百利天恒重新递表港交所 创新药研发进度或不及预期 麻醉剂市场份额遭竞品瓜分 (百利天恒产品)

《金证研》南边资本中心 相宁/作者 西洲 映蔚/风控

与第一递交港股上市开放资料相隔半年后，2025年1月21日，四川药业股份有限公司（以下简称“百利天恒”）向港交所重新递交了上市开放。

值得留意的是，百利天恒一款GNC平台药物即GNC-038药物的临床研发方案或先后两次延期。蹊跷的是，子公司官方曾披露GNC-038药物的研发进度进入临床II期，令人隐晦。另一方面，百利天恒的药品销售支出关键来自销售仿制药及中成药产品，其中麻醉产品是第一大支出来源的产品。但报告期内，麻醉产品的支出下滑，毛利率走低，且市场份额或被竞品“瓜分”。

科创板虽可以容许盈余企业申报上市，但仍要求企业上市后具有盈利才干。

在百利天恒仿制药业务中，关键产品麻醉剂近年来支出及毛利率均呈降低趋向，且2023年毛利率不及同行。此外，百利天恒称截至2022年丙泊酚无明白可替代药物，彼时同行静脉麻醉药环泊酚已获批上市。

1.1 2021-2023年关键产品麻醉剂支出逐年降低，毛利率走低且2023年低于同行

据百利天恒最后通常可行日期为2025年1月15日的招股说明书（以下简称“2025年1月15日港股招股书”），百利天恒运营两项关键业务，即创重生物药业务以及仿制药及中成药业务。其中，仿制药及中成药业务的产品组合掩盖麻醉、肠外营养、抗感染、儿科等治疗范围。

截至最后通常可行日2025年1月15日，百利天恒一切的创新候选药物仍处于临床及临床前开发阶段。百利天恒于2021-2023年的一切支出以及2024年1-9月部分支出均来自销售仿制药及中成药产品。

截至2024年9月30日，百利天恒录得支出56.61亿元，其中94.2%来自与Bristol-Myers Squibb Company签署的容许及协作协议所出现的容许费支出，而5.8%来自仿制药及中成药销售。

2021-2023年及2024年1-9月，麻醉剂药物的支出区分为4.02亿元、3.65亿元、2.43亿元、1.28亿元，占医药产品销售支出总额的50.6%、52%、43.4%、39%。

不只如此，百利天恒麻醉类产品的毛利率状况亦呈降低趋向。

值得一提的是，据百利天恒2023年报，百利天恒同行业可比公司江苏股份有限公司（以下简称“恩华药业”）2023年麻醉类产品的毛利率为88.32%。

可见， 2021-2023年，百利天恒麻醉剂产品毛利率逐年降低。

另一方面，据百利天恒出具日为2022年6月8日的《关于百利天恒初次地下发行股票并在科创板上市开放文件的审核问询函回复》（以下简称“出具日为2022年6月8日的首轮问询回复”），2021-2022年，百利天恒的麻醉剂产品并未进入国度集采名单；2023年，百利天恒的麻醉产品丙泊酚乳状注射液中标集采，但在2023年内尚未行动。

值得留意的是，近年来，麻醉剂市场出现了竞品。

1.2 称至2022年丙泊酚无明白可替代药物，彼时同行静脉麻醉药环泊酚已获批上市且效力及安保性或更优

据出具日为2022年6月8日的首轮问询回复，截至出具日，百利天恒的丙泊酚产品是全身静脉麻醉及全身静吸复合麻醉方案中关键的麻醉诱导和麻醉维持药物，可分为丙泊酚中/长链脂肪乳注射液和丙泊酚乳状注射液两类，属于全身麻醉药，彼时全球在研药物中尚无明白的可替代丙泊酚的药物。

但是，据医药集团股份有限公司（以下简称“海思科”）出具日为2020年12月18日的《海思科关于取得创新药环泊酚注射液<药品注册证书>的公告》，海思科旗下子公司收到药监局核准签发的《药品注册书》，药品称号为“环泊酚注射液”，顺应症为消化道内镜审核中的慌张，属于静脉麻醉药，药效活性是丙泊酚的5倍，加快颠簸起效，醒悟迅速且完全，注射痛出现率极低，对呼吸的影响优于丙泊酚，对心率和血压的影响不劣于丙泊酚，脂质输入量小于丙泊酚。

尔后，海思科又于2021年2月取得了环泊酚注射液适用于全身麻醉诱导的《药品注册书》。

据迷信技术部于2021年1月19日公布的内容，环泊酚是海思科自主研发、具有完全知识产权的国际首个自主化合物创新静脉麻醉药，其效力和安保性清楚好于经典麻醉慌张药丙泊酚。

据海思科2023年报，环泊酚注射液获批顺应症有“非气管插管的手术/操作中的慌张和麻醉、全身麻醉诱导和维持、重症监护时期的慌张”。

可见，行业内企业海思科自主研发的静脉麻醉药环泊酚于2020年12月获批上市，或具有更好效力及安保性。2021年2月，海思科环泊酚彼时顺应症“全身麻醉诱导”获批。而百利天恒在签署日为2022年6月的首轮问询回复中表示彼时兴无明白可替代丙泊酚的药物。

要求留意的是，近年来海思科的环泊酚市场份额上升，而丙泊酚的市场份额呈降低趋向。

1.3 2023年1-9月丙泊酚在全麻药市场份额由首位跌至第三，公立医院销售额降低

据海思科出具日为2022年5月19日的《海思科投资者相关活动记载表》，环泊酚的关键同类竞品是丙泊酚及中长链丙泊酚，这2个与环泊酚同为烷基酚类市场，也就是海思科的目的市场。

出具日前，中长链丙泊酚市场份额大致从40%左右降到20%左右，环泊酚积极抢占了其市场份额。彼时，环泊酚的市场份额已从2021年1月的上市时的0%抵达出具日之前7%左右。

不只如此，丙泊酚的市场份额存在下滑情形。

据国度药品监视控制局南边医药经济研讨所主办的平台于2024年3月13日公布的内容，2020-2022年，全国公立医院丙泊酚销售金额呈总体降低趋向，降低幅度区分为10.7%、13.8%、15.7%。

2019-2022年及2023年1-9月，丙泊酚销售金额在全麻药中的占比区分为39.8%、38.1%、29.2%、27.3%、21.8%，逐年大幅下滑。在全麻药中，丙泊酚由2019年及2020年的排行第一，降低至2023年1-9月的排行第三。

此外，自上市以来，2021-2022年及2023年1-9月，环泊酚的销售额占全麻药销售额比例区分为0.5%、3.7%、8.4%。

可见，从2019-2022年及2023年1-9月的数据来看，丙泊酚在全麻药市场中的占比下滑，而环泊酚的市场份额则加快增长。

要求留意的是，另有其他药企或亦取得了丙泊酚的注册批件。

据海思科于2021年9月16日出具的公告，海思科的子公司于出具日近前取得了药监局局下发的《药品注册证书》，药品称号为“丙泊酚中/长链脂肪乳注射液”，系一种短效静脉用全身麻醉剂，可用于成人和1个月以上儿童的全身麻醉诱导和维持、成人和1个月以上儿童诊断性操作和手术环节中的慌张，可独自经常经常使用也可与部分麻醉或区域麻醉联用、16岁以上重症监护患者辅佐通气治疗时的慌张。

据集团股份公司（以下简称“人福医药”）于2022年10月25日出具的公告，出具日近前，人福医药子公司收到药监局核准签发的丙泊酚中/长链脂肪乳注射液的《药品注册证书》，药品称号为“丙泊酚中/长链脂肪乳注射液”，可用于成人和个月以上儿童的全身麻醉诱导和维持，以及成人和1个月以上儿童诊断性操作和手术环节中的慌张，可独自经常经常使用也可与部分麻醉或区域麻醉联用等。

总而言之，百利天恒曾表示截至2022年全球在研药物中尚无明白的可替代丙泊酚的药物。而从2019-2022年及2023年1-9月的数据来看，丙泊酚的市场份额呈下滑趋向。且2021年2月，同行海思科自主研发的静脉麻醉药环泊酚顺应症“全身麻醉诱导”获批，而环泊酚的效力和安保性或更优。在此背景下，百利天恒第一大支出来源产品麻醉剂产品的支出和毛利率均呈下滑趋向。

二、四抗药物研发进度或两度“推延”，相比子公司曾披露的进度现“开展”异象

关于上市企业的研发才干，通常要求关注其拟上市时期的在研项目在上市后的研发进度。

值得关注的是，百利天恒一款GNC平台药物的临床研发方案或先后两次延期。不只如此，该药物的研发进度与子公司曾经披露的进度或“对不上”。

2.1 称基于GNC平台的四抗药物全球抢先，可成功单双抗药物不能成功的新性能

2025年1月15日港股招股书显示，百利天恒的特异性增强双特异性抗体（或SEBA）平台，是百利天恒自主开发的专有双特异性抗体平台。

据签署于2022年11月1日的科创板招股书，百利天恒的多特异性抗体新型分子结构平台，系其中心技术平台之一，其下包括SEBA分子结构平台和GNC分子结构平台。

其中，GNC分子结构平台系百利天恒独立开发的、具有完全自主知识产权的多特异性抗体开发平台，用于开发具有对称/不对称结构的、可同时靶向四种不同抗原的多特异性抗体。

基于GNC分子结构平台，百利天恒构建并研制了全球前3个进入临床研讨阶段的四特异性抗体分子GNC-038、GNC-039、GNC-035，百利天恒在四特异性抗体研讨方面全球抢先。截至签署日2022年11月1日，已有其他知名生物医药企业末尾研发，但尚处于较为早期的临床前探求阶段。

此外，据出具日为2022年6月8日的首轮问询回复，百利天恒四抗技术GNC平台的先进性详细表现为，能成功单抗药物和双抗药物所不能成功的新机制和新性能、具有良好的成药性、具有抢先性三个方面。

要求说明的是，截至2022年4月30日，百利天恒的四抗药物GNC-038处于Ib期临床阶段，GNC-039及GNC-035均处于Ia期临床阶段。

而关于四抗药物GNC-038的研发进度，或值得关注。

2.2 GNC-038的研发进度或曾两次推延，截至2025年1月仍为临床Ib阶段

据2025年1月15日招股书，截至2025年1月15日，全球范围内仍仅有GNC-038、GNC-039、GNC-035三款在研的四抗药物，由百利天恒开发。

据出具日2022年1月23日的首轮问询回复，截至2021年12月31日，百利天恒的四抗药物GNC-038处于Ib期临床阶段，方案于2022年内成功。

据出具日为2022年6月8日的首轮问询回复，截至2022年4月30日，百利天恒的四抗药物GNC-038处于Ib期临床阶段。

对此，百利天恒表示，基于彼时临床方案、实施进度以及2022年5月份起，国际客观条件下作出的合理估量，上述临床阶段均方案于2022年内成功入组。

而尔后，上述临床阶段方案或“提早”。

据百利天恒出具日为2022年12月19日的《百利天恒初次地下发行股票并在科创板上市招股意向书》（以下简称“出具日为2022年12月19日的招股意向书”），截至2022年11月30日，百利天恒GNC-038仍处于Ib期临床阶段，已成功47人入组，其中Ia期38人，Ib期9人。估量2022年内成功Ia期临床入组，2023年成功Ib期临床入组。

据百利天恒出具日为2024年10月29日的《投资者相关活动记载表》，截至出具日，GNC-038处于临床Ib/II期阶段。

据2025年1月15日招股书，截至2025年1月15日，GNC-038处于临床Ib期阶段。

可见，关于GNC-038的Ib期临床实验，百利天恒先表示估量2022年成功，后又“改口”称将于2022年内成功入组，紧接着又表示估量于2023年内成功入组。也就是说，四抗药物GNC-038的Ib期临床实验经验两度延期后，直到2025年1月15日或仍未成功。

要求留意的是，GNC-038或曾进入II期临床。

2.3 2022年12月子公司官方曾披露，GNC-038的研发进度进入临床II期

据Internet Archieve对百利天恒子公司SystImmune官方的回溯结果，截至2022年12月15日，GNC-038的研发进度已进入到临床II期。

奇特的是，2025年1月15日招股书显示，截至2025年1月15日，GNC-038处于临床Ib期阶段。

可见，百利天恒子公司曾披露GNC-038药物曾已进入临床II期，现最新版招股书却披露该研发截至2025年1月15日处于临床Ib期阶段，令人隐晦。

2.4 科创板招股书披露的原基于GNC平台的药物还有三款，港股招股书中2款被剔除

据签署于2022年11月1日的科创板招股书，截至签署日，除GNC-038、GNC-039、GNC-035，百利天恒基于GNC平台的药物管线还有GNC-P12、GNC-P13、GNC-P48三项多特异性抗体药物，且三者均处于临床前研讨阶段。

相比之下，据百利天恒2025年1月15日招股书，截至签署日，除GNC-038、GNC-039、GNC-035外百利天恒基于GNC平台的药物管线还有GNC-077一款多特异性抗体，处于临床Ia期阶段。

要求说明的是，GNC-077即为签署于2022年11月1日的科创板招股书中提及的GNC-P12。

简而言之，对比科创板与港股两版招股书，百利天恒的两款基于GNC平台的多特异性抗体在港股招股书中被“剔除”。百利天恒称其GNC-038药物的Ib期临床实验估量2022年成功，而截至2025年1月15日仍处于Ib期，研发进度或不及预期。蹊跷的是，子公司官方曾披露GNC-038药物的研发进度进入临床II期，相较之下，招股说明书披露GNC-038药物的研发进度或演出“开展”的异象。