央行暂停购债 汇率或只是表象 (央行暂停购债券的原因)

央行购债，通常上对债市影响中性

2025年1月10日，央行公告，“鉴于近期政府债券市场继续供不应求，中国人民银行选择， 2025年1月起暂停展开地下市场国债买入操作 ，后续将视国债市场供求状况择机恢复”。

受央行公告影响，1月10日1年国债收益率上传2.6BP。

一种或许的传导逻辑为：“央行暂停置办国债，意味着央行心愿国债收益率上传，面前或与人民币汇率压力有关”。

但我们以为，央行买入或暂停买入国债通常上对债市影响中性，央行购债实质上是投放基础货币的形式之一。

央行包括MLF投放、OMO投放、降准、央行买入国债等，实质都是基础货币投放，单一渠道投放对债市的影响通常上都是中性的，

关键的是央行总量上是超额投放、还是缩量投放，以及资金利率水平高还是低。

另一方面，历史上看央行可以成功“稳如泰山汇率、货币宽松”的政策组合，即央行汇率政策与利率政策是可以统筹的，不宜把汇率政策与利率政策直接挂钩。

历史上看，2018年美联储四次加息算计100BP，但2018年央行延续四次降准。

近两年，关注汇率、但宽货币的案例：

（1） 2024年6月底 ，央行例会强调“ 坚定对顺周期行为予以纠偏，防止构成单边分歧性预期并自我强化，坚定防范汇率超调风险 ”；

之后7月降息。

（2） 2023年12月底 ，央行例会强调“ 综合施策、校正背叛、稳如泰山预期，坚定对顺周期行为予以纠偏，坚定防范汇率超调风险，防止构成单边分歧性预期并自我强化 ”；

之后资金利率大幅下行 ，开启债券收益率（特地是超长端）的趋向性、超大幅度的下行。

（3） 2023年6月底 ，央行例会强调“ 综合施策、稳如泰山预期，坚定防范汇率大起大落风险 ”；

之后8月降息。

由此可见，汇率——利率，并不是“为了维稳汇率，所以不能宽货币”那么方便。

债券市场调整，或与资金利率下行落空有关

2024年12月24日，1年国债收益率最低下行至0.93%，低于1%整数点位。

历史上看，仅2008年底-2009年上半年、2020年4月末1年国债收益率为1%左右，但上述两次资金利率均低于1%，即1年国债收益率与资金利率基本婚配。

但我们观察到，2024年12月24日DR001利率为1.34%，清楚高于1%的水平，1年国债收益率曾经清楚偏离资金利率。

意味着，事先的市场预期“未来资金利率大幅下行”。

但通常上，2024年12月24日至今DR001利率不只没有清楚下行，反而是从水平上传至2025年1月10日， 市场资金利率下行预期被证伪，或是以后债券市场调整的要素。

我们以为，以后曾经处于“过度宽松”之中，央行或有意进一步大幅宽松成功“清楚偏低的资金利率”。

第一，央行定调“过度宽松”，或指的是资金利率相关于历史水平低位，以后曾经处于过度宽松之中；

第二，2008年相同定调“过度宽松”，但2009年并未出现降准降息；

第三，2020年央行资金利率一度低于1%以下，但资金利率过低惹起债市坚定；

第四，2024年9月央行降息之后，资金利率继续偏高，或曾经反映央行态度。

债券市场，更关键的是“资金利率”

我们发现，这一轮债市调整以1年国债调整为主，10年国债收益率坚持稳如泰山。

面前或是这一轮债市调整，关键与资金预期落空有关，以及市场对央行购债了解偏误的纠正。

因此，1年国债债券收益率上传清楚，但10年国债由于市场对后续经济走势依然存在不确定性，10年国债收益率坚持稳如泰山。

我们以为， 债市有望进入“基本面验证阶段”。

以后债券收益率曲线相对平整，比如，“10-1国债利差”仅为44BP，为2024年2月至今的最低值，即1年国债相对10年国债性价比清楚。

后续债市假定要进一步上传，则要求基本面数据的改善，推进10年国债收益率上传，进而翻开整个国债收益率曲线的上传空间。

未来经济数据是中心变量，投资者要求重点关注“社融、M1、消费、PMI、房地产销量和房价”，来跟踪基本面的走势。

我们以为， 思索到以后政策曾经确定性转向扩张性政策，经济大约率重回上升趋向，要求防范债市的潜在坚定。

风险提示： 政策变化超预期；经济变化超预期。