债市顺风似乎 冰水加热 (顺丰债券)

中心观念

债市调整逐渐由短端向长端蔓延，环节或如冰水加热，以后或仅为“每调买机”长债信奉逐渐出现裂痕的初期，我们上修1年国股存单利率调整下限或为2.1~2.2%，维持此前关于未来1-2个季度10年国债利率调整下限或为1.9%的中心判别。

冰水加热，长端压力逐渐增大： 央行收紧流动性对债市这壶“冰水”启动加热，本周水温逐渐由“壶底”的短期国债向“壶顶”的终年国债传导，中心变化或在于“债持不炒、每调买机”的长债信奉逐渐分裂。展望下一阶段， 债市“冰水”或将逐渐走向“沸腾”，债市调整或刚刚末尾。

理财及基金负反响风险或正在累积： 近期权利市场行情炽热，与债券市场构成相对鲜明对比。银行理财富品破净数量出现加快增长态势，债券型基金相同面临较大业绩压力。以后的中心疑问或在于权利市场的牛市气氛正日渐浓重，股债跷跷板效应之下，或催化资金由债市减速向股市流动，进而加剧债市所面临的调整压力。

2023年下半年的债市行情会重演吗？ 以史为鉴，我们以为以后债市行情或与2023年下半年行情有诸多相似之处。 若以2023年下半年行情类比，本轮调整的继续时期或逾越1个季度，以后债市或仍处于调整初期，我们上修1年国股存单利率调整下限或为2.1~2.2%，维持此前关于未来1-2个季度10年国债利率调整下限或为1.9%的中心判别。

作者覃汉/崔正阳

全文：2950字 | 15 分钟阅读

注释

1 周度债市观察

过去一周（2月17日至2月21日，下同），债市出现大幅调整，全体出现熊平趋向。 资金面继续收紧构成驱动债市回调的关键要素，央行延续3周成功流动性净回笼，短期国债收益率减速上传并牵引终年国债补跌，“债持不炒、每调买机”的长债信奉末尾出现分裂迹象，10年国债生动券收报1.725%，30年国债生动券收报1.915%，全周利率曲线熊平。

冰水加热，长端压力逐渐增大

由短及长，短期国债收益率继续上调，终年国债压力逐渐加大。 自1月中旬以来，长短期国债走势末尾逐渐出现分化，表现为短期国债收益率继续向上调整，而终年国债收益率全体表现相对安全。过去一周，随同调整压力逐渐会聚，长短期国债末尾出现同步伐整，2年国债、30年国债收益率区分较2月14日上传11BP和8.5BP，利率曲线进一步熊平。

资金面继续收紧构成驱动债市调整的中心要素。 究其要素，驱动本轮债市出现调整的中心要素在于资金面的继续收紧。春节以来，央行继续回笼流动性，延续3周净回笼资金超1.5万亿，引导资金利率于1月中旬起出现清楚上传，截至以后DR007及R007 20日移动平均中枢点位均上传超20BP，从而引发本轮资金敏理性较强的短期国债先跌、终年国债补跌的调整行情。

结合以后债市新特征，或可用“冰水加热”的笼统例子启动类比。

跨年行情完毕至1月中旬前，债市可类比为“一壶冰水”，此时投资者对债市继续走强抱有较高的分歧预期，普遍以为自2024年11月中旬以来的跨年行情或将继续，各期限国债收益率有望继续再创新低。

1月中旬至本周前，在央行政策调控下，资金面末尾出现趋紧变化，此时可视为央行末尾对这壶冰水启动加热。由于温度的传导是要求环节的，此时接近壶底、对资金更为敏感的短期国债率先感遭到“暖意”，在资金收紧的影响下短期国债收益率末尾上升。终年国债由于距离底部更远、温度传导较慢，此时仍处于冰水外形，投资者对“债持不炒、每调买机”的信奉仍十分坚决，成为支撑长债收益率稳如泰山的关键要素。

本周，可视为温度逐渐由壶的底部向顶部传导的环节，短期国债收益率继续加快上传，并牵引终年国债出现年终以来幅度最大的单周调整，30年国债收益率较2月14日累计上传8.5BP。此时关于债市这壶“冰水”来说，上高层温差依然存在，对应短期国债的底部水温或已接近六七十度，而对应终年国债的顶部水温或仍仅为四五十度，属于稍微“烫嘴”的外形。经过本周调整，最为中心的变化或在于“债持不炒、每调买机”的长债信奉逐渐分裂（详见《“每调买机”心境涨潮》），10年国债收益率上破1.7%，30年国债收益率上破1.9%后买盘力气仍相对慎重。

展望下一阶段，我们以为在资金面继续收紧的“加热”外形下，叠加政府债发行缴款、两会预期、AI浪潮有效提振权利市场心境等其他要素催化下，债市这壶“冰水”或将逐渐走向“沸腾”，也即债市尤其是长债或仍有较大调整压力。

理财及基金负反响风险或正在累积

近期权利市场行情炽热，与债券市场构成相对鲜明对比。 1月中旬以来，在DeepSeek等AI科技热点催化下，A股及港股市场表现炽热，自1月13日低点截至2月21日，时期上证指数累计涨幅6.91%，恒生指数累计涨幅24.39%，与债市同期相对偏冷的行情构成鲜明对比。

银行理财富品破净数量出现加快增长态势。 长周期来看，2025年1月共有1920支银行理财富品出现单位净值破净现象，破净率为2.78%，较上月增长0.94个百分点，但仍处于相对低位，较2022年四季度较为典型的破净潮仍有较大差距。但从周频的更短期视角来看，在思索到2月21日部分产品单位净值尚未完全升级的前提下，2月21日当周初次破净的银行理财富品数量达365支，仅次于1月24日当周。如若下周长债继续出现调整，或形成银行理财富品破净数量进一步优化。

债券型基金相同面临较大业绩压力。 以债券型基金为例，近3周单位净值破净的债券型基金数量继续增长，截至2月21日已达144支，破净率为2.05%。在债市调整尚未停歇甚至或许进一步走弱的背景下，债券型基金或相同面临较大业绩压力。

全体来看，债市下跌并不用定形成理财及基金的赎回负反响，居民集团资产荒背景下或对产品回撤抱有更大的容忍度。以后的中心疑问或在于权利市场的牛市气氛正日渐浓重，股债跷跷板效应之下，或催化资金由债市减速向股市流动，进而加剧债市所面临的调整压力。

2023年下半年的债市行情会重演吗？

以史为鉴，我们以为以后债市行情或与2023年下半年行情有诸多相似之处。 2023年下半年，10年国债收益率于8月21日涉及2.54%低点，随后进入相对较长的调整阶段，全体调整继续时期约2-3个月，时期高点录得2.72%，直至11月刚才重回债牛行情。

行情调整出现前均经验了相对顺畅的利率下行阶段。 2023年1月至8月时期，债市全体走牛，10年国债收益率时期最上下行幅度约39BP。以2024年11月中旬跨年行情启动至今计算，截至2月21日10年国债收益率最上下行约52BP。前期相对顺畅的利率下行使得投资者积聚了较为丰厚的账面浮盈，止盈动机成为驱动利率回调的一大要素。

债市调整均由资金面收紧引发，稳汇率构成制约货币政策宽松的内在要素。 对比两轮债市调整，关键要素均为资金面的加快收紧。央行于2023年8月超预期降息、9月降准，思索中央政府非凡再融资债加快发行，全体资金面依然出现偏紧外形。2024年四季度以来债市继续买卖降准降息预期，但截至以后央行仍未启动实质性的货币政策宽松，资金面继续缓和。横向对比两个时期，美元兑人民币汇率均维持在约7.30左右的高位水平，汇率压力构成制约央行货币政策的关键要素。

稳增长政策及经济预期修复对债市买卖逻辑构成肯定冲击。 2023年7月，中央政治局会议开释较为积极的稳增长信号，市场对此反响绝望，叠加8月末房地产政策宽松，市场对经济好转的预期有所升温。以后“两会”临近，在此前财政部继续开释积极信号的带动下，市场对稳增长政策仍有肯定预期，叠加1月社融数据超预期好转，或相同对债市中终年买卖逻辑构成肯定扰动。

全体来看，若以2023年下半年行情类比，本轮调整的继续时期或逾越1个季度，以后债市或仍处于调整初期，我们上修1年国股存单利率调整下限或为2.1~2.2%，维持此前关于未来1-2个季度10年国债利率调整下限或为1.9%的中心判别。

2 债市资产表现

3 实体高频跟踪

4 风险提醒

微观经济政策或出现超预期的边沿变化，或许形成资产定价逻辑出现改动，构成债券市场出现调整；

机构行为具有肯定无法预测性，当机构行为大幅趋同并构成负反响时，或许形成债券市场出现调整。