兴证微观2024年微观经济中期战略报告 静待花开 经济重构 (兴证策略)

投资要点

2024年，中国经济正处于结构转型的经济重构期，对外和对内的经济开展形式与相关都在出现变动，也带来了传统微观框架的应战。在本篇微观中期战略报告中，咱们尝试去回答三个经济重构期亟需回答的疑问。

·经济重构启动时，对经济和金融的影响已初见端倪。 从外部环境看，中国和各国经济体的相关正在重构，咱们正走在“乡村解围市区”的外交门路上。从外部经济来看，曾经关键的经济引擎之一——地产部门增长在过去几年已清楚减速，对中国的经济和金融部门都带来了深远影响，尤其居民资金流向转向、存款和理财的比例参与，驱动了2024年上半年的“负债端”行情——债券类和红利类资产表现上游。

·剖析经济重构期经济增长，亟需处置的三个疑问。 在经济重构期，过去的微观框架被逐渐冲破，在本篇中期微观报告中，咱们致力去回答三个经济重构期亟需回答的疑问：

1）经济重构期如何控制下行危险？ ——外围在于稳地产。虽然近期地产数据没有清楚改善，但系统性危险出现降低。而从海外阅历看，微观经济增长的企稳或早于地产基本面企稳。

2）以后企业和居民的经济信念如何修复？ ——稳预期的外围在于稳多少钱、稳名义GDP，咱们构建了一个便捷的供需剖析框架，显示以后经济供需缺口低位企稳，下半年通胀和名义GDP或平和上升，但修复空间仍需期待政策进一步疏导。

3）经济重构期何为破局点？ ——破局点之一或者在于外需的扩张。但不同于市场传统框架里的外需只关注美欧兴旺市场需求，中国的外需空间或者来自于后劲更大的新兴市场，即外需层面“乡村解围市区”的外循环新路途。

经济重构，静待花开。 综合而言，从三方面来看，中国经济的重构正走在正确的路途上，系统性危险失掉了必定的控制，需求的空间也逐渐关上，期待后续经济重构成果的逐渐展现。

危险揭示：国际经济政策不确定性，地缘政治危险，海外经济金融危险。

注释

经济重构启动时

·经济重构启动时，对经济和金融的影响已初见端倪。 2024年，中国经济正处于结构转型的经济重构期。

1）从外部环境看，中国和各国经济体的相关正在重构，咱们正走在“乡村解围市区”的外交门路上。

2）从外部经济来看，曾经关键的经济引擎之一——地产部门增长在过去几年已清楚减速，对中国的经济和金融部门都带来了深远影响，尤其居民资金流向转向，存款和理财的比例参与，驱动了2024年上半年的“负债端”行情——债券类和红利类资产表现上游。

·经济重构期，过去的框架被冲破，矛盾感随之参与。 站在经济重构期的2024年年中，过平罕用的微观经济框架逐一被冲破，观察到的微观经济数据表现或者会让很多经济学者感到困惑，表现为：1）上半年以来，微观数据和高频实物上班量指向仿佛存在差异，过去跟踪经济的数据框架如螺纹钢、水泥等目的仿佛成果削弱；2）微观数据和微观感触仿佛也存在背叛，一季度以来经济坚持较高增长、失业率也处于低位，但企业的运营压力仿佛并未清楚缓解；3）美欧的贸易摩擦举措带来了市场对未来外需的担忧，但短期出口数据仿佛不错，终究有多大继续性。针对这些疑问，咱们逐一去启动剖析。

·剖析经济重构期经济增长，亟需处置的三个疑问。 过去的微观框架被逐渐冲破，在本篇中期微观报告中，咱们致力去回答三个经济重构期亟需回答的疑问：

1）经济重构期如何控制下行危险？——外围在于稳地产。虽然近期地产数据没有清楚改善，但系统性危险出现降低。而从海外阅历看，微观经济增长的企稳或早于地产基本面企稳。

2）以后企业和居民的经济信念如何修复？——稳预期的外围或者并非实践GDP，而在于稳多少钱稳名义GDP，咱们构建了一个便捷的供需剖析模型，显示经济供需缺口低位企稳，下半年通胀和名义GDP或平和上升，但修复空间仍需期待进一步政策疏导。

3）经济重构期何为破局点？——破局点之一或者在于外需的扩张。但不同于市场传统框架里的外需只关注美欧兴旺市场需求，中国的外需空间或者来自于后劲更大的新兴市场，即外需层面“乡村解围市区”的外循环新路途。

控危险：

稳地产“底不远”

经济重构的必要撑持在于防控系统性危险，其中房地产危险是重中之重。以起初看，从政策面和基本面来看，房地产的系统性危险或已出现降低；而从海外阅从来看，微观经济的企稳或早于房地产上升。

经济重构环节中，防危险是必要的基础，其中房地产危险是重中之重。咱们首先调查新的政策方向下，房地产的系统性危险还有多大，关于经济有多大的影响。

·经济旧动能地产行业继续调整，目前曾经接远海外成熟经济体水平。 从地产基本面来看，2018年之前，房地产链条相关产业在全体经济中的占比拟高，从居民住宅投资/GDP之比来看，中国清楚高于环球水平。近年来，随着经济结构转型继续推进，地产在经济当中占比曾经逐渐回落，从四个角度而言，以后调整或者曾经凑近中枢。1）居民住宅投资/GDP之比2023年降低至5.9%，2024年或者进一步回落至5%甚至4%左右，进一步向海外成熟经济体（过去十年均值在4%左右）聚拢。2）以后中国中原房地产新动工的调整幅度或者也凑近境外最大调整幅度，2023年新动工面积曾经自高点下滑57%，而境外阅从来看，地产动工或完工普通会自高点下滑约60%-80%。3）地产转型环节中我国财政支出结构也在逐渐回归。地产相关的财政支出（包含土地出让金以及土地和房地产相关五税）占比2023年已降至27%，凑近2015年时的低点。4）2017年以来，房地产在信誉派生结构中的占比极速降低，从高峰的48%降低至负连累。但2024年一季度，房地产在新增信贷中的占比开局出现企稳迹象。

海外阅从来看，地产泡沫分裂后，经济的企稳上升要早于地产行业自身。 以美国、日本、西北亚几个关键国度等的国际阅从来看，地产泡沫分裂后，地产相关的住宅投资、屋宇动工与开售等经济优惠往往须要几年的期间继续调整、复原，房价也会步入较常年间的下行周期；但微观经济的增速企稳或者早于地产上升。无论是全体经济（实践GDP增速）还是消费、固定投资分项，其触底都在房地产行业触底之前出现。将关键经济体的各类经济目的便捷计算平均，可以观察到地产泡沫分裂后，经济增速的触底普通须要约2-3年，尔后开局企稳上升。

·分国度来看，地产解体后，经济重构的形式与复苏的期间不同，但经济脱离底部的期间相比于地产更短。

美国：企业和居民部门破产再修复。 美国房价在2006年一季度见顶后极速回落，抵押存款价值缩水，2007年开局，少量金融机构破产开张，次贷危机迸发。美联储在2007年9月开启降息，联结欧英央行向市场注入流动性，但未能阻止金融危机向经济基本面分散。一方面，企业、家庭堕入破产潮，资产负债表的负债端收缩；另一方面，联储的三轮量化宽松推进金融资产价值增长，居民部门杠杆率清楚降低、资产负债表修复，经济在2009年触底，随后从底部复苏。

日本：经济复苏的环节长且挫折，但先于地产脱离底部。 相比于美国，日本地产下行期的经济复苏历程更为挫折。1991年地产泡沫分裂后，日本经济增速在1993年触底，实践GDP转为负增长，同比降低0.3%；1994年开局逐渐上升，1995年、1996年实践GDP同比增速均超3%。因为外部要素等（比如1997年亚洲金融危机+财政压缩、2001年科网泡沫分裂），日本经济增速在复苏环节中二度探底，但经济曾经能解脱地产的连累。

稳预期：

修复供需稳多少钱

经济重构环节中提振企业和居民信念的外围在于稳预期稳多少钱。以起初看，上市公司集中度优化，在建工程增速回落，指向经济供需缺口低位企稳，下半年名义GDP或平和上升，但多少钱进一步企稳上升的空间仍有待政策抚慰成果浮现。

2023年以来，中国实践GDP增长并不慢，但企业和居民的微观感触反弹并不清楚，外围在于多少钱回落、名义增长不高，居民和企业对未来的预期也受影响。因此，经济重构环节中提振企业和居民信念的外围在于稳预期稳多少钱。咱们在本节中探讨中国经济的供需状况和多少钱走势。

多少钱低位主导以后宏微观感触偏离，深层逻辑则在于以后供需错配格式。 假设咱们从实践增长的角度来看，2023年后经济增速维持在较高水平，过去5个季度平均能够成功5.2%以上的增长水平。但在相对不错的实践经济增长之下，无论是CPI还是PPI均处于低位运转通道，造成名义GDP增速相对实践GDP增速低了近1个百分点。理想上，从消费角度来看，实践GDP反映出的以后社会总供应水平，实质是量的逻辑；另一方面，从需求角度来看，消费实体不只思考量的规模，也同时思考多少钱水平，因此名义GDP更多反映价值逻辑。因此，GDP平减指数发生的底层逻辑在于供需环境的变动。从以后环境来看，一季度GDP平减指数降幅仍阔，指向以后供需环境仍处于较弱位置。因此从微观视角来看，无论是居民消费、或是企业盈利，均处于较低水平，进而造成了“微观数据强，微观感触弱”的表观差异。而在宏微观感触差异的面前，有效需求无余或是多少钱低位运转的外围矛盾，最终映射出的是以后供需错配格式。

·如何观察后续的供需环境和多少钱走势：存在宏微观两个维度的踊跃信号。

信号一：以后需求回暖，供需缺口小幅企稳。 咱们以制造业投资增速权衡未来产出的供应水平，以基建+出口+地产投资的增速权衡潜在需求水平。可以发现，本轮供需失衡大抵从2021年底继续至往年一季度。而在2023年二季度开局，中国供需缺口出现扩展趋向，同期中国消费多少钱也面临较大下行压力。但从往年一季度来看，中国需求水平虽仍低于疫前平均水平，但较前期低点有清楚上升，供需缺口出现小幅企稳趋向。而从供需缺口对多少钱的上游意义来看，后续供需环境改善有望带动PPI上升，修复微观主体的经济感触。

信号二：制造业产能迫近二阶拐点。 进一步咱们从企业视角登程，可以发现往年一季度上市制造业企业的在建工程同比回落速度已清楚放缓，制造业产能出现企稳信号，与企业营收的增速差清楚收敛。从这一角度而言，制造业的供需环境逐渐趋于平衡。而从历史阅从来看，过去两轮制造业企业的供需交叉均对应这PPI同比增速的拐点。理想上从5月最新数据来看，PPI较快上升面前已表现出以后供需环境的改善。

本轮供需格式变动下的行业格式调整：集中度优化。 从上市公司的营收表现来看，2023年和2024年一季度少数行业集中度出现了必定优化。究其要素，在PPI走弱和企业盈利承压环境下，大企业领有更强的抗危险才干和资源整合才干，而中小企业因为资金链限度和营收压力面临出清危险，最终造成行业集中度优化的主动调整。而在此类微观环境下，权力市场相关龙头的营收长处和估值溢价均有所优化。后续来看，新一轮供需环境修复下，行业格式调整或相应带动资本市场主线格调的切换，也需给予亲密关注。

供需拐点叠加政策撑持，年内中国多少钱修复和供需格式有望平和改善，经济“体感”或逐渐上升。 如前文所言，无论是微观视角下制造业投资与基建+出口+地产投资的缺口企稳，还是微观视角下的制造业企业产能与需求的收敛，均标明以后供需环境面临修复拐点。而进一步从政策端来看，政策对多少钱的关注逐渐抬升。中国人民银行一季度货币政策口头报告强调，把保养多少钱稳固、推进多少钱平和上升作为掌握货币政策的关键考量。5月中旬以来，政府债发行提速，“两重”树立名目陆续下达动工，财政加力有望撑持年内实物上班量构成。此外，系列地产新政、设施更新和消费品以旧换新等政策有望从投资、消费两端提振新增需求。综合来看，年内供需环境有望出现逐渐改善走势。而在经济结构转型、新旧动能切换的微观背景下，多少钱修复大略率出现为渐进式环节，估量全年仍处于低通胀环境中。但多少钱的逐渐上升，将推进名义经济增长出现逐季上传走势，改善市场对经济的感触，但进一步的多少钱上升仍需观察居民、企业等实体部门的信念修复。

破局点：

外需“乡村解围市区”

防危险和稳预期的基础上，常年看中国经济重构的破局点何在？——外需，中国正构建 “乡村解围市区”的外循环新形式。跟市场的传统框架不同，外需拉动不应该只关注兴旺经济体，从现有格式来看，新兴经济体所提供的最终需求已凑近一半，且未来后劲更大。

防危险和稳预期的基础上，常年看中国经济重构的破局点何在？咱们在本章节调查了外需的增长后劲。虽然兴旺经济体的外需存在必定不确定性，但中国正构建 “乡村解围市区”的外循环新形式，后者的空间或者是更大的。

以后外需并不差，后续修复有撑持

·往年上半年，环球商品贸易改善，中国出口继续超预期。 环球商品出口增速自去年三季度末以来触底反弹，制造业PMI继续上升，为外需修复奠定基础。除3月受基数等要素扰动外，中国出口增速继续超预期。其中，美国库存周期切换在短期内为外需提供了必定撑持。

以起初看，海外结构性需求或继续撑持外需修复。 一方面，在制造业回流的需求下，美国设施投资增速在计算机等上流设施的带动下已延续上升并转正，机械设施出口增速也升至高位，从中国出口的连累已清楚收窄，或继续给我国两边品出口带来增量；另一方面，欧盟不含机动车在内的其余运输设施消费预期继续向好，订单需求达历史高位（详参《欧央行降息后，美元？外需？》）。虽然欧盟已对中国纯电车征收关税，但往年以来从中国的运输设施总出口增速继续上升，或受其余运输设施的结构性撑持。

向后看，美欧开启降息将推进海外商品全体需求上升。 欧央行已开启本轮降息，叠加居民实践购置力修复带动商品部门库存去化，或逐渐切向补库阶段。虽然以后美国经济仍有韧性，利率或在高位继续震荡，商品需求压力未齐全监禁，但往年美国居民可摆布支出增速因财政撑持削弱下行，为外围通胀的继续回落发明空间，联储有望在四季度开启降息。

但是短期来看，外部或将面临一些戗风

·从以后市场表现来看，或者曾经price-in了一些外需将面临的戗风。 从常年间序列来看，中国股市表现基本与中国在环球的出口份额走势相符，但是2023年年中至今，二者走势开局分化——出口份额向上，但股市总体下行。因此，以后权力市场或曾经与当下的外需基本面脱离，开局提早计价了未来或者面临的危险要素。

·一方面，美国大选以及其余经济体的贸易壁垒为外需带来继续性的担忧。 近期，欧美政客频繁渲染中国“产能过剩要挟论”，美欧相继针对中国局部商品提高关税。同时，美国大选在即，两位候选人正用意将贸易政策作为竞选手腕之一，“中国牌”或成为二人竞选的筹码。欧洲方面，欧洲议会“右转”也加剧其包全主义偏差的危险。

·另一方面，地缘政治带来的环球物流不确定性或者使得局部节令性订单提早透支。 年终以来环球供应链不确定性再次上升，5月标普环球的PMI调查中供应链动摇指数再次回到紧张区间，上海出口集装箱运价指数自年终以来再次飙升。物流不确定性下，以后局部节令性订单（如欧美圣诞季订单）提早，或者关于后续需求存在必定水平的透支。

构建外循环新形式：“乡村解围市区”

·中国的贸易结构已在出现变动。 咱们自2023年开局提出，中国正在阅历外需大变局，出口的拉动外围或者由兴旺经济体转向新兴经济体，东盟、俄罗斯和其余亚非拉经济体正构成中国出口的“新”动能。从过去一年的数据来看，这种新形式正在进一步归结之中。

但以后市场关于中常年的外循环前景依然存在担忧，外围在于假设少局部经济体“小院高墙”继续更新，中国将会面临怎么的外部环境。但咱们以为，以后环球经济格式正在出现变动，环球南边正在成为未来的增长极，而中国的长处与之是相婚配的，这是未来中国新的增长红利。

中国与新兴经济体的供需婚配是构建外循环新形式的基石之一。 与其余新兴经济体不同的是，中国是原资料的出口大国，产成品的出口大国，因此中国与其余新兴经济体在供需层面自身就是婚配的。从体量来看，2022年，中国繁多经济体在环球原资料出口中占比曾经到达14%，高于美国的7%。反上来，新兴经济体是环球关键的原资料供应方，2022年新兴市场在环球原资料出口中占比54%。在中国的原资料出口中，美国仅占5.4%，假设思考其余试图采取“小院高墙”战略的经济体，占比也不超越30%。

从现有格式来看，中国以外的市场中新兴经济体所提供的最终需求已凑近一半。 从中国所面对的外部市场来看，即使咱们先不思考未来的开展空间，目前试图采取“小院高墙”战略的经济体的最终商品需求占比50%，两边品投入已不到50%。

更进一步，以开展的视角来看，以后环球经济格式正在出现变动，环球南边或者正在成为未来新的增长极。 80年代中期开局，环球开局进入“大紧张”期间，环球消费由此前的“垂直一体化”走向“水平分工”，各个经济体以自身的比拟长处为基础，构成了环球分工的格式。但过去几年，地缘政治危险高企，供应链割裂的危险倒逼各个经济体关于关键战略部门的投资大幅增长，进而失掉资源的诉求上升。而这反上来使得资源型经济体在大国博弈中的议价才干上升，局部新兴经济体（以中东、中亚、非洲为主）工业化的诉求开局清楚上升，咱们看到，如沙特等资源类经济体均在经济开展规划中提收工业化的目的，详细而言包含完善基建、提高新动力产业才干、以及局部其余制造业的消费才干（如中东选用汽车、电子；非洲选用新动力及数据中心等）几个方向。

虽然以后美国、欧洲也在试图疏导产业链回流，但其原先的开展水平以及要素老本等要素选择着其空间是有限的。但中国以外的新兴经济体（即使剔除以后针对中国贸易摩擦前十中的新兴经济体）人口有凑近40亿人，这局部经济体在过去的环球化分工中更多依赖于其自身的原资料禀赋，因此其工业化水平与其开展阶段是不符的。而以后这局部经济体独立自主谋开展的诉求在清楚上升，填补这局部的开展缺口或者是未来一段期间环球新增的需求增量。

而中国作为以后环球第一大的工业经济体，无论从基建才干还是从制造才干来看，与这局部环球需求增量是相婚配的，这是未来包含中国在内环球南边经济体新的增长潜能。

经济重构，静待花开

·全体而言，中国经济重构启动时，静待成功破局。 本篇中期微观报告中，咱们试图去回答三个经济重构期亟需回答的疑问：

1）房地产的下行危险如何控制——海外阅历看，微观经济增长的企稳或早于地产基本面企稳；

2）企业和居民的信念如何修复——修复供需稳固多少钱，以后经济供需缺口低位企稳，下半年通胀和名义GDP或平和上升，但修复空间仍需期待进一步政策疏导；

3）经济重构如何破局——中国正在构建“乡村解围市区”的外循环路途。

综合而言，三方面来看，中国经济重构正走在正确的路途上，但成果须要期间才干逐一展现，咱们称之为“经济重构，静待花开”。

危险揭示

1.国际经济政策不确定性 ：经济基本面适度动摇，货币、财政政策超预期变动，造成国际微观环境和经济结构出现超预期调整。

2.地缘政治危险 ：环球地缘政治紧张加剧，环球动力供应和多少钱面临动摇危险，环球通胀高位回落仍面临不确定性。

3.海外经济金融危险 ：继续高利率压抑下，海外关键经济面子临潜在的流动性危机和信誉危险，并或者会对环球经济发生外溢效应。