西方金诚 2025年房市稳上升 成提振消费投资与改动低物价关键

2025年，微观经济政策将采取更为积极有为的战略，重点实施超凡规逆周期调理措施以确保稳如泰山增长。在这一框架下，房地产市场的稳如泰山上升被视为提振消费与投资决计、改动以后物价偏低趋向的关键环节，其中，降低通常房贷利率成为了首要义务。

财政政策方面，估量将愈加积极进取，详细表现为财政赤字率上调至4.0%左右，同时大幅介入新增专项债与特地国债的发行规模，并适时运用其他准财政政策工具以强化政策效果。货币政策则由原先的稳健立场转向过度宽松，估量全年政策性降息将抵达0.5个百分点。此外，央行将在二级市场上积极买卖国债，此举不受降准空间限制，从而有望推进新增信贷和社会融资规模恢复增长，减速M2增速的优化。

在这样的政策环境下，2025年的GDP通常同比增速估量将抵达4.7%，继续坚持中高速增长的态势。消费范围在强有力的促消费政策推进下，将清楚提速，成为拉动经济增长的关键动力。固定资产投资也将成功小幅增长，其中基建投资与制造业投资将继续坚持较快的增长势头，而房地产投资降幅则有望收窄。但是，遭到“贸易战2.0”的影响，进出口增速估量将有所放缓，形成外需对经济增长的奉献度降低。

值得留意的是，低物价局面在2025年仍将继续，这为微观政策的灵敏调整提供了更大的操作空间。

“冲击与韧性”——2025年微观经济展望全文

摘要

2025年，中美“贸易战2.0”将给微观经济运转带来新应战，但国际消费市场具有吸收对美出口大幅下滑的潜力。

2025年要求实践促进房地产市场止跌回稳，并以此提振消费和投资决计，改生物价水平偏低的局面。以后关键是将偏高的通常房贷利率降上去。

2025年微观政策定调“愈加积极有为”，要求“增强超凡规逆周期调理”，稳增长取向愈加明白有力。

财政政策要求“愈加积极”，详细将表现为“一个提高、两个介入”，估量目的财政赤字率将提高至4.0%左右，包括化债额度在内，新增专项债规模将大幅介入至6.5万亿，超凡年特地国债发行规模将介入到2万亿，其他“准财政政策工具”也将适时发力。

货币政策基调从“稳健”转向“过度宽松”，估量2025年政策性降息幅度将抵达0.5个百分点；央行已末尾在二级市场买卖国债，2025年数量型宽松不会遭到降准空间制约。2025年新增信贷、新增社融有望恢复同比多增，M2增速也将放慢。

2025年GDP通常同比增速将抵达4.7%左右，继续坚持在中高速增长平台。促消费政策清楚加码推进下，居民消费将会清楚提速，对经济增长的奉献率将大幅上升；固定资产投资同比也将小幅放慢，其中基建和制造业投资会略有放缓，但将继续坚持较快增长，房地产投资降幅有望收窄；“贸易战2.0”冲击下，进出口会有所减速，外需对经济增长的奉献将会降低。

2025年低物价局面将会延续。这也将给微观政策相机抉择、适时发力提供空间。

报告注释如下

一、 2025年微观经济运转环境

（一）2025年美国新政府有或许发动新一轮中美贸易战，国际微观经济将面临肯定水平的外部冲击，但国际市场具有吸收对美国出口大幅下滑冲击的潜力。

2024年11月特朗普再次中选美国总统。特朗普大选时期的言论，中选后的组阁布置，以及上一任期（2017年1月至2021年1月）的外贸政策，均预示2025年1月美国新政府上前后，将发动新一轮对华贸易战。假定将2018-19年的中美贸易战称为“贸易战1.0”，那么2025年行将开启的“贸易战2.0”将给我国微观经济带来什么影响？

首先，“贸易战1.0”之后，我国三分之二的输美商品关税大幅上调，2017-23年中国对美出口平均增速为2.6%，落后我国整出口增速4.4个百分点。这直接形成对美出口在我国全体出口中的比重降低，从2017年的19%降至2024年的约14.5%。不过，在此时期，我国出口商经过展开转口贸易、加大两边品出口等形式，在很大水平上规避了美国加征关税带来的影响。数据显示，2017-22年时期，美国出口商品中的“中国介入值”占比，继续相当于我国全体出口的19.0%左右，并未出现清楚降低。

特朗普在大选时期屡次宣称，要对中国输美商品征收60%的关税，或关闭中国贸易最惠国待遇——相当于将平均关税税率提高至40%左右，均清楚高于2023年美国对华通常平均关税水平（11.3%）。面前的一个关键要素是“贸易战1.0”没有抵达预期目的，即未能增添美国对华贸易逆差。

为何在“贸易战1.0”之后，我国输美商品平均关税水平从3.0%左右大幅升至11.3%，仍有大批商品出口美国？关键要素是依据我国制造业平均利润率推算，计入出口退税率（13%）要素后，以以后的关税水平，输美商品出口企业仍有肯定利润空间。但这也意味着，一旦输美商品关税税率大幅加征至40%或60%，我国对美出口量将出现大幅降低，而且其降幅比例会超出“贸易战1.0”，特地是在加征关税后形成对美出口企业利润迫近或低于临界点之后。

特朗普政府之所以将在2025年发动“贸易战2.0”，另一个关键要素在于，“贸易战1.0”并未清楚推高事先的美国通胀率。不过，我们判别，若2025年美国执意更大幅度加征关税，形成中国输美商品规模清楚降低，美国国际通胀率走势或难重复“贸易战1.0”，不扫除逆转近期美国通胀率全体下行态势的或许。可以看到，12月美联储议息会议后发布的《经济预期摘要》将美国2025年PCE通胀预期从9月的2.1%，大幅上调至2.5%，并将2025年预期降息次数从4次下调为2次。最新数据显示，2024年11月PCE同比为2.4%。我们判别，2025年美国通胀走势将在很大水平上选择特朗普政府对华加征关税的节拍。

在2018-19年“贸易战1.0”环节中，我国GDP增速由2017年的7.0%降至2019年的6.0%。有两点值得留意：首先，这一降幅并非完全是由贸易战所致。2018年4月《关于规范金融机构资产控制业务的指点意见》（“资管新规”）落地，金融严监管片面更新。这在有效改善系统性金融安保的同时，也无法防止地构成一些企业融资渠道受限，并在短期内对经济增长动能构成肯定负面影响；二是在2018-19年时期，对美出口降低拖累全体出口放缓，但由于同期出口降幅更大，外需对经济增长的拉动力不降反升。理想上，“贸易战1.0”对国际消费、投资决计构成较大冲击，形成最终消费、投资对经济增长的拉动力大幅下滑，才是事先经济增速下行1个百分点的关键要素。

展望未来，据我们测算，若2025年美国新政府将我国输美商品关税税率优化至40%或60%，1年内将下拉我国出口增速6到8个百分点，下拉GDP增速0.5至0.8个百分点。这意味着2025年国际要求全方位扩展内需，有效对冲对美出口下滑或许带来的冲击，其中鼎力提振消费是2025年经济任务的重中之重。

理想上，以后我国社会消费品批发总额（其中近9成为商品批发）已靠近50万亿人民币，而近5年我国对美出口年均为5200亿美元，折合约3.8万亿人民币，相当于2024年社会消费品批发总额的7.8%。而在疫情之前，国际社会消费品批发总额增速终年坚持在10%左右。这意味着若能够有效提振国际消费，完全有条件吸收对美出口下滑带来的冲击。

（二）2025年要求实践促进房地产市场止跌回稳，并以此提振消费和投资决计。以后的关键是把偏高的通常房贷利率降上去。

2024年12月中央经济任务会议指出，以后“我国经济运转仍面临不少艰难和应战，关键是国际需求有余，部分企业消费运营艰难，群众务工增收面临压力，风险隐患依然较多”。2024年内需有余，关键体如今居民消费和民间投资偏弱。

2024年1-11月社会消费品批发总额同比增长3.5%，估量全年增速在3.6%左右，仅为上年增速的一半。2024年社会消费品批发总额增速较2023年清楚放缓，关键受基数坚定影响，而在剔除基数效应后，以2019年为基期，2023年和2024年社会消费品批发总额复合增速均为3.5%，均不及疫情前常态增长水平的一半。面前的一个关键要素是随同2021年下半年以来房地产市场继续调整，资产“缩水”效应对居民消费决计冲击较大。可以看到，2022年4月之后，国度统计局发布的消费者决计指数继续运转在中值100以下的偏低水平，其中2022年、2023和2024年1-11月的均值区分为95.0、88.6和87.3，均清楚低于此前3年121.8的均值水平。

近两年民间投资继续处于小幅负增长外形，则直接源于房地产投资继续大幅下滑——房地产投资中，民间投资占比近八成左右。由此可见，以后内需有余的根源在于房地产市场继续调整，而这也正是2024年物价水平延续偏低的关键要素。

2021年6月末恒大商票违约事情后，房地产市场进入调整环节。截至2024年底，已历时3年半，清楚逾越此前三轮房地产下行周期长度（最长不逾越1年）。2022年以来，房地产支持政策频出，其中，房贷利率已下调约2.5个百分点，且已基本抵达2008-09年及2015-16年的最大降幅，但楼市仍下跌不止。在任何一个经济体，房贷利率都是左右楼市的关键，但以后我国居民购房需求对利率敏感度降低，症结在哪？

我们以为，本轮房贷降息环节与此前最大的不同在于，2022年以来CPI、PPI同比涨幅加快回落，截至2024年末，代表全体经济物价水平的GDP平减指数已延续7个季度同比负增长。这形成计入物价要素后，2022年以来通常居民房贷利率不降反升；而在房地产市场中，真正起作用的是通常房贷利率。可以看到，在2008-09和2015-16年时期，不只名义房贷利率大幅下调，通常房贷利率也均降低至负值区间。由此，未来推进房地产市场止跌回稳关键有两个方法：一是大幅下调名义房贷利率，二是实施强有力的逆周期调理，推进物价水平上升。

（三）2025年全球经济增速将继续处于偏低水平，但通胀情势趋于紧张。

依据国际货币基金组织（IMF）2024年10月的最新预测，2025年全球GDP增速将维持在3.2%左右，与2024年基本持平，远低于疫情前20年平均3.8%的增长水平。关键要素在于，虽然2024年美、欧央行先后启动降息，但其政策利率水平依然偏高，2025年还对其消费、投资有肯定克制造用。其中，在高赤字支撑下，2024年美国经济增速超出预期，但2025年美国新政府将经过设立政府效率部等形式增添政府支出，高赤字对美国经济增长的支撑作用趋于削弱，IMF估量2025年美国GDP增速将从上年的2.8%降至2.2%。2022年以来，地缘政治抵触对欧洲经济构成严重拖累，IMF估量2024年欧元区GDP增速仅为0.8%，2025年仅将小幅反弹至1.2%，而印度等新兴市场经济增速难以进一步放慢，2025年将坚持4.2%的增长水平。全体上看，2025年全球经贸环境变数加大，地缘政治风险继续处于高位，全球经济下行风险偏高。

受高利率压制需求、动力多少钱大幅下跌等影响，2024年美欧高通胀经验了一个清楚放缓环节。IMF以为，2025年兴隆经济体通胀水平还有肯定下调空间，其中受美国新政府支持传统动力政策等影响，2025年国际原油多少钱会出现两位数下调，但贸易战等要素有或许扰动美欧通胀下行环节。这会形成美欧货币政策过长时期内处于紧缩外形，也会成为拖累2025年全球经济增长的一个要素。

值得留意的是，“后疫情”时代的全球经济增速正在越来越清楚地出现出“下一个台阶”的趋向，即年均增速将从疫情前20年的年均3.8%降至3.0%左右。其中，国际产业链重组带来的全球贸易增速降低是一个关键要素。继此前的中美贸易战之后，继续三年的疫情也在驱动全球产业链转向本地化、区域化和分散化，由此将阻碍经济资源的全球优化性能，其标志就是国际贸易增速将会降低。这与2001年中国介入WTO后，对全球经济增长出现严重推进作用的积极效果正相同。此外，目前尚难以看到在可预见的未来，在全球范围内或许出现大幅优化休息消费率的严重技术提高的迹象。最后，以后关键经济体仍将无法逆转地延续老龄化进程，这也会对全球经济增长起到克制造用。

二、 2025年微观政策走向

2025年是“十四五”规划的收官之年，着眼于高质量成功“十四五”规划目的义务，为成功“十五五”良好末尾打牢基础，要求愈减轻视稳如泰山微观经济运转，全方位扩展内需，有效防范化解房地产行业等重点范围风险，积极应对外部经贸环境变化或许带来的冲击。为此，2024年12月中央经济任务会议要求，2025年要“实施愈加积极有为的微观政策”；12月9日中央政治局会议更明白指出，2025年要“增强超凡规逆周期调理”。这些都意味着2025年微观政策逆周期调理力度将清楚增强。

财政政策方面，2025年的基调是“实施愈加积极的财政政策”，与2024年“积极的财政政策要过度加力、提质增效”有所不同，显示2025年财政政策稳增长取向更为明白有力。

详细而言，2024年12月中央经济任务会议部署“一个提高、两个介入”，即提高财政赤字率，介入发行超凡年特地国债，加上天方政府专项债券发行经常经常使用。其中，估量2025年“两会”政府任务报告确定的目的财政赤字率会从2024年的3.0%上调至4.0%左右，这会介入约1.3万亿的财政支出才干，并开释财政逆周期调理加力的明晰信号；估量新增中央专项债规模会从2024年的3.9万亿扩展到6.5万亿左右，这包括了2.8万亿化债额度；估量2025年除了发行1万亿左右特地国债补充大行资本外，超凡年特地国债还会继续发行，发行规模会从2024年的1万亿提高至1.5至2万亿，其中对“两新”的支持力度会从2024年的3000亿加大到6000亿左右。全体上看，2025年政府新增举债额度有望抵达15.4万亿，清楚高于2024年的11.5万亿。

值得留意的是，2024年11月中国诚通和中国国新两家央企算计获批5000亿稳增长扩投资专项债。这与2022年设立7399亿政策性开发性金融工具支持基建投资相似，可视为“准财政政策工具”，预示2025年基建投资责任更多从中央政府向央企转移。由此，即使2025年用于项目树立的新增专项债规模或许会低于2024年，基建资金来源也依然有充沛保证。

货币政策方面，2025年的基调是“过度宽松”。这是2011年以来初次将货币政策基调从“稳健”转向“过度宽松”。2024年中央经济任务会议明白要求“适时降准降息”。我们判别，2025年央行会继续实施有力度的降息降准，其中政策性降息幅度有或许抵达0.5个百分点，清楚高于2024年0.3个百分点的降幅。另外，包括支农支小再存款、科技创新和技术改造再存款、保证性住房再存款等各类结构性货币政策工具的利率也会适时下调，以继续加大对国民经济重点范围和单薄环节的支持力度，做好金融“五篇大文章”，进而引导企业和居民融资本钱片面下行。我们以为，不扫除2025年经过较大幅度引导5年期以上LPR报价下行等形式，继续对居民房贷实施较鼎力度定向降息的或许。这是促进房地产市场止跌回稳的关键一招。

降准方面，虽然以后降准空间已较为有限，但2024年央行已丰厚货币政策工具箱，在二级市场展开国债买卖。这意味着接上去央行可经过买入国债等形式，向市场注入流动性，替代降准实施数量型宽松。

最后，在地产调整、严控城投新增融资以及年终金融“挤水分”等要素综合影响下，2024年各项存款余额同比增速、存量社融同比增速、M2同比增速三大金融总量目的均创历史新低；1-11月存款少增4.4万亿，社融少增4.9万亿，而反终年份会区分多增1-2万亿。

在金融“挤水分”效应削弱、逆周期调理力度增强的背景下，2025年新增信贷、新增社融规模有望恢复同比多增。可以看到，12月中央经济任务会议已明白要求“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、多少钱总水平预期目的相婚配”。

三、 2025年微观经济运转展望

回想2024年 ，全体经济走势大致可概括为：上半年“前高后低”，下半年“前低后高”。在微观政策逆周期调理适时过度发力下，经济运转全体较为颠簸，季度GDP增速坚定低于上年；与此同时，以高技术制造业为代表的新质消费力较快展开，对经济增长构成较强拉动。

详细来看，受2023年四季度增发1万亿国债资金关键在2024年终经常经常使用等影响，一季度GDP增速抵达5.3%，延续了去年四季度以来的较快增长势头。进入二季度，增发国债资金支持效应削弱，投资增速下行，更为关键的是，二季度房地产市场调整有所加剧，带动居民消费增速走低。由此，二季度经济增长动能有所转弱，当季GDP增速降至4.7%。这一态势不时延续到三季度——三季度GDP同比增速为4.6%。可以看到，5月至9月代表微观经济景气水平的官方制造业PMI指数继续处于收缩区间。

要求指出的是，从消费端来看，关键受外需回暖、新动力汽车等新质消费力范围较快增长带动，前三季度工业消费继续处于5.8%的较高增长水平，清楚高于4.8%的全体GDP增速，而且坚定性相对较小。其中，前三季度代表新质消费力展开的高技术制造业介入值同比增长9.1%。二季度以来房地产行业调整有所加剧，经济下行压力加大，关键体如今房地产行业、批发批发业、住宿餐饮业等服务业增速较快下行，以落第二产业中的修建业增速下滑清楚等。

9月末，一揽子增量政策陆续推出，市场决计遭到有效提振，经济景气派上升，其中10月和11月官方制造业PMI指数延续两个月处于扩张区间。随同市场决计改善，资本市场和房地产市场生动度清楚上升，10月和11月金融业介入值增速放慢，房地产行业下行放缓，带动此前继续偏低的服务业消费增速上传，工业消费则继续坚持较高增长水平。

需求端方面，在存量政策和一揽子增量政策共同发力下，2024年10月以来居民消费、狭义基建投资和制造业投资都在走强，加之外需韧性超出市场预期，共同推进四季度前两个月经济增长动能清楚改善。我们判别，四季度GDP同比有望抵达5.2%左右。这意味着全年GDP增速将在4.9%左右，能够成功全年“5.0%左右”的经济增长目的。

展望2025年 ，GDP同比增速有望抵达4.7%左右，继续坚持在中高速增长平台。但受外部经贸环境不确定性增大影响，外需对经济增长的拉动力会清楚降低。2025年政策面鼎力提振消费，促消费措施有望片面加码，社会消费品批发总额和服务消费都将清楚提速。2025年要求“提高投资收益”，估量固定资产投资增速将小幅放慢，其中基建、制造业投资会坚持较快增长水平，房地产支持政策加码及低基数效应下，房地产投资降幅会有所收窄。2025年低物价局面将会延续，这也将给微观政策相机抉择提供空间。

2025年是“十四五”规划的收官之年。着眼于高质量成功“十四五”规划目的义务，为成功“十五五”良好末尾打牢基础，估量2025年GDP增速目的会设定为“4.5%到5.0%”，继续坚持中高速增长区间。这一增速目的会较2024年的“5.0%左右”略有下调，一方面表现高质量展开要求，另一方面也是思索2025年全球经贸环境变化等外部冲击或许带来的影响。

在中央经济任务会议部署的2025年九大重点义务中，排在首位的是“鼎力提振消费，提高投资效益，全方位扩展国际需求”。这一义务排序和去年有所不同，显示2025年扩内需是头号重点义务，具有较强的紧迫性。面前是2025年外部经贸环境变数加大，外需对经济增长的拉动力和奉献率会清楚低于2024年，要求内需及时顶过去。

2024年12月中央经济任务会议强调2025年“要鼎力提振消费”，意味着2025年的首要目的是推进消费提速。我们判别，2025年促消费政策会进一步加力，引导居民消费需求潜力开释，详细包括加大财政对耐用消费品以旧换新的支持力度，金额有或许从1500亿扩展到3000亿；二是过度提供生育补贴；三是在全国层面发放消费券和消费补贴，促消费范围从耐用消费品扩展到普通消费品和服务消费。另外，2025年的关键是要促进房地产市场止跌回稳，有效提振居民消费决计。我们估量，2025年社会消费品批发总额增速将由2024年的3.8%左右放慢至6.0%，服务批发总额增速也将有所放慢，最终消费对经济增长的奉献率有望抵达70%-80%之间，清楚高于2024年的50%左右。

2024年12月中央政治局会议要求，2025年要“提高投资效益”。这意味着2025年投资规模扩张不是关键政策目的，关键是要提高各类投资的经济、社会、环境及安保效益。2025年固定资产投资增速将稳中有升，估量会抵达4.0%左右，较2024年小幅放慢0.6个百分点，投资对经济增长的拉动力也会有所增强。

三大投资板块中，在“愈加积极”的财政政策支持下，基建投资增速会坚持8.0%左右的较高增长水平，继续发扬好微观经济稳如泰山器作用；随同房地产支持政策加码，以及上年基数下沉，估量2025年房地产投资降幅会收窄至-6.0%左右；外部环境出现变化的背景下，制造业投资决计或许会遭到肯定触及，加之上年基数偏高，2025年制造业投资增速会略有放慢。不过，在促进新质消费力展开、科技金融供应介入，以及政策面加力支持大规模设备更新等政策支持下，制造业投资仍将坚持7.0%左右的较快增长水平，其中高技术制造业投资有望坚持高位。

最后，在全方位扩展内需环节中，商品和服务市场的供需平衡也将有所改善，估量2025年CPI同比涨幅将上升至0.5%左右，较2024年放慢0.2个百分点；PPI同比将在-1.0%左右，降幅较2024年收窄1.2个百分点。值得留意的是，2025年“猪周期”将进入多少钱下行阶段，国际原油多少钱存在下行趋向，CPI和PPI同比涨幅的下行风险依然较大。我们以为，2025年全体物价水平仍会偏低，这也将为微观政策相机抉择、适时加力提供空间。

总体上看，面对各类潜在内外部冲击，2025年微观经济将展现弱小韧性，GDP通常同比增速有望抵达4.7%左右，继续坚持在中高速增长平台。其中，超凡规逆周期调理、新质消费力展开和民营企业生机将是关键支撑点。

详细走势方面，2025年一季度一揽子增量政策将继续提振经济增长动能，加之以后政策面已部署2025年“要与各种不确定要素抢时期，对曾经确定的任务能早则早、宁早勿晚、放慢推进，不时安全经济上升向好势头”，以及2025年一季度会在肯定水平上存在“抢出口”效应，GDP增速有望抵达5.0%左右。二季度“抢出口”效应会愈加清楚，加之上年同期基数偏低，GDP增速将进一步升至5.1%。三季度“贸易战2.0”影响末尾显现，国际消费和投资决计或许出现肯定坚定，GDP增速或许清楚回落至4.3%，四季度稳增长、稳楼市政策有望片面发力，GDP增速将上升至4.6%左右。

本文作者 |研讨展开部 王青 冯琳