一 事前承诺条款 债券的投资者维护 (事前承诺会对后续行为产生什么效应)

维护投资者的合法权利，是保养市场公允、公正和透明的基石，更是增强市场决计及保证市场次第的关键环节。2021年以来，规模庞大的地产企业风险集中暴露，多家地产企业进入破产重组流程，投资人不得不预先启动风险处置。就债券市场来说，市场其实也相同努力于违约前的投资者维护，以使投资者可在违约风险暴露之初就经过适用维护条款、启动维护机制来保养自身合法权利，这就是经常容易被我们疏忽的投资者维护条款。

依据中国银行间市场买卖商协会在2019年发布的《投资人维护条款示范文本》，投资者维护条款包括：

（1）交叉违约条款；

（2）事前承诺条款（关键是在财务目的、无保管审计意见、年报按时披露、评级维持、运营维持等方面的承诺）；

（3）事前束缚条款（关键包括债务限制条款、限制支付束缚条款和限制资产出售条款）；

（4）控制权变卦条款（普通是要求债务人以略高于本金的多少钱赎回债券）；

（5）偿债保证承诺条款；

（6）资产抵质押条款。境外美元债的投资者维护条款也大致如上，我们将在之后的一系列解说中为大家剖析部分投资者维护条款，结合市场的事情，以期窥一斑而知全豹。

事前承诺条款

事前承诺条款是债券发行人为了维护投资者利益而设立的条款之一，通常包括财务目的的承诺、无保管审计意见承诺、年报按时披露承诺、评级承诺、运营维持承诺等等。

1.财务目的承诺是指在债务融资工具存续时期，发行人应确保在其兼并财务报表或母公司财务报表项下，每季度或每年度的财务目的应契合某类要求，如资产负债率、流动比率、速动比率、应收账款周转率、EBITDA/利息费用等等。财务目的承诺是事前承诺条款中最经常出现的方式。

2.无保管审计意见承诺是指在债务融资工具存续时期，发行人应确保财务报表不会被出具保管意见、否认意见或无法表表示见。

3.年报按时披露是指在债务融资工具存续时期，依照监管规则披露年报，若发行人在年报报告披露截止日后某段时期内仍无法披露年度报告，则会触发维护机制。

4.评级承诺是指在债务融资工具的存续时期，若主体评级/债项评级被调整至某个评级及以下，则触发维护机制。

5.运营维持承诺是指发行人及其中心子公司在债务融资工具存续时期，不应出现严重、特地严重消费安保责任异常，遭到行政奖励或行政监管措施处置，对融资形本钱质性影响，被相关主管部门责令停产、停业延续逾越肯定时期，被吊销容许证或营业执照等，则会触发维护机制。

上述5种状况都或许会触发事前承诺条款的维护机制，触发事情由发行人向主承销商披露，或许在经过其他途径得知后，主承销商向发行人收回书面确认。在确认触发情形之后，发行人将有肯定的时期作为宽限期，可在该期限内恢复至商定的承诺情形，宽限期内不设罚息。

若宽限期届满后仍未恢复至商定的承诺情形，发行人可以提出适当的救援计划以寻求债券持有人的豁免，包括无条件豁免或有条件豁免。有条件豁免的方式包括了发行人介入担保、提高票面利率、投资人享有回售权、在本工具出借之前不得新发债务融资工具、不得分红等等。

事前承诺条款并非最经常出现的投资者维护条款（相比之下，交叉违约条款更为经常出现），但事前承诺条款可以为投资者提供阶段性控制或许监测发行人的工具和途径，如季度性的目的要求，目前最关键的是资产负债率或净利润目的。

事前承诺条款的运转

境内含维护性条款的债券关键散布在银行间市场，以交叉违约条款为主，其次是事前承诺条款；随着买卖所制度的完善，其债券运转的比例有清楚上升。下表选取了不同类型的事前承诺条款在募集说明书中的详细表述，以便我们了解事前承诺条款的详细含义。

表一 事前承诺条款的详细案例

但是，值得留意的是，尽管是事前承诺条款，但由于目的的观察频率和取得的实效疑问，也会使得风险的发现滞后。例如，华夏幸福在2020年发行“20华夏幸福MTN001”和“20华夏幸福MTN002”两只债券时介入了财务目的的事前承诺，即“发行人应确保其兼并财务报表每年度末的财务目的应契合资产负债率（负债总额/资产总额）不逾越90%”。华夏幸福2021年底财报的资产负债率抵达了94.60%，触发了事前承诺条款的维护机制，但上市公司发布年报多在一季度末，在2021年底华夏幸福的违约危机就曾经蔓延到了银行存款，2022年2月华夏幸福初次发布了债务违约公告。

在境外债务融资市场上，事前承诺条款的运用愈加成熟。尽管在中资美元债中并不多见，但在双边的存款市场上是颇为经常出现的商定。12月18日，据Debtwire报道称，新全球展开向银行寻求违犯财务目的取得豁免，而违犯要素为净负债占资产比率逾越100%。随后新全球官方回应称，“得知网络高端传的一些关于公司的不实猜想和谎言，团体重申，公司片面遵守一切披露要求，并向投资者和我们的股东提供及时和适当的信息。公司将一如以往，努力行动现有的公司战略”。即使如此，公司的回应并没有遏制住债券的跌势，新全球买卖较生动的债券都出现了大幅度的下跌，幅度甚至达35%以上。

维护性条款能否构成对发行人的行为束缚力，树立对投资者真正的维护，取决于条款的细节确定以及发行人的才干和志愿。无论是发行人还是投资人，都应该将其作为具有束缚力的条款看待，并且予以法律行为的注重。

（作者钟倩为某大型股份制商业银行境外债券买卖员，译著《中国纵横》由四川人民出版社出版）