从制度风险视角看A股市场何以终年走牛 (制度风险有哪些)

资本市场不只是国民经济展开的晴雨表，而且作为性能金融资源的关键平台，其瘦弱、稳如泰山展开关于优化产业结构、促进经济增长具有无法替代的作用。国际资本市场特地是A股市场经过三十余年的展开，已展开为全球第二大股票市场，但“牛短熊长”疑问突出，投资者持股体验不佳。马克思指出：“人们为之妥协的一切，都同他们的利益有关”，要成功A股终年瘦弱展开，基本处置之道在于筑牢制度基础，逐渐构成各介入方利益最大化的格式，共同促进A股市场稳如泰山展开。新“国九条”的公布，凸显了完善资本市场基础制度的关键性。本文聚焦于A股存在的两大制度性风险，从制度和控制机制方面讨论应对战略，讨论A股市场何以终年瘦弱展开。

一、A股市场对国民经济展开的微小奉献

截至2023年6月，A股市场总市值约87万亿元人民币，占全球股票市场总市值12%，上市公司打破5000家， 天然人投资者（散户）超2.2亿户，机构投资者持股占比约20%，日均成交额维持在8000-10000亿元区间，2019-2023五年间年均股权融资规模超1.5万亿元，其中，科技企业融资超8000亿元，战略新兴行业市值占比从2018年23%优化至2023年42%，培育出宁德时代、中芯国际等产业链龙头，证券化率达72%，居民金融资产性能中股票占比优化至13%。

图12021-2025年上证指数月线走势

但在市场规模加快扩张的同时，A股投资者不时受困于“牛短熊长”，少数天然人投资者损失较大，有些投资者即使做到了价值投资、终年持有，最终成功了不错的收益，持股体验也全体欠佳。学术界和业界启动了多方面的讨论。其中，比拟具有代表性的观念包括：

1、市场自身“造血”才干不强，即融资过多、分红过少

以美股作为对比，2010年以来反终年份（剔除疫情后SPAC上市潮）美股IPO规模在200-400亿美元，低于我国2021-2023年年均约700亿美元的规模；2023年A股分红加回购金额约2.12万亿，同期IPO和增发融资约8500亿元，二者之比约2.5倍，而美国该比例可达14倍左右（数据无特地说明均来自于Wind，下同）。

2、退市力度偏弱，难以对上市公司构成震慑作用

据统计，1990年至2000年纽交所和纳斯达克两市共有6507家公司IPO上市，截止2021年存续公司仅1180家左右，退市率近82%，以高淘汰率挑选出了真正优质公司（邓舒文、晋田，2019）。这也引发了国际A股上市“壳资源”稀缺，IPO上市后高溢价、高收益使得上市后大股东减持志愿较高。

3、从买卖者结构来看，以后A股依然以集团投资者居多，专业机构投资者偏少

2024年上半年末，A股流通市值中，持仓占比第一是集团投资者44.11%，普通法人、境内专业机构占比区分为37.07%和8.86%。这使得市场容易遭到心境性加大坚定，出现较为清楚的羊群效应。

图2美国投资者逐渐从散户向机构转变的环节

二、A股市场终年走牛的制度性风险

从A股市场的展开和特征看，市场运转效率不高、投资者结构失衡、监管政策不到位等层面疑问影响了资本市场的稳如泰山瘦弱展开，但是从基本过去说，以后A股存在的制度性缺点疑问是影响股票市场终年走牛的最关键要素。

2024年4月，国务院印发了《关于增强监管防范风险推进资本市场高质量展开的若干意见》（国发〔2024〕10号，以下简称新“国九条”），新“国九条”共9个部分，是继2004年、2014年后资本市场第三个以国务院名义公布的“国九条”，充沛表现了党中央、国务院对资本市场的高度注重和殷切希冀。新“国九条”充沛表现资本市场的政治性、人民性，监管层面强调“以强监管、防风险、促高质量展开为主线”，要以完善资本市场基础制度为重点。

随后相关部门出台了一系列的稳股票市场的政策和措施，为A股市场稳如泰山展开提供制度前提和基础。

从制度经济学的视角看，以后A股存在最突出的两大制度性风险：上市公司中存在着大股东与小股东、控制层与股东之间利益平衡的矛盾与风险，详细表现为：

1、大股东对小股东的利益损害风险

在企业运营控制中，控制权具有索要和取得溢价的权益与动机。由于投资者有限理性、信息不完全性及买卖事项的不确定性，使得明晰一切者权益本钱过高，因此企业产权对应的报答通常上是不完全契约（Grossman and Hart，1986）。故股权分散并非总是有利，大股东与小股东之间的利益抵触是资本市场普遍存在的疑问。

大股东由于持股比例较高，往往能够掌握更多的公司外部信息，从而在公司决策中占据主导位置，而小股东由于持股比例较低，信息失掉渠道有限，往往处于信息不对称的劣势位置。这种信息不对称为大股东运行信息优点损害小股东利益提供了或许。同时，小股东往往缺乏足够的动力和才干去监视大股东的行为。1999-2000年学术界对此启动了深化研讨（Johnson S , Porta R L , Silanes F L D ，et al），并将此定义为“隧道效应”（Tunneling，即大股东如何像挖掘地下隧道一样，悄无声息地挖走中小股东手中的财富）。其典型表现有两类方式：一类是关联买卖，包括资产买卖、制定对控股股东有利的买卖多少钱、过高的控制层报酬、债务担保等；另一类则是控股股东不经过转移企业资产而介入其在企业的股份份额，如经过增发股票稀释其他股东权益、解冻少数股权、外部买卖、渐进的收买行为等不利于中小股东的各种财务买卖行为。

关于投资者而言，该疑问更为熟习的表述为“一股独大”。据证券市场周刊统计，截至2022年末，A股第一大股东持股比例平均逾越32%，通常控制人的平均持股约为36%。其中，第一大股东持股比例大于50%的有靠近700家，大于70%的有80余家。由此，也引发了一些大股东利益夺取疑问。典型表现为：

①大股东违规减持，在股价高位时大批减持股份，形成股价暴跌，小股东损失繁重。例如，近年来成为资本市场热词的“离婚式减持”，经过离婚的方式将大额股份分割给配偶，从而成功变相减持股份。据统计，2023年上半年，国际上市公司已至少公告大股东或董事、高管离婚分割A股股份案7件。

②大股东经过关联买卖将公司资产或利润转移至关联方，损害公司和小股东的利益。某汽车集团经过140家关联公司转移利润，3年保送利益超60亿元。某地产公司大股东经过高比例质押（98%持股质押）变相套现160亿元。2022年证监会查处大股东内情买卖案79起，平均合法获利超3000万元。

③大股东运行对公司的控制权占用公司资金，形成公司资金充足，影响失常运营和展开。2022年A股公司大股东资金占用余额达2300亿元，其中，ST康美案触及887亿资金挪用。

2、控制层对股东的委托代理风险

现代企业制度一切权与控制权区分引发了委托-代理疑问（Berle and Means，1932），由于公司高管和公司股东之间的利益不分歧，股东追求公司利益最大化，而公司控制者作为股东代理人则以自身利益最大化为目的。

委托代理疑问在上市企业中的国有企业更为突出，关键要素有二：一是“一切者缺位”，即国有产权名义上为全国人民一切，通常上缺少真正能行使产权职能的一切者对国有资产的运营控制和保值增值担任，因此国有股份的产权主体是虚置的（张春霖，1995）；二是“长的委托代理链条”，即国有企业的国有产权经过了从全国人民到政府机构、资产运营平台、高管人员等的多层委托控制，因此国有企业的通常运营控制者与最终一切者之间存在着较长的委托代理相关（张维迎等，1995）。此外，由于国有企业往往承当着肯定的社会责任和政策义务，形成控制层在运营决策中或许面临多重目的抵触，不只介入了控制层的决策难度和代理本钱，还或许引发品德风险和机遇主义行为。

在上市企业中，委托代理疑问的详细表现多种多样。据测算，A股上市公司控制层代理本钱约占总市值1.2%（年化约1万亿元），比拟典型的有：

①由于缺乏有效的奖励和束缚机制，形成控制层缺乏积极性和创新精气，形成企业运营效率低下。2022年64家上市公司因财务作弊被奖励，虚增利润总额达470亿元。

②控制层运行对企业的控制权，启动违规操作、谋取私利等行为。某芯片公司高管虚拟研发支出，5年侵占资金17亿元。某酒企年报披露控制层年职务消费达净利润的12%。

③控制层为了追求集团业绩和声誉，越过决策程序自觉启动扩张和投资，形成企业资金缓和、负债累累。某影视公司收买溢价率超800%，商誉减值致股东损失130亿元。

三、深化股票市场体制机制改造，推进A股市场终年稳如泰山展开

一段时期以来，监管部门结合相关部委曾经采取了一系列制度改造措施，对上述疑问“重拳还击”，为A股稳如泰山瘦弱展开吃下了“定心丸”。

1、妥善应对大股东对小股东的利益损害风险方面

监管部门围绕大股东减持这一关键点、加鼎力度予以规范，制定《上市公司股东减持股份控制方法》、同步修订了《上市公司董事、监事和初级控制人员所持本公司股份及其变化控制规则》，明白了在公司股价大跌、分红不达标或公司表现不佳时不能随便减持，增强了对大股东减持数量、减持时期的规范，并要求大股东在减持股份前要求延迟披露减持方案。

同时，证监会在2024年《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》中明白提出：敦促企业依照展开放常需求合理确定募集资金投向和规模，防范大股东资金占用、公司控制机制空转等疑问；增强拟上市企业股东穿透式监管，严峻打击违规代持、以异常多少钱突击入股、利益保送等行为，防止违法违规“造富”。

2、妥善应对控制层对股东的委托代理风险方面，特地是国有企业风险方面

监管部门和国资委共同完善了相关政策。一方面，国资委不时完善对国有企业的考核规范，2023-2024年从“两利四率”调整为"一利五率"（“一利”是指利润总额，"五率"包括资产负债率、研发经费研发经费投入强度、全员休息消费率、净资产收益率和营业现金比率），逐渐实施“一业一策、一企一策”考核、出台了25个行业的针对性考核实施方案，注重提高考核引导国企提高运营效率。

另一方面，国资委公布了《关于改良和增强中央企业控股上市公司市值控制任务的若干意见》（以下简称《意见》），旨在优化中央企业控股上市公司的市场价值表现，要求相翻开市公司主动介入投资者相关控制，明白市值控制归入央企担任人的业绩考核。这有望进一步推进市场对国企优质资产的了解和价值判别、逐渐引入并发扬社会监视作用，实践保养投资者权益。

客观地看，制度性疑问的处置并非一挥而就，在一些范围还有进一步优化的空间。如：中小股东权益维护相关的群体诉讼机制、异议股份回购机制，推进专业机构投资者在上市公司控制中发扬积极作用，落实国有企业不胜任淘汰制度，完善国有企业分类与控制等。

展望未来，在逐渐引入更多中终年资金入市的大背景下，实践应对上述两类利益不分歧引发的资本市场制度性风险，树立起各方利益相分歧制度基础，有望为A股长牛奠定坚实基础。