许一尊的十年指增演进之路 当算法遇见兽性 (十年 许一默)

时代的车轮滚滚向前，技术的光芒总是分外耀眼。

2025 年终春，Deepseek 的名字似乎平地惊雷，在人工自动范围引发震荡，并迅速出圈。量化基金经理，也一下子成为了许多基民关注的对象，毕竟在整个基金范围，他们可谓是接触人工自动的前沿者，神经网络等人工自动算法并非新颖事物，它们早已是量化投资工具箱中的常用组件。

当然，我并不以为以文本这样非结构化数据处置见长的大模型，会推翻已有的以财务、买卖这些结构化数据为主的量化投资框架。

我更猎奇的是，量化投资的这条路途，能为我们带来惊喜的人工自动等技术，终究可以如何让基民的钱包更“鼓”一些。在春节后的某一个早上，约了汇添富中证500 指数增强基金的基金经理许一尊，聊聊了这个话题。

把手头事情做好

许一尊，关于 EarlETF 的老读者，应该不是截然生疏的名字。在我跟投并不时跟踪的“三五十指增”组合中，他控制的汇添富中证500 指数增强(A：010050 C：016854)也在持仓之中。

2018年至2024年，市场品格不时转换，但这只基金仰仗稳健的运作，在过去7年中，每一年度都跑赢基准，取得了突出的超额收益。

数据来源：基金各年年报及2024年基金四季报，2023年业绩经托管行复核，截至2024/12/31。汇添富中证500指数增强由汇添富生长多因子量化战略股票自20230425转型而来，汇添富生长多因子量化战略股票2015/2/16成立以来截至2022年各年业绩及基准为（%）：18.8/26.85、-3.96/-15.77.-0.7/-0.05. -22.51/-30.36、37.13/23.8、40.2/18.99、17.59/14.08、-13.9/-18.28，汇添富中证500指数增强2023/4/25转型当年及2024年业绩及基准为（%）：-2.86/-11.93、11.07/5.40，来源于基金各年年报及2024四季报。

我曾经和汇添富的量化团队交流过好几次，但假话假话，许一尊是我最不熟习的一位。每一次性性，他总是低调的“藏”在同事的身后，许多疑问要么用一句相似“把手头的事情做好”的话概括，要么就是把回答的机遇让给同事们。

这一次性性，终于无机遇和许一尊独自聊聊，将近 2 个小时的交流，让我终于绕过许一尊的“低调”，深化了解到了许一尊在控制指数增强基金上许多细致深化的思索，从某种水平上而言，许一尊在控制量化投资上，确实是如他所言，将“手头的事情做好”，但唯有当你了解这个环节面前的细致，才干明白这是一件多么难而正确的事情。

在谈及作为指数基金经理的任务时，许一尊有一个十分幽默的看法：一位指数增强基金经理而言，最大的应战或许并非是挖掘新的 “阿尔法”，而是如何“把已有的因子研讨的结果，以最小的损耗传递到组合的收益之中”。

这句话看似平淡，却点破了量化投资的实质：它并非一挥而就的魔法，而是一个环环相扣的链条，从最后的目的选取，到最终转化为客户账户上的盈利，时期要阅历目的到因子、因子到复合因子、复合因子到投资组合等多个环节。而每一个环节，都无法防止高空临“损耗”。 这种“损耗”并非仅仅是买卖本钱或冲击本钱等显性支出，更包括了信息衰减、模型倾向、行动误差等隐性流失。

在理想的模型全球里，收益或容许以有限靠近通常值，但在真实的市场环境中，每一步都或许打折扣，每一步都或许偏离预设的轨道。

正因此，量化基金经理的角色，更像是一位精细的工程师，而非点石成金的术士。 他的义务不是在每个环节都去 “介入” 价值，这或许是一种不实践践的梦想，而是竭力 “增加” 损耗，似乎在复杂的管道系统中，尽或许下降阻力，让涓涓细流最终集聚成可观的收益。

许一尊甚至略带自嘲地将指数增强基金经理比作 “拖模型的后腿者”， 这并非妄自尊大，而是一种觉醒的自知：模型的完美性与理想的摩擦力之间，存在着难以跨越的鸿沟。 而真正的专业性，或许正体如今这种兢兢业业、步步为营的务虚态度之中，将每一个 “手头的事情” 做到极致，积小胜为大胜，在可控的范围内，追求终年而稳健的报答。 这或许才是量化投资的 “笨功夫”，也是在喧嚣的市场中，坚持觉醒与理性的基石。

十年演进之路

故事的末尾，经常并非预设的剧本。汇添富中证500指数增强基金的降生，亦是如此。在它以“指增”之名被市场熟知之前，其最后的外形，更像是一款带有鲜明量化选股印记的股票型基金—— 汇添富生长多因子量化战略 。

回想公募指增的展开路途，相比 2010 年前后巴克莱三杰从美国回归末尾的相关试水，2015 年末尾控制产品的许一尊，应该算是“中生代”。

彼时，量化投资在中国市场尚处萌芽，指数增强的概念也远未像今天这般不得人心。汇添富的前瞻性在于，他们看到了量化方法在投资范围的潜力，并试图将其运转于主动控制型产品中。这款早期产品，承载着对超额收益的奢侈盼望，而在通常操作中，则是发现指数增强类战略，是承载这一盼望的极佳途径。

时代总是悄然出现着转变。随着中国资本市场的日渐成熟，投资者关于风险收益特征的了解也日趋理性。“指数增强”这一概念，末尾被市场接受和认可。它不再仅仅是一种投资工具，更成为一种投资战略，一种风险收益介于主动指数与主动股票之间的平衡选择。

2023 年 4 月，基金转型为中证500 指数增强基金，回归真实面目。在许一尊看来，转型之后，这只基金“客户需求-产品定位-投资人员-投资战略”四个要素对齐，更有助于基金持有人的利益。

平衡为本 规则化性能

量化投资，在许多内行人看来，就是一台微妙的电脑，输入数据，很快就吐出该买什么，不该买什么的结果，纯纯的“火箭科技”硬科技的滋味。

但当你真正了解量化投资，尤其是当下公募的指数增强类基金时你才会知道，为何不同的基金业绩千差万别，很大水平上取决于指数增强基金经理自身对投资理念的选择，也就是更“艺术”的部分。

一个直观的例子就是，当下量化投资，是以因子投资为主。一切的量化团队都会通知你，他们在有上千个相似与低估值(市盈率)、高 ROE、4 周涨幅这样的因子，经过计算机的神奇组合，就能有点石成金的效果。

但理想上，如何将成百上千个因子组合，如何取舍，自身就是基金经理的投资观的表现。有的基金经理喜爱剑走偏锋，追求规模因子下沉，小盘股当道光阴芒万丈，但大盘股崛起则是节节溃退；有的基金经理喜爱因子择时，客观去预测那个因子表现更好，猜对天然是当红炸子鸡，但猜错或许就要超额寂静许久。

许一尊，不是这样的品格。他的理念，很传统，假定要用两个字来概括就是“平衡”，假定要用更学术的话来说，就是追求六类因子的平衡。

“基本面因子和量价因子权重怎样分配”，这是我在与指数增强类基金经理交流时，必问的一个疑问。

基本面因子，似乎价值投资的基石，关注企业的盈利才干、生长性、质量等终年 fundamentales。量价因子，则更偏重于市场行为与心境的量化表达，试图从成交量、多少钱坚定等数据中，捕捉市场短期脉动。一只指数增强类基金的超额，很大水平上可以归因于其在这两类因子上的取舍。

关于这个疑问，许一尊给出了更复杂的答案： 六类复合因子相对平衡，规则化性能 。

详细而言，在基金控制中，目前在因子基础上，进一步结构了基本面、量价、左侧、右侧、快、慢在内的六类复合因子。这六大类复合因子并非方便的并列相关，而是从不同维度、不同周期，力图捕捉市场信息的有效性。

左侧/右侧是投资逻辑上的划分，左侧，倾向于逆向投资的逻辑，挖掘被市场低估的价值洼地，如基本面中的高质量、低估值，市局面因子中的低坚定；右侧则反映趋向投资逻辑，顺势而为，追逐市场趋向，如基本面中的景气派和市局面中的短期量价。

快与慢，则是在时期维度上的考量，前者捕捉市场短期变化，后者则着眼于终年趋向，终年因子角度，汇添富基本面投研的研讨结论也经过因子化的形式归入到模型中，肯定水平补偿了传统量化在前瞻性和基本面研讨深度方面的有余。这样划分，在复合因子外部的投资逻辑更为明晰和自洽，模型训练时可以更有针对性，同时也介入了模型框架全体的稳健性。

在该框架下，因子包括的信息依据属性和投资逻辑，经过规则化的机器学习算法，汇总到各类复合因子上。然后在模型战略，进一步结合组合特性，经过规则化的算法构构成各组合的选股因子。经过风险束缚下的股票超配低配，将因子中的信息最终反映到组合中去。

这种多维度的因子框架，并非为了追求模型的复杂性，而是为了构建一个更为稳健、更具顺应性的战略体系。“因子平衡性能”的中心目的，在于分散风险。单一因子往往具有其局限性，在特定的市场环境中或许失效。而经过平衡性能不同类型的因子，可以有效下降单一因子失效带来的冲击，优化战略的全体稳健性。

紧盯跟踪误差

在评价一只指数基金时，信息比率是常用的目的。这个目的的计算方法，包括了两部分：❶ 相对指数的超额收益；❷相对指数的跟踪误差。

假定说平衡性能的因子，是为了让超额收益更颠簸，那么许一尊同时还破费了很大的精气在对跟踪误差的控制上。

跟踪误差，在许一尊看来，某种水平上甚至是中国公募指数增强基金的“生命线”。他指出，在美国的公募基金行业，主动基金对基准的跟踪误差或许只需 4%，实质上是“准指增”了，所以他们指增这个品类需求很小。

但在中国的公募行业，主动基金对基准的跟踪误差往往在 8-10%，这意味着在近乎没误差的指数基金和微小跟踪误差的主动基金之间，用户要求一个“中庸之路”，这就是指数增强类基金的价值——既保管指数基金的规则性和透明性，又能适当奉献超额。

正因此，许一尊将“精控跟踪误差”视为量化指数增强的中心竞争力之一。为了成功这一目的，团队构建了多维度的风险束缚体系。这套体系并非方便的 “一刀切” 式的限制，而是从行业、品格、市值等多个维度，对投资组合启动精细化的束缚。

如何更好的束缚，这正是指数增强基金经理的义务之一。许一尊举了一个细节，关于行业偏离。传统上，指数增强基金都会外部设定行业偏离束缚，比如持有的某个行业权重，相比指数的行业权重，不能偏离逾越 1 个百分点。但以什么划分行业，各家有不同的操作。

假定划分的颗粒渡过粗，或许掩盖了二级行业层面的结构性风险。比如，在电子行业外部，芯片与非芯片板块的走势或许出现清楚分化，假定仅关注一级行业的偏离度，就或许疏忽了组合在细分行业上的风险暴露。假定颗粒渡过细，一方面下降了战略的灵敏度，另一方面，部分板块子行业众多，如制造板块每个子行业都超配肯定权重，在全体制造板块上偏离或许就会比拟大。所以在这个疑问上，汇添富的量化团队会采纳双层的行业束缚，更有效地控制组合的行业风险，优化跟踪误差控制的精细化水平。

当然，精控跟踪误差并非意味着完全丢弃超额收益的追求。过度压低跟踪误差，或许会限制战略的灵敏性，牺牲潜在的超额收益；而过火追求超额收益，则或许形成跟踪误差失控，偏离指数增强的初衷。 汇添富量化团队的目的，是在精控跟踪误差的同时，力争成功可继续的超额收益。 这是一种平衡的艺术。 许一尊曾表示，“会把跟踪误差控制内行业中位数。”

静待新花开

量化投资，归根结底是人的事业。 再精细的模型，再弱小的算法，都离不开专业团队的智慧与协作。

许一尊表示，量化投资，要求团队的严密协作，尤其是跨学科的才干。

汇添富的指增团队成员，专业背景多元化，涵盖计算机、数学、物理、人工自动等多个范围。 高学历、阅历丰厚，是团队的普遍特征。 这种多元化的专业背景，为团队的知识结构和思想形式带来了丰厚的维度，也为量化战略的创新提供了源源不时的动力。值得一提的是，这支队伍相当稳如泰山，“成团”至今十年，从未发声过离任记载，目前已逐渐扩展至近三十人之多。

在许一尊看来，指数增强基金的未来，或许充溢应战，但也蕴藏着有限或许。在市场有效性不时优化的背景下，唯有不时创新，才干在竞争中崭露头角。产品创新、战略创新、技术创新，将是指数增强基金未来展开的关键词。正如近年，他们推出中证800 指数增强、试水中证500 指数增强 ETF，都是对这种有限或许性的探求。

在自动化浪潮下，以人工默以为代表的新技术或容许以替代一部分人工操作，但无法取代基金经理的智慧、阅历与判别力。量化投资，归根结底，依然是“人”的投资。人的思索，人的洞察，人的责任，在量化投资中，依然至关关键。

或许，这正是量化投资的魅力所在。 它既依赖于冰冷的数字和模型，又离不开兽性的温度和智慧的光芒。 而像许一尊这样的量化基金经理，正是在冰冷与温度之间，寻觅着量化投资的平衡之道，也静待着指数增强基金，在未来市场中，绽放出愈加绚丽的花朵。

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