甲骨文是大赢家 星际之门详解来了！UBS瑞银 (甲骨文是大赢还是小赢)

摘要

OpenAI、软银（SoftBank）和甲骨文（Oracle）宣布了一项严重的 OpenAI 数据中心基础设备投资方案，名为 “星门”（Stargate），初始投资 1000 亿美元，未来 4 年将逐渐扩展至 5000 亿美元。这笔买卖对 “人工自动投资范围” 意义严重，使 OpenAI 在与谷歌（Google）、元（Meta）、xAI 和 Anthropic 的竞争中取得微小的运算才干，也确立了甲骨文作为关键 GPU 基础设备供应商的位置，并终结了 OpenAI 与微软（Microsoft）之间的独家计算协作相关，而此前正是这一协作助力 OpenAI 展开至现在的规模。 在本报告中，我们将特地讨论该买卖对微软和甲骨文的影响，并对这两家公司的股票维持 “买入” 评级。

对微软的影响

在我们看来，“星门” 项目的信息并非微软自愿接受的结果，而是微软从风险和资本性能的角度动身，以为独家为 OpenAI 提供资金支持已不再合理。换言之，OpenAI 大规模的扩张野心（尤其是在所需 GPU 计算才干方面）或许与微软独家服务它的志愿出现了抵触。在过去几个月里，我们与许多投资者讨论过这些潜在结果，他们和我们观念分歧，以为这一变化（支持 OpenAI 从其他方失掉训练用 GPU）虽然或许在短期内带来一些不确定性，但通常上或许是积极的，并且会改善微软的资本支出前景。从久远来看，假定这能让 OpenAI 在模型竞争中占据更有利的位置，我们以为这最终对微软是有益的。我们关注的关键疑问包括：a）微软能否能保管 OpenAI 100% 的推理业务支出；b）OpenAI 的新承诺能否意味着支出确认形式的改动（对 Azure 支出的提振）；c）2030 年后微软对 OpenAI 的知识产权权利将如何变化；d）微软对 OpenAI 新增计算才干需求的优先拒绝权将如何运作。

对甲骨文的影响

OpenAI 曾经经过微软经常经常使用甲骨文的 OCI（Oracle Cloud Infrastructure，甲骨文云基础设备）服务，由于 Azure 的计算才干有限，微软将 OpenAI 的部分任务负载 “转移” 到了甲骨文。因此，OpenAI 对 OCI 十分熟习，我们以为甲骨文是 OpenAI 在微软之外失掉额外训练用 GPU 计算才干的天然选择。即使如此，此次数据中心树立的规模 —— 初始投资 1000 亿美元，最高可达 5000 亿美元，树立 20 个数据中心 —— 十分庞大，或许超出了大少数甲骨文剖析师的预期。我们以为，这对甲骨文的股价及其未来几年 OCI 业务的展开轨迹显然是有利的。我们关注的关键疑问包括：a）评价 OCI 业务因此取得的增长规模，以及与 “星门” 项目相关的收益能否超出甲骨文 2029 财年的支出预期，还是已在预期范围内（我们假定至少部分超出预期）；b）OpenAI 任务负载的利润率状况，以及 “星门” 项目在多大水平上使甲骨文锁定在为 OpenAI 提供训练用 GPU 的数据中心业务中，这些数据中心能否难以随意重新性能；c）甲骨文近期对 2026 财年利润率的下调，能否是为了预备 “星门” 数据中心的扩建；d）甲骨文估量 2026 年第三季度 / 2 月的积压订单因几笔大买卖出现 “激增”，能否与 “星门” 项目有关。

注释如下：

星门项目详细信息我们并未咨询微软和 / 或甲骨文以失掉更多信息（微软目前处于静默期，但在其博客中表示 “我们很快乐能继续与 OpenAI 坚持战略协作同伴相关”）。首先，我们依据 OpenAI、软银和微软在各自博客上公布的信息，以及特朗普总统的简报，梳理 “星门” 合资项目的关键细节。 介入方 该合资项目的协作同伴包括 OpenAI、软银、甲骨文和 MGX，旨在为 OpenAI 在美国树立人工自动数据中心基础设备。OpenAI 和软银是 “关键协作同伴”，OpenAI 担任运营，软银担任融资。“技术协作同伴” 包括 OpenAI、甲骨文、微软、英伟达（Nvidia）和安谋科技（Arm）。声明中提到 “甲骨文、英伟达和 OpenAI” 将展开协作，这标明微软在 “星门” 项目的技术 / 配件决策中或许并非关键角色。特朗普总统表示，美国政府将经过紧急声明为 “星门” 项目提供便利，满足其所需的电力和动力需求（我们以为还包括土地和修建容许的审批）。 投资状况

该公司最后将投资 1000 亿美元，并在未来 4 年内扩展至 5000 亿美元。鉴于软银被指定为 “融资牵头方”，且软银首席行动官在特朗普简报会上主导了融资讨论，我们推测软银将承当大部分融资任务。总部位于阿联酋的科技投资公司 MGX 作为 “星门” 项目的协作同伴，或许也承当肯定的融资角色。目前尚未提及 OpenAI 或甲骨文能否与软银一同预先投入资金。

项目进度与规模

新的人工自动数据中心树立已在得克萨斯州展开，初期目的是树立 10 栋修建 / 数据中心，最终方案扩展至 20 个。关于 OpenAI 这样一家模型提供商而言，这是一个相当大规模的基础设备树立。

微软相关状况

作为 OpenAI 最大的协作同伴和股东，且直至今天不时是 OpenAI 计算才干的独家供应商，微软在 “星门” 项目中的主角位置（不在项目公布会上发言，也未被列为 “星门” 项目的关键协作同伴）值得关注。微软在博客中表示，经过合同保管 OpenAI 的知识产权至 2030 年，OpenAI 的 API 仍将仅在微软平台上运转，且 OpenAI 已做出 “大批经常经常使用 Azure 服务的承诺”。微软还称，其与 OpenAI 的独家计算协议已变卦，微软对 OpenAI 新增的计算才干需求拥有优先拒绝权，并已赞同 OpenAI 从其他方失掉额外计算才干，关键用于模型训练。软银的资讯稿称，OpenAI 将介入对 Azure 的经常经常使用。

对微软的影响

在过去 3 - 4 个月里（详见我们 12 月中旬公布的微软研讨报告），我们不时在撰写相关内容，并与投资者讨论微软与 OpenAI 相关的潜在变化，尤其是训练用 GPU 独家供应协议的变卦或终止。在过去近 5 年里，微软与 OpenAI 的协作十分成功（对双方而言），直至今天，微软不时是 OpenAI 训练（微软将这部分从 Azure 的支出和资本支出中独自核算）和推理（Azure 报告支出的很大一部分）所需 GPU 基础设备的独家供应商。要求指出的是，OpenAI 的训练任务必需在原生 Azure 基础设备上启动，而推理任务可以（并且曾经）外包给第三方协作同伴（包括甲骨文），但需运转在 Azure 的编排软件上。

在过去几个月里，投资者越来越清楚地看法到，这种独家计算供应相关在微软和 OpenAI 之间构成了一些 “不分歧” 和 “缓和相关”。方便来说，OpenAI 所需的训练用 GPU 计算才干超出了微软情愿或能够提供的范围。也就是说，在数据中心供应继续缓和的背景下，OpenAI 的扩张野心（特地是在所需 GPU 计算才干方面）或许与微软独家服务它的志愿出现了抵触。我们曾提出两种或许性：一是 OpenAI 或许会从甲骨文失掉额外的训练用 GPU 计算才干；二是 OpenAI 或许会像其竞争对手 xAI 一样，自主树立高性能数据中心。因此，“星门” 项目的信息对许多投资者来说并不异常。

微软的无意之举

我们以为最有或许的状况是，微软谋划了这一举措，并全力支持 “星门” 项目，由于它已选择不再独家为 OpenAI 大规模的扩张野心提供资金和资源。正如我们在 2024 年 10 月的一份 OpenAI 研讨报告（详见链接）中所强调的，媒体报道称 OpenAI 方案将 2024 年 37 亿美元的支出在 2026 年优化至 1000 亿美元，增长近 30 倍。虽然 OpenAI 的训练用 GPU 需求在这 5 年内或许不会增长 30 倍，但为了推进这一增长，并在与资金雄厚的大型言语模型（LLM）竞争对手（如由埃隆・马斯克支持的 xAI、谷歌、元、由亚马逊支持的 Anthropic）的竞争中坚持模型性能优点，OpenAI 很或许要求大幅介入训练用 GPU 计算才干。如前所述，微软已将 OpenAI 训练用 GPU 的资本支出从财务报表中独自列出，但即使如此，其 2025 财年的总资本支出仍有望抵达 800 - 850 亿美元。换句话说，包括为 OpenAI 提供训练用 GPU 在内的 “通常” 资本支出甚至更高。此外，微软（以及整个行业）面临着数据中心供应继续缓和的疑问，并且正努力扩展其推理用 GPU 计算才干，以满足 ChatGPT 的推理需求，以及未来几年企业人工自动产品投入消费后带来的推理需求。微软首席行动官和其他控制层在地下讲话中屡次提到 “大型言语模型正在商品化”，微软在关键产品（如 GitHub Copilot）中为客户提供非 OpenAI 的大型言语模型选项尚处于初期阶段，甚至还推出了自己的模型（虽然目前还难以说它能与 OpenAI 正面竞争）。在我们看来，“星门” 项目的信息并非微软自愿接受的，而是微软从风险和资本性能的角度动身，以为独家为 OpenAI 提供资金支持已不再合理。在过去几个月里，我们与许多投资者讨论过这些潜在结果，他们和我们观念分歧，以为这一变化虽然或许在短期内带来一些不确定性，但通常上或许是积极的，并且会改善微软的资本支出前景。

关键观察与疑问

推理业务支出保管状况：微软在博客中表示，“星门” 项目将使 OpenAI 能够介入 “关键用于模型研讨和训练” 的计算才干。我们以为这意味着 OpenAI 不会经常经常使用 “星门” 数据中心来运转 ChatGPT 和其他 OpenAI 产品的人工自动推理义务。这一点至关关键，由于微软 100 亿美元人工自动支出中的大部分来自控制 OpenAI 的 ChatGPT 和其他基于 OpenAI 的产品的推理需求。假定这一支出流的任何关键部扩流失，将对微软股价出现严重负面影响。

OpenAI 对 Azure 的新承诺：软银声明 OpenAI 将 “介入对 Azure 的经常经常使用”，鉴于 OpenAI 未来简直必需会介入对 Azure 用于人工自动推理的经常经常使用，这一声明并无太多新意。真正值得关注的是微软表示 OpenAI 已做出新的 “大批 Azure 经常经常使用承诺”。到目前为止，我们不记得微软在其积压订单中提及过 OpenAI 的 “承诺”，我们想知道这能否意味着 OpenAI 支出确认形式的改动（由独家供应条款的变化或 Azure 信誉额度的增加引发？）。如前所述，微软目前将一切 OpenAI 的训练任务负载从 Azure 的支出、销售本钱和资本支出中剔除。任何支出确认形式的变化都或许提高 Azure 的支出，但也会介入报告的资本支出。

优先拒绝权（ROFR）：微软表示对 OpenAI 新增的计算才干需求拥有优先拒绝权，这意味着它可以选择能否为 OpenAI 提供所需的训练用 GPU（可以挑选业务）。但我们不清楚这将如何运作，由于甲骨文或许会要求 OpenAI 做出一些明白承诺。

对甲骨文的影响

OpenAI 曾经经过微软经常经常使用甲骨文的 OCI 服务，由于 Azure 计算才干有限，微软将 OpenAI 的部分任务负载 “转移” 到了甲骨文。从技术上讲，这些 OpenAI 的任务负载是在 OCI 的 GPU 主机上，经过运转 Azure 的编排软件来成功的。因此，OpenAI 对 OCI 十分熟习，我们以为甲骨文是 OpenAI 在微软之外失掉额外训练用 GPU 计算才干的天然选择。即使如此，此次数据中心树立的规模 —— 初始投资 1000 亿美元，最高可达 5000 亿美元，树立 20 个数据中心 —— 十分庞大，或许超出了大少数甲骨文剖析师的预期。我们以为，这对甲骨文的股价及其未来几年 OCI 业务的展开轨迹显然是有利的。以下是一些观察：

甲骨文的关键作用

5 年前，甲骨文的 OCI 还不为人知，与 AWS 和微软 Azure 等行业巨头相比差距甚远。现在，甲骨文成为当今人工自动范围的关键公司 OpenAI 的关键云基础设备协作同伴，这一成就令人注目，也证明了 OCI 在高性能任务负载方面的实力。

OpenAI 协作项目的利润率

不时存在这样的风险：微软之所以不愿提供大批新的训练用 GPU 计算才干，部分要素或许是这些业务的经济报答 / 利润率不具吸引力，或许是担忧假定 OpenAI 的增长目的未能成功，微软将被锁定在为 OpenAI 提供训练用 GPU 的数据中心业务中，且这些数据中心难以随意重新性能。甲骨文在努力拓展 OCI 业务时，或许也承当了这些风险。目前，我们还无法确定。

OCI 业务支出增长

在短期内，OCI 业务增长带来的收益（目前我们以为评价相关 OCI 业务支出增长规模还为时过早）或许会抵消这些风险。我们不清楚与 “星门” 项目相关的收益能否超出甲骨文 2029 财年的支出预期，还是已在预期范围内，但目前我们假定至少部分超出预期。我们想知道：a）甲骨文近期对 2026 财年利润率的下调，能否是为了预备 “星门” 数据中心的扩建并承接 OpenAI 的任务负载；b）甲骨文估量 2026 年第三季度 / 2 月的积压订单因几笔大买卖出现 “激增”，能否与 “星门” 项目有关。

其他观察OpenAI

OpenAI 正在与埃隆・马斯克支持的 xAI、谷歌、元以及 Anthropic（由亚马逊资助）等公司展开剧烈竞争。这项基础设备协作处置了获胜的一个关键要素 —— 运算才干。从久远来看，假定这能让 OpenAI 在模型竞争中占据更有利的位置，那么即使微软不愿为 OpenAI 的终年计算才干需求提供资金，这最终对微软也是有益的。谷歌和元拥有充足的计算才干，我们猎奇 Anthropic 将对此作何反响，以及亚马逊能否要求进一步加大对 Anthropic 的计算才干投入。

人工自动市场心境提振

这并非政治表态，但美国新政府上任第二天就支持 “星门” 项目，这一举措向外界传递了对美国更普遍的人工自动投资周期的支持信号，总体上有利于 “人工自动投资范围” 的市场心境。