首选富途 美高梅中国 网易 摩根大通 中国股市这波反弹仍有空间 (富途全美综合报价)

摩根大通于美东时期1月26日公布的中国股市战略报告指出，中美关税紧张情势初期好于预期，这波反弹仍有空间。

在过去一周，特朗普有关对华关税的表态好于预期，以及美元指数走弱（周跌幅 1.9%），推进摩根士丹利中国指数（MXCN）兑美元本周下跌 3%。鉴于市场预期较低且持仓不高，我们此前预测 2025 年第一季度市场将有清楚下跌，目前这一观念依然成立。

展望未来，中国的经济抚慰措施、房地产市场企稳、产能过剩调控、2024 年第四季度上市公司财报，以及以后中美紧张相关紧张阶段的继续时长，都是我们关注的关键要素。2017 年（见图 4），MXCN 跑赢新兴市场（EM）/ 兴隆市场（DM），受益于房地产抚慰政策、供应侧改造、互联网企业归入 MXCN 指数，以及全球需求微弱。

2025 年，我们看到在房地产去库存（10 年期中国国债收益率降至创纪录的 1.64%，自 12 月 1 日起房产契税下调清楚提振了改善性需求）、产能过剩调控（如等行业）、美国经济增长韧性、更多 A 股大盘股在香港上市，以及中国央行支持外汇市场和境内外股市的明白目的等方面，存在相似或平和的积极要素。

2017 年，美元指数全年累计下跌约 10%。摩根大通估量，2025 年美元指数四个季度末或许区分收于 111、107、105 和 103。未来两周关键事情包括：1 月美联储货币政策会议、春节时期消费数据、2024 年第四季度业绩预告、中美互动，特地是特朗普访华。我们倡议采取杠铃式投资战略，性能优质高股息股和优质生长 / 周期股，且后者权重更大。

倾向于生长 / 周期股的杠铃式投资战略，重点关注春节消费题材：年终至今，周期 / 生长板块（资料、信息技术、可选消费）表现优于进攻板块（公用事业、动力、通信服务、必需消费）。

1 月 10 日，我们将工业和资料板块评级上调至超配，可选消费和必需消费板块评级调至中性，动力和公用事业板块评级下调至中性，信息技术板块维持超配，相较于 2024 年 11 月底的性能，这一调整更倾向周期 / 生长品格。

1 月 20 日 DeepSeek R1 的公布，因其低本钱训练和高质量表现，提振了市场对中国人工自动竞争力的决计，虽然其计算才干存在肯定短板。有关板块 / 个股观念，包括春节消费题材的更多内容，请参考我们的 2025 年展望报告。

从主题投资角度，我们引见受益于海外通胀的出口企业（摩根大通出口篮子指数：JPCHWVBE <Index>），以及在国际通缩环境下能提供稳如泰山现金流和股息的高股息股。

三大首选股为 ：富途控股（FUTU）、美高梅中国（MGM China）和网易（NetEase）。

截至 1 月 24 日，公布 2024 年第四季度业绩预告的 A 股公司数量是去年同期的 4.2 倍，这是由于往年春节比去年早两周。遗憾的是，负面预告占比达 66%（2076 家公司中有 1377 家），远高于去年同期的 23%（490 家公司中有 113 家）。由于正面预告往往比负面预告公布得更早，估量 2 月中旬能看到更片面的状况。我们总结了关键发现（更多详细内容见图 5 - 6）。

目前，市场普遍预期 MXCN 成分股 2024/2025 年每股收益（EPS）区分增长 17%/9%，沪深 300 成分股 2024/2025 年 EPS 区分增长 7%/15%（见图 22 - 23）。

富途控股

投资要点：富途控股是一家抢先的科技驱动平台，提供数字化经纪和财富控制产品。其增长动力来自多个方面。我们估量富途控股将经过浸透现有用户和拓展新市场（如日本、马来西亚），成功付费客户数量的增长。财富控制业务的加快扩张或许推进未来业务增长，并提高用户粘性。2024 年 8 月推出的加密货币业务，有望为富途控股的客户和资产控制规模（AUM）增长带来积极影响。因此，我们对富途控股给予超配评级。

估值：我们基于 PEG 估值方法，估量富途控股 2025 - 2027 年每股收益复合年增长率为 21%，PEG 为 1.0，据此得出 2025 年 12 月目的价为 160 美元。

评级和目的价风险：下调评级和目的价的风险包括：1）中国科技股表现疲软，形成买卖量增长乏力；2）监管风险（如在中国遵守数据安保法方面）；3）付费客户数量增长低于预期。上调评级和目的价的风险包括：1）付费客户数量增长高于预期；2）买卖量增长强于预期；3）运营效率优化好于预期；4）富途控股在 2024 年 8 月推出了加密货币业务，或许为客户和 AUM 增长带来积极影响。

网易

投资要点：我们与投资者的交流显示，市场对网易 2024 年第四季度推出的游戏（《顺水寒手游》《漫威超级抗争》）决计有余，这也反映在网易较低的估值上（2025 年预期市盈率为 10 倍，为 10 年来最低）。因此，我们以为这些游戏的成功推出或许推进股价下跌。我们供认预测游戏表现并非易事，但我们确实发现这两款新游戏都有共同之处（《顺水寒手游》具有 3A 游戏画质和丰厚的非社交探求内容；《漫威超级抗争》是首款漫威主题的多人在线竞技射击游戏）。我们估量新游戏的支出、现有游戏的韧性（特地是 2024 年下半年暴雪游戏重返中国市场以及《永劫无间》端游 / 手游表现超预期），以及由于 2024 年第四季度《决战！安康京》支出基数大幅降低带来的低基数效应，将推进游戏业务支出在 2024 年第四季度恢复同比 2% 的增长，2025 年同比增长 8%。我们以为，游戏业务支出的减速增长和微弱的股东报答（我们估量 2024 年股东报答率为 6%，其中 50% 来自股票回购，50% 来自股息，假定网易将 2024 年调整后净利润的 70% 用于股东报答），足以在未来 6 - 12 个月推进估值重塑。

估值：我们将 2025 年 1 月目的价设定为 120 美元。我们的目的价基于 2025 年预期市盈率 15 倍，较网易五年平均市盈率折让 18%。网易 2024/2025 年预期市盈率区分为 12 倍 / 10 倍（基于摩根大通预测），低于其亚洲在线游戏同行的分歧预期市盈率倍数。

评级和目的价风险：下调评级和目的价的风险包括：现有游戏支出降低；国际游戏市场竞争加剧；中国游戏行业监管增强。

美高梅中国

投资要点：我们供认，美高梅中国的市场份额（和利润份额）增长势头相较于同行或许仍相对疲软，但这关键是由于在延续 8 个多季度业绩超预期和市场份额增长后，市场对其预期和对比规范大幅提高。与疫情前相比，美高梅中国的表现仍大幅抢先同行，其息税折旧及摊销前利润（EBITDA）抵达疫情前的 130%（行业平均为 - 85%），市场份额比疫情前水平高出约 50%（2024 年第四季度为 14.7%，而 2019 年为 9 - 10%），在同行疫情时期介入了额外产能的状况下，美高梅中国的表现远超预期。这让我们以为，市场对该股的估值有些不公允，目前其在澳门市场的估值倍数清楚低于同行，在全球范围内也处于较低水平。因此，仅基于估值要素，我们维持超配评级。

估值：我们基于分部加总估值法，得出美高梅中国 2025 年 6 月目的价为 14 港元，这意味着 2025 财年预期企业价值倍数（EV/EBITDA）为 9 倍，而其历史中期周期倍数区间为 12 - 13 倍。由于我们较为慎重，该倍数低于我们对其同行的假定（10 - 13 倍），但这也标明其股价有充足的下跌潜力，从而确认超配评级。