不会出现 天风证券 小钱荒 (不会出现天风的原因)

摘 要

本周资金先松后紧，资金利率涨跌互现，资金分层缓解。

1月以来资金利率平衡略紧，或许部分反映了汇率和利率的掣肘。 本周央行一方面发行大额离岸央票，另一方面是暂停国债买入操作。

央行暂停国债买入影响流动性投放，但最终不用须影响到资金多少钱

央行在2024年9月末尾国债买卖操作，并于同年10月末尾买断式逆回购操作，为市场提供流动性，相当于降准+MLF投放的组合。但 四季度资金面并没有清楚宽松，基本坚持平衡的局面 ；反之，未来假定央行暂停国债买入，资金多少钱也并不用然遭到影响。

只是央行以为利率过快下行的中心疑问在于供需失衡，并且对过度宽松货币政策或存在过度解读，后续流动性投放或许低于市场预期。

临近春节，要求关注央行或将开启跨节流动性投放

回想近年来央行跨节流动性投放状况， 2022年春节前，片面降息10BP ，叠加税期影响，央行逆回购在春节前两周继续坚持净投放， 其中14天逆回购净投放11000亿元、7天逆回购净回笼1400亿元； 2023年，央行逆回购在春节前8个买卖日末尾逐渐加大净投放 ，其中14天逆回购净投放17460亿元、7天逆回购净投放5360亿元、MLF净投放790亿元； 2024年春节前，由于有降准0.5个百分点，央行逆回购在春节前两个买卖日才大幅净投放 ，其中14天逆回购净投放3470亿元、7天逆回购净投放80亿元。

我们以为不会出现“小钱荒”，资金平衡是常态

首先，从时节性角度，临近春节资金利率进一步上传或许性不大。 假定依照对齐春节来看，目前资金利率行将见顶回落。

其次，对比2016年，货币政策框架以及央行稳汇率时期的政策应对也在出现变化，降准或许性仍在，与买断式逆回购操作或存在替代相关。 2016年终央行要防止在升值压力加大时降准，但后续有降准也有降息。

第三，过度宽松，意味着货币政策要坚持低利率和宽流动性，资金至少维持平衡。

第四，资金面客观压力也相对有限。 政府债发行量环比上升、同对比旧不高，票据利率末尾回落。

下周关注：一是关注中央债发行能否存在暂时“加档”；二是关注央行有无降准以支持经济；三是关注MLF到期后央行投放能否愈加积极；四是跨年春节投放。

政府债——净缴款转正

本周政府债净缴款转正，下周净缴款继续大幅优化，政府债发行阶段性减速。

汇率——升值压力加大，逆周期因子运用上升

本周即期汇率继续升值，两边价略有调升，即期汇率相关于两边价升值幅度上升0.31个百分点至2.00%，央行干预或许在加大。

存单——下周到期规模基本持平

本周CD利率全线上传，短端上传更多，曲线倒挂水平有所加剧，但仍低于资金利率。我们估量后续CD利率或许维持震荡，曲线倒挂幅度或许收窄。

报告中心图表（点击可审核大图，完整图表详见注释）

风险提醒 ：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期

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不会出现“小钱荒”，降准仍可等候

本周资金先松后紧，资金利率涨跌互现，资金分层缓解。 本周（01.06-01.10）DR007在1.56%-1.75%之间坚定，R007在1.59%-1.79%之间坚定，GC007在1.6%-1.74%之间坚定，最后一个买卖日区分较前一周变化6.57bp、-2.27bp和-3.2bp，周均值区分变化-1.11bp、-19.18bp和-50.71bp。DR001在1.45%-1.67%之间坚定，R001在1.53%-1.76%之间坚定，GC001在1.46%-1.71%之间坚定，最后一个买卖日区分较前一周变化5.66bp、2.21bp和-9.1bp，周均值区分变化-17.88bp、-33.95bp和-26.1bp。本周R007-DR007利差收窄，全周在2.37bp-4.56bp之间坚定，最后一个买卖日较前一周变化-8.84bp，周均值变化-16.07bp。

与时节性相比，以后资金表现平衡偏紧。 对比2024年10-12月，以后资金利率处于月初较高水平；对比2021年以来的同期表现，思索到以后OMO利率更低，2025年终资金利率确实偏高；对齐春节后的结论相似。

后半周资金面趋紧，我们以为主因在于央行关注债券市场供需失衡，无意收回流动性。

1月以来资金利率平衡略紧，或许部分反映了汇率和利率的掣肘。

以后汇率阶段性承压，稳汇率诉求上升，或许对资金面构成扰动。 1月9日 ，中国人民银行公布公告，将于1月15日在香港招标发行2025年第一期中央银行票据，发行量为600亿元人民币，进一步凸显央行维稳汇率的决计。

央行以为利率过快下行的中心疑问在于供需失衡，并且对过度宽松货币政策或存在过度解读，后续流动性投放或许低于市场预期。 结合1月9日晚间金融时报文章 和1月10日早间 央行公布公告，“鉴于近期政府债券市场继续供不应求，中国人民银行选择，2025年1月起暂停展开地下市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。”

但暂停国债买入操作最终不用须会影响资金面的松紧。 央行在2024年9月末尾国债买卖操作，并于同年10月末尾买断式逆回购操作，为市场提供流动性，市场部分解读为MMT，对降准+MLF投放具有替代作用。但四季度资金面并没有清楚宽松，基本坚持平衡的局面，这也与央行的支持性态度分歧。因此反向来看，暂停国债买入对资金多少钱影响或许有限，央行可以经常经常使用的地下市场操作工具远不止于此。

临近春节，央行或将开启跨节流动性投放。 回想近年来央行跨节流动性投放状况，2022年春节前，片面降息10BP ，叠加税期影响，央行逆回购在春节前两周继续坚持净投放，其中14天逆回购净投放11000亿元、7天逆回购净回笼1400亿元；2023年，央行逆回购在春节前8个买卖日末尾逐渐加大净投放，其中14天逆回购净投放17460亿元、7天逆回购净投放5360亿元、MLF净投放790亿元；2024年春节前，由于有降准0.5个百分点 ，央行逆回购在春节前两个买卖日才大幅净投放，其中14天逆回购净投放3470亿元、7天逆回购净投放80亿元。

综合来看，我们以为不会出现“小钱荒”，资金平衡是常态。

首先从时节性角度，临近春节资金利率进一步上传或许性不大。假定依照公历1月的流动性状况，后续资金利率或许连续上升，但假定依照对齐春节来看，目前资金利率行将见顶回落。我们以为央行还是会维持春节前资金利率的相对稳如泰山。

其次对比2016年，货币政策框架以及央行稳汇率时期的政策应对也在出现变化。例如关于2016年，汇率升值构成的宽松掣肘更清楚，2016年1月22日张晓慧 表示“要关注到流动性太过宽松会对人民币汇率构成比拟大的压力，构成负面冲击。所以降准的政策信号过于强，我们可以用其他工具来替代，补充流动性”，但后续的货币升值压力加大对总量型宽松的掣肘降低，2018年宽松周期中降准 、2022年以后的宽松周期中降息 。

央行继续维持支持性态度，流动性至少维持平衡。金融时报 中提到，“2025年要实施愈加积极的财政政策，特地是要扩展政府债券的发行，必需要求货币政策予以配合，维持低利率、宽流动性的环境”。

资金面客观压力也相对有限。政府债发行量环比上升、同对比旧不高，票据利率末尾回落。

降准或许性仍在，与买断式逆回购操作或存在替代相关。 回想历史，过去汇率升值压力增大时央行也有过降准，且金融时报曾表示降准反而能够支撑汇率稳如泰山。

CD利率全线上传，短端上传更多，曲线倒挂水平有所加剧。 本周CD利率继续上传，关键受资金平衡略紧、外资购债志愿不高、基金大额兜售等要素影响。

我们估量后续CD利率或许维持震荡。 本周CD发行规模清楚增长，且CD的加权发行期限也清楚上升，及资金、外资购债志愿不会出现清楚好转。

下周（1.13-1.17）资金面要求关注：

一是关注中央债发行能否存在暂时“加档”；

二是关注央行有无降准以支持经济；

三是MLF到期后央行投放能否愈加积极。

央行：下周逆回购到期309亿元

本周（01.06-01.10）央行OMO净回笼2600亿元，其中逆回购净回笼2600亿元（到期2909亿元、投放309亿元）。截至01.10，逆回购余额309亿元，较01.03降低2909亿元。

下周（01.13-01.17）央行OMO到期为10259亿元，其中逆回购到期309亿元，此外还有MLF到期9950亿元，并将于1月27日启动续作。

政府债：下周到期1514.8亿元，净缴款3719亿元

本周政府债净缴款转正。 本周（01.06-01.10）政府债发行3513.2亿元、到期52.92亿元、净缴款1297.98亿元，其中净缴款比上周介入1614.61亿元，主因国债净缴款介入。

政府债发行阶段性减速，下周净缴款大幅优化。 下周（01.13-01.17）政府债方案发行3071.54亿元、到期1514.81亿元、净缴款3719.03亿元，其中净缴款比本周介入2421.05亿元，主因中央债、国债净缴款均介入。本周无10年期以上政府债债发行。

票据利率全体下行

本周票据利率全体下行，年末时节性冲高后有所回落。 截至1月10日，3M期国股直贴利率、3M期国股转贴利率、6M期国股直贴利率、6M期国股转贴利率区分为1.83%、1.68%、1.53%、1.46%，较1月3日区分变化0BP、-2BP、-12BP、-7BP。

市场资金供需：资金供需偏紧，杠杆率下行

央行回收流动性下资金需求上升，质押式回购成交环比清楚优化。 本周（01.06-01.10）银行间质押式回购成交量平均值7.25万亿元，环比上周上升1.1万亿元，其中隔夜回购成交占比上升，日均占比为87.06%。

受资金面收敛影响，银行间杠杆率回落。 本周银行间杠杆率降低1.25pct至107.47%，其中周内基本继续下滑，周五降低较多。

大行融出和非银资金需求上升。 银行间质押式逆回购余额均值降低至10.75万亿元（前一周约11.85万亿元）；银行日均净融出上升至3.16万亿元（前一周约2.83万亿元），其中大行日均净融出上升0.65万亿元至3.09万亿元。需求侧来看，基金、保险、券商等非银机构日均净融入规模约3.35万亿元，环比上周上升0.60万亿元，相对水平位于较高水平。

汇率：升值压力加大，逆周期因子运用上升

1月10日，USDCNY录得7.3326，上周五1月3日USDCNY 为7.3093，本周人民币相对美元升值0.3%。

央行方面， 1月10日美元兑人民币两边价7.1891，对应日内升值2%下限点位7.3329。1月9日 ，中国人民银行公布公告，将于1月15日在香港招标发行2025年第一期中央银行票据，发行量为600亿元人民币，期限6个月。

本周即期汇率继续升值，两边价略有调升，即期汇率相关于两边价升值幅度上升0.31个百分点至2.00%，央行干预或许在加大。

CD：下周到期规模基本持平

同业存单发行规模上升，净融资额增加。 本周同业存单发行4493亿元（上周1638亿元），出借3426亿元（上周536亿元），净融资1068亿元（上周1102亿元）。下周到期规模3514亿元。

其中，国有行、农商行发行规模占比上升。 国有行（30.28%）、农商行（7.57%）发行规模占比上升，股份行（20.19%）、城商行（40.11%）发行规模占比降低。

AAA评级存单占比降低。 AA+（7.61%）、AA（1.09%）、AA-及以下（0.09%）评级的存单占比上升，AAA（91.21%）评级的存单占比降低。

同业存单发行期限上传。 本周同业存单加权发行期限7.76个月（上周5.40个月），6月、9月、1年期存单发行占比上升，1月、3月期存单发行占比降低。

国有行终年限CD发行占比降低。 本周国有行加权期限11.32个月（上周12个月），国有大行新发CD中较终年限（9M/1Y）占比94.41%（环比-5.59pct），股份行较终年限（9M/1Y）占比84.44%（环比+19.15pct），城商行较终年限（9M/1Y）占比14.41%（环比+6.86pct），农商行较终年限（9M/1Y）占比18.28%（环比-44.44pct）。

同业存单发行加权本钱较前一周降低，为1.60%左右。 本周同业存单加权本钱1.60%（上周1.67%），其中国有行1.55%，股份行1.56%，城商行1.65%，农商行1.65%。截至1月10日，国有行1年期存单发行利率1.59%，股份行1年期存单发行利率1.59%，城商行1年期存单发行利率1.73%，农商行1年期存单发行利率1.72%。

同业存单发行成功率降低。 本周同业存单发行成功率90.45%（上周91.59%），农商行发行成功率上升，国有行、股份行、城商行发行成功率降低。

风险提醒

流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期