M1同比为什么转负 张瑜 (m1同比增速图)

中心观念

1 、新口径 M1 在统计上无疑更为迷信，但在通常运用上或许会扰动我们经过 M1 观察企业行为的视角。因此，资本市场上我们仍倡议跟踪旧口径 M1 同比。跟踪体系上，我们可以经过实体需求变化，金融机构扰动，以及政策要素发力三要素拆分来研判旧口径 M1 同比（后文简称 M1 同比）变化的要素。

2、疫情后M1同比系统性低于疫情前基本要素在于居民部门构成过多的进攻性存款，而非投资消费。与2016年~2019年相比，2023年~2024年，居民各项支出占支出比重回落16%，其中消费行为占支出比重回落1.2%左右，投资行为占支出比重回落14.8%左右，严重的“资产荒”或是影响居民部门拖累M1的最直接要素。

3、2024年，居民部门支出边沿改善，面前要素在于金融投资层面，居民存款“搬家”至金融机构。但由于实体投资报答偏低，资产荒的难题蔓延到了金融机构，金融机构相同存在性能困境，因此居民存款搬家的资金只能淤积在非银账户，无法流向实体经济构成企业存款，M1同比天然也继续回落。

4、总的而言，当下形成M1同比低位的关键要素是“资产荒”的困境。居民资产荒形成居民构成大批进攻性存款，金融机构资产荒形成资金淤积在非银账户。资产荒困境不改动的情境下，M1同比或仍将维持低位，这意味着工业品多少钱抬升和库存同比的修复仍要求肯定的耐烦。

报告摘要

如何了解M1同比：新口径统计更迷信，旧口径观察更有效。

、为什么观察M1 这一目的？ 过去M1在统计意义上等于M0加企事业单位活期存款，而企业的投资采买行为取决于其可支配资金的多寡。因此，微观相翻开，M1同比是工业品多少钱和工业企业库存关键的抢先目的。

、旧口径的M1 在统计上有什么疑问？ M1其统计定义为“流动性极强的支付工具”。站在这个视角下，流动性极强的支付工具不止企业的活期存款，还有居民活期存款和支付宝等网络支付工具。因此新口径M1较旧口径M1介入了集团活期存款、非银行支付机构客户备付金两项目的。

、但是新口径的M1 会对我们经过M1 这一目的研判企业行为构成扰动。 历史数据比拟来看，旧口径的M1与新归入M1口径的两个科目历史上存在一些背叛状况，这也意味着新归入M1口径的科目或许会影响我们经过M1对企业行为的观测。因此，企业行为观察上，我们仍倡议跟踪旧口径M1的这一目的。

M1同比的剖析框架：借助两张表，区分三要素。

、当下M1 同比的状况 ：2024年，旧口径M1同比（后文简称M1同比）取值-1.4%，是1986年有数据以来的年度最低值，且年度同比初次转负。理想上2023年以来，M1同比屡创新低。

同比拆分的框架是什么？ 为了研判M1同比回落的要素，我们可以结合央行的资产负债表和其他存款性公司的资产负债表拆分M1同比的影响要素。我们将M1的拉动分为实体需求拉动，金融机构扰动和政策行为拉动三个方面，详细拆分方法详见注释。

疫情后M1同比为何系统性低于疫情前：居民“资产荒”或是最关键要素。

、全体来看，与疫情前相比，实体需求有余或是2023 年~2024 年M1 同比继续回落的要素。 与2016年~2019年相比，2023年~2024年，实体需求对M1同比的拉动回落7.6%；金融机构对M1的拉动回落3.9%；政策发力对M1的拉动抬升0.4%。

、进一步拆分实体需求对M1 的拉动来看，居民部门是实体需求拉动M1 回落的关键要素 。

①实体需求对M1 的拉动包括什么？ 实体需求对M1的拉动包括企业自身行为（比如活期活期存款的转换以及从银行体系融资等要素），居民行为（居民支出和居民借贷），国际收支行为（结售汇行为）等。

②与2016 年~2019 年对M1 拉动的均值相比，居民行为对M1 的拉动回落了18.8% 与之相比，2023年~2024年企业自身行为的拉动抬升了5.1%，国际收支行为的拉动抬升了2.1%，其他要素拉动抬升了3.8%。

、居民部门为什么对M1 构成微小拖累？

①逻辑推测： 正如我们前期报告《坐在居民存款的“火山口”》所描画的那样，居民由于投资报答受损等疑问，过去几年增加了各类或许流向企业的投资消费支出，构成了大批的进攻性存款。

②数据验证： 2016年~2019年居民各类支出占居民支出的比重均值约为101%，此时居民部门新增存款规模大于其新增存款规模，居民部门全体出现“净支出”态势；而2023年~2024年，这一比例均值约为85%左右，较2016年~2019年回落16%左右。

、与消费相比，居民“资产荒”或是形成其支出行为回落的最关键要素。 与2016年~2019年相比，2023年~2024年，居民消费支出占可支配支出比重回落约1.2%左右，固定资产投资占可支配支出比重回落10.8%左右，金融投资占可支配支出比重回落4%左右。

2024年M1为何减速回落：居民预期边沿好转，但非银机构堕入资产荒困境

、从边沿变化来看，金融机构扰动是形成2024 年M1 同比大幅回落的关键要素。

①金融机构扰动对M1 传导的方式在于 ，金融机构从银行体系或实体部门融资，这一环节构成非银存款，这部分资金在非银机构整合后再投向实体经济，对应企业存款介入，进而推进M1同比抬升。

②数据来看， 过去一年，实体需求对M1拉动较2023年抬升了0.4%，政策发力带动抬升了3.3%，金融机构拉动回落了6.5%。

年实体对M1 拉动抬升关键来自居民支出的边沿改善。 尽管居民消费占可支配支出比重较2023年似乎稍有回落，但是金融资产投资占居民可支配支出比重较2023年抬升了5%左右。

、居民支出改善的背景下为何M1 同比还在回落？ 尽管居民部门支出改善，金融投资规模介入，但由于实体投资报答偏低，居民资金投资到金融机构后，金融机构在实体相同存在性能困境，资金只能淤积在非银账户，无法流向实体经济构成企业存款。

风险提醒：

货币政策超预期。

报告目录

前言

关于微观剖析而言，M1 这一目的至关关键。 数据相关过去看，M1同比是工业品多少钱和工业企业库存关键的抢先目的，这面前逻辑在于过去M1=M0+企事业单位活期存款，而企业的投资采买行为取决于其可支配资金的多寡。因此M1成了研判企业行为关键的抢先目的。

年，M1 这一目的统计上发生了肯定水平的变化 。央行宣布自2025年1月份数据起，启用新修订M1统计口径。修订后的M1较旧口径M1介入了集团活期存款、非银行支付机构客户备付金两项目的。 在货币的统计定义上，本轮的 口径的调整是十分迷信和必要的。 参照2024年三季度货币政策行动报告专栏三《我外货币供应量统计体系的回想和展望》，M1其统计定义为“流动性极强的支付工具”。站在这个视角下，过往居民活期存款不算做M1是由于我国居民不能凭自己在银行的存款账户开出支票，但随着我国居民活期存款可以经过银行卡移动支付，不再受制于存折，因此居民活期存款本该介入M1统计。此外，支付宝等网络支付工具相同有极强的流动性，因此也该算作M1的统计。

但在资本市场的日常跟踪来看，新口径的M1 或许会削弱M1 对企业行为的抢先性。 新口径的M1不止涵盖企业行为，还包括了居民行为。历史数据比拟来看，旧口径的M1与新归入M1口径的两个科目历史上存在一些背叛状况，这也意味着新归入M1口径的科目或许会影响我们经过M1对企业行为的观测。 因此本篇报告，我们依然聚焦于对旧口径 的拆分，进而尝试对当下的企业行为做出解释，以及关于企业未来的行为做出肯定水平的预测。

报告注释

一 研判M1的剖析框架

当下M1 同比处于历史的极低值。 2024年，旧口径M1同比（后文简称M1同比）取值-1.4%，是1986年有数据以来的年度最低值，且年度同比初次转负。理想上疫情以来，M1同比屡创新低。

为了研判M1 同比回落的要素，我们可以结合央行的资产负债表和其他存款性公司的资产负债表拆分M1 同比的影响要素。 为了了解简易，此处我们首先整理了两类资产负债标的简表。依据这一简表，我们大致可以将影响企业存款的要素分为三个大类：

第一类带动要素针对实体需求变化对M1 的影响，我们将之称为实体需求带动。 包括企业自身行为变化（企业从银行体系融资——其他存款性公司对非金融企业债务，企业存款转活期——其他存款性公司单位活期存款），居民行为变化（居民借贷支出——其他存款性公司对住户部门债务，居民消费投资支出——其他存款性公司集团存款），国际收支变化（货币当局外汇占款，其他存款性公司国外资产）等行为的影响。

第二类带动要素针对金融机构变化对M1 的影响，我们将之称为金融机构扰动 。金融机构扰动对M1传导的方式在于，金融机构从银行体系或实体部门融资，这一环节构成非银存款，这部分资金在非银机构整合后再投向实体经济，对应企业存款介入，进而推进M1同比抬升。这一科目关键包括货币当局和其他存款性公司的对其他金融机构债务，以及其他存款性公司的对其他金融性公司负债等。

第三类带动要素针对财政货币政策对M1 的影响，我们将之称为政策发力带动。 包括政府赤字（货币当局和其他存款性公司对政府债务）以及央行扩表（货币当局的其他各类科目）等。

依据上述三类要素的拉动的拆分，我们观察数据层面这三类要素对M1同比的影响：

但从边沿变化来看，2024 年实体需求对M1 的拉动曾经基本处于底部震荡的态势，而金融机构扰动则是2024 年M1 同比大幅回落的关键要素。 过去一年，M1同比最低时回落了8.7%，彼时，实体需求拉动仅回落了0.9%，金融机构拉动回落了11.7%，政策发力带动拉动抬升了3.9%。全年来看，实体需求拉动甚至较2023年抬升了0.4%，政策发力带动抬升了3.3%，金融机构拉动回落了6.5%

二 、疫情后M1同比为何清楚低于疫情前？

全体来看，与疫情前相比，实体需求有余或是疫情后M1 同比继续回落的要素。 2023年~2024年，实体需求对M1的带动约为1.7%，位于2006年以来8%的分位数，处于历史较低水位，2016年~2019年实体需求对M1的带动均值约为9.3%；金融机构对M1的带动约为-13%，位于2006年以来28%的分位数，2016年~2019年金融机构对M1的带动均值约为-9.1%；政策发力对M1的带动约为9.9%，位于2006年以来86%的分位数，2016年~2019年政策发力对M1的带动均值约为9.5%。

进一步拆分实体需求对M1 的拉动来看，居民行为的变化是近年来M1 同比继续低位的关键要素。 与2016年~2019年对M1同比拉动的均值相比，2023年~2024年企业自身行为的拉动抬升了5.1%，居民行为的拉动回落18.8%，国际收支行为的拉动抬升了2.1%，其他要素拉动抬升了3.8%。

居民部门增加支出是其对M1 构成微小拖累的关键要素。 居民部门支出行为分为三种方式，第一种是消费行为，第二种是固定资产投资行为（比如买房），第三种是金融资产投资行为。上述三项支出2016年~2019年占居民支出的比重均值约为101%，这意味着这一阶段，居民部门存款规模大于其构成的存款规模，全体出现“净支出”态势；而2023年~2024年，这一均值约为85%左右，居民部门出现为“净支出”态势。两者差异面前，正如我们前期报告《坐在居民存款的“火山口”》所描画的那样，居民由于投资报答受损等疑问，增加了各类投资支出，构成了大约40万亿~50万亿的进攻性存款。

进一步拆解居民支出来看，与消费相比，居民“资产荒”或是形成居民支出回落的最关键要素。 与2016年~2019年相比，2023年~2024年，居民消费支出占可支配支出比重回落约1.2%左右，固定资产投资占可支配支出比重回落10.8%左右，金融投资占可支配支出比重回落4%左右。详细数据拆分如下：

首先，居民的可支配支出数据我们跟踪“中国住户部门：可支配支出”这一目的，2023年和2024年这一目的尚未更新，因此我们借助“居民人均可支配支出”这一目的启动预测；

其次，居民的消费行为可以跟踪GDP支出法的“最终消费支出：居民消费”这一目的。2024年这一目的尚未更新，因此我们借助“居民人均消费支出”这一目的启动预测。2023年~2024年，居民消费占可支配支出的比值约为63.2%，2016年~2019年，这一比值均值约为64.4%；

第三，居民的购房支出我们跟踪“商品房销售额:住宅”这一目的。2023年~2024年，居民购房支出占可支配支出的比值约为11.8%，2016年~2019年，这一比值均值约为22.6%；

第四，居民金融资产投资这一目的较难预测，我们采纳倒推的方法，参照我们前期跟踪居民资金流量表的公式：“居民支出+居民存款=居民消费+居民新增存款和现金+居民金融投资+居民购房行为”。粗略测算下，2023年~2024年居民金融投资占可支配支出比重约为9.6%，2016年~2019年，这一比值均值约为13.5%。

三、 年M1同比减速下滑的要素是什么？

从边沿变化来看，2024 年实体需求对M1 的拉动曾经基本处于底部震荡的态势，而金融机构扰动则是2024 年M1 同比大幅回落的关键要素。 全年来看，实体需求拉动较2023年抬升了0.4%，政策发力带动抬升了3.3%，金融机构拉动回落了6.5%。

进一步拆分金融机构对M1 的拉动来看， 2024年，银行体系向金融机构投放对M1的拉动回落了3.3%，非银存款增长对M1的拉动回落了1.7%，其他要素对M1的拉动回落了1.5%。与过去不同的是，在银行体系增加对金融机构投放的背景下，非银存款对M1的拉动却依然回落。

年实体对M1 拉动抬升关键来自居民支出的边沿改善。 尽管居民消费占可支配支出比重较2023年似乎稍有回落，但是金融资产投资占居民可支配支出比重抬升了5%左右。 尽管居民介入了支出，但实体投资报答偏低的背景下，金融机构存在性能困境，资产荒的难题蔓延到了非银机构，因此居民存款搬家的资金只能淤积在非银账户，无法流向实体经济构成企业存款，天然也就没有方法带动 同比的抬升。 这也能解释，为什么在银行体系增加向金融机构投放的背景下，非银存款对M1的拉动依然回落这一现象。