月视角下录得0.98%，延续三个月向上改善，供应侧来看，11月产成品库存增速下滑0.6个百分点至3.3%，虽然依然高于营收增长，但是两者间差距正在不时参与。与此同时，制造业利润率相同边沿企稳，延续两个月上升，以后处于2024年以来的新高水平。而产业链视角来看，依据统计局走漏，下游消费品制造业成为关键亮点，2024年11月份利润当月同比增长22.0%，拉动一切规上工业利润增长3.7个百分点。而累计口径下消费制造业也相同是景气派上升相对清楚的环节。正如我们年度战略《悠长的盼望》中所剖析，当下决策层经过补贴抚慰内需的方式必需水平上协助了中下游企业稳价去库，回笼现金流的同时，也能成功利润率的边沿企稳。当然当下企业运营预期尚未完全修复，消费依然低迷，这也必需水平上解释了近期工增与用电量的阶段性背叛。过去一段时期以来困扰投资者的现象是库存周期的扁平化与方向上的多变性，这面前一个中心的要素在于2022年以来制造业追求以量换价，库存增长终年高于营收，产业链不时无法成功充沛去库。而这一轮的去库随同着真正意义上的消费走弱，而多少钱在财政补贴的协助下成功了阶段性企稳，未来随着中下游景气派渐渐向上传导，新一轮的补库周期开启似乎可以等候，进而带动产业链消费活动的修复。一个关键的观测时期节点便是“两新两重”投资政策能否带动营收增速继续向上改善，并高于库存增速，即企业需求侧的改善力度逐渐强于供应侧的库存增长，企业运营预期有望得以抬升，历史阅历来看补库周期的继续性也相同相对较强。当然受产能周期下行压制，消费的恢复或许会使得利润率再度面临下行压力， 而实物消耗范围、以及部分供需格式相对占优的顺周期制造业则将迎来顺风。 4 下一个场景正在孕育

“杠铃战略”成为一种品格后，其实反而要思索的是其中不同板块的基本面意义，“红利端”的分化是必需，而关于主题生长端，热度降低的趋向无法防止。对未来中终年视角下政策的思绪启动充沛了解，围绕“对内调整结构，对外寻求展开”的性能视角或许更为关键。

我们引见：1、 服务消费的机遇 （航空、OTA平台、餐饮、快递）；2、从库存周期与供应市场化出清的角度，我们引见顺周期制造业头部企业的出清： 机械设备 （工程机械，仪器仪表、激光设备等）， 基础化工、普钢 等行业的龙头。3、红利缩圈中：银行由于低估值和化债驱动下值得重点关注， 两桶油 由于油价前期充沛反映了失望预期，国央企价值重估将继续；而关于实物消耗相关的 资源类资产（煤炭，铝、油、铜 ），等候去库周期成功，或将迎来顺风机遇。

5 风险提醒

国际库存周期超预期坚定。 库存周期往往基于历史数据对外启动判别，假定未来坚定超出预期，尤其是企业补库行为就未出现，这将对实物资产与顺周期制造业景气派构成打击。

部分行业格式调整时期超预期。 假定部分行业的产业格式减速下行或出清时期超出预期，那么中期疑问将在短期内延迟暴露，进而必需水平上压制市场心境。