政策要求全方位扩展内需来应对外部的 惊涛骇浪 花旗集团大中华区首席经济学家余向荣 启航 (政策要求全方位贯彻)

回想过去一年，我国积极应对国际外环境变化带来的诸多影响，出台一系列政策“组合拳”，扎实推进高质量展开，经济回暖向好。新的一年，征程在前，我们要求实施愈加积极有为的政策，疗养生息坚持经济社会展开良好势头。但是，以后经济运转仍面临一些新的状况，如何应对外部环境不确定性带来的严厉应战，如何化解新旧动能转换环节中出现的微小压力，这些都成为摆在我们背后亟待处置的疑问。值此之际，媒体推出《启航·预见2025》，聚集百位首席共同探求前行之路。

余向荣

2025年的中国经济很大水平上取决于两个关键变量：关税压力和国际抚慰。中心疑问是政策力度能否足以对冲外部冲击，有效提振社会预期，促进物价合理上升。资本市场较为曲折的末尾似乎标明，市场介入者关于如何回答这一疑问尚存疑虑。

贸易摩擦：昨日重现

美国贸易政策高度不确定。我们的基本推演是这一轮中美关税摩擦力度与2018-20年贸易争端1.0相当，美国分阶段将对中国产品平均关税提高15%。从时期过去，特朗普就职后即有或许以芬太尼疑问等理由宣布对华加征10%关税，应不会马上失效，但也不会太晚，估量从二季度末尾实施。随后，特朗普政府或许启动新一轮301考察或援用其他依据对中国商品进一步加征关税，以期处置贸易不平衡等疑问。当然，中美最快在一季度就可以启动谈判。在禁毒、移民等议题上的协作无机遇形成部分关税要挟关闭或不失效。在经贸疑问上，中美在大宗商品推销和市场准入方面也有谈判空间。我们偏向于以为特朗普竞选时期主张的60%关税是一种谈判筹码，不会完全落地。换句话说，我们展望中思索了剧烈贸易争端而非完全脱钩的情形，博弈途径则会相当曲折。

贸易转移仍无法防止。一方面，美国政府提高关税水平，也必需会加力封堵避税通道。经第三方进入美国市场将面临更多壁垒，来源地监管规范应会趋于严苛，小额免税政策也势必片面收紧。另一方面，中国是全球制造业中心，产业链已充沛向外延申，只需有需求，中国产品依然会经过各种渠道进入美国市场。

我们线性模型测算标明，若美国对华平均关税提高15%但思索部分贸易转移，在其他条件不变的状况下，中国出口往年将放缓6%，GDP增长受影响约1%。假定不思索外汇或其他对冲，中国对美出口通常上会降低9.2%，但因贸易转移对其他国度出口将介入3.8%。因此，从结构上看，美国在中国出口中所占份额往年大约率会进一步降低，而空缺将更多由新兴市场贸易同伴来填补。从时期上看，关税要挟带来的前置效应将支撑上半年出口，但其回补效应会加大下半年出口压力。

在关税阴影下，人民币或许会面临较为继续的升值压力。从贸易争端1.0的阅历来看，人民币汇率对每轮加征关税和贸易谈判的信息都会做出反响。基于上一轮汇率对关税的敏理性测算，我们以为人民币兑美元汇率将在上半年触碰到7.7，于随后6-12个月内回调至7.5左近。在贸易摩擦更新阶段，市场或许会计入更多极端情形出现的风险，形成汇率超调。

扩展内需：行稳致远

政策要求全方位扩展内需来应对外部的“惊涛骇浪”，稳如泰山总体经济增长。理想上，除了外需顺风，国际社会预期也亟待改善，有效需求有余依然较为突出，房地产止跌企稳也尚待时日。这些都要求逆周期政策再发力。

但我们对抚慰政策要有理性预期。往年是“十四五”收官之年，思索到中终年规划连接，我国既要要求也有或许坚持较高的增长。我们估量往年经济增长目的将维持在“5%左右”。同时，我们也要思索政策思绪的延续性以及各方面制约要素，大水漫灌、一鼓作气、一挥而就式的抚慰方案恐怕并不理想。政策目的盯住通常增长，不会以追求再通胀或名义增长为关键目的。政策行为方式或许还是反响式的、有节制的，边走边看，冷静应对。

货币政策或见十年未有之宽松。我们估量全年降息50个基点、降准100个基点，降幅为2015年以来最大，央行资产负债表因结构性工具的经常经常使用也会平和扩张。当然，这些都还是惯例货币宽松手段，与零利率或许量化宽松等十分规操作尚有很大距离。一方面，货币当局要求思索银行息差一直走低的理想状况以及衍生风险。另一方面，往年也走不出“无法能三角”，面临外部不确定性，汇率升值和资本外流压力都有或许加大。

财政政策会拿出更多真金白银。我们预期狭义财政抚慰介入2.5万亿元左右。其中，赤字率有望抵达有记载以来最高的4%，对应约1.5万亿元增量资金；支持“两重”“两新”的特地国债增发5000亿至1.5万亿元；中央政府专项债额度介入5000亿至4.4万亿元。思索到后续出口压力，不扫除政府再额外布置5000亿左右备用资金（如特地国债）用于下半年支出。这个量级的财政扩张与全球金融危机之后中国推出的“4万亿元”投资方案或许疫情时期美国实施的5万亿美元抚慰方案相比，可以说还是相当抑制的。

财政支出料愈减轻视终端需求。设备更新和以旧换新政策曾经扩围提标，我们预期全年特地国债支持力度至少翻倍至6000亿元。中央经济任务会议部署的提高退休人员基本养老金、提高城乡居民基础养老金以及提高城乡居民医保补助规范也应会及时落地，助力消费复苏。在政策加持下，基础设备投资和制造业投资有望继续坚持高个位数增长，对冲房地产投资下行压力。

总之，我们不应低估外部风险应战，也要理性看待国际抚慰政策。我们思索的政策组合可以部分抵消关税影响，但是不会带来实质性通胀。我们预测往年经济增长从去年5%放缓到4.2%，GDP平减指数延续第三年坚持为负。尽管政策曾经转向，但对力度、节拍和落实状况我们仍要多些耐烦。