AI运转归结的两种逻辑 (ai运行)

【天风战略】吴开达/孙希民

摘 要

中心结论：2023年上半年AI行情在板块的切换上具有配件先兑现、向终端运转分散的特征，资金面上更多在TMT外部高位轮动。以后市场较为关注的TMT板块拥堵度较高指的是相对拥堵度，但理想上，924后全A心境好转，相对拥堵度水平（TMT换手率与全A换手率比值）仍有距离。后续云和运转等软方向值得关注。

1）从A股主题行情映射美股角度看：软件业后周期特征选择了即使美国经济有所坚定，美国软件业也或能维持较好业绩。业绩向好的时辰，无论是AI赋能还是AI Agent的逻辑都更能令人信服。美股软件的AI赋能叙事相似“坐在上传的电梯”中，难以证伪。例如，AppLovin2024年Q3营收达12亿美元，同比增长39%，净利润同比下跌300%。若美股软件趋向性行情能够继续，则A股软件的主题叙事或许重复映射主题行情。

2）从A股运转软件基本面角度看，行情的继续性看基本面归结。若经济增速提振需求侧，或A股软件细分范围能找到出业绩的AI运转龙头，一直开释业绩，则本轮软件行情有望升格为产业趋向，走出相似13-15年传媒互联网的行情。

回想2023年上半年AI行情的归结，可以分为三个阶段，从大模型横空出生到投资主线的聚焦，再到市场回归理性。第一阶段一方面是22年信创行情的连续，另一方面来自ChatGPT 横空出生的催化；第二阶段是3月中旬开启的一波加快下跌的行情，涨势最快的是抢先算力与下游运转板块，而四月中旬起，配件端投资热情随着AI+板块龙头未见业绩兑现有所减退，市场品格向软件运转方向切换；第三阶段始于英伟达Q1财报发布，面前隐含的算力需求让市场构成肯定聚焦。

资金面上，资金更多在TMT外部高位轮动，与往年的AI行情有肯定的相似性。与本轮AI行情相比，1）本轮TMT板块自2025年1月24日起成交额占比便继续逾越40%，本轮TMT板块的换手率也远高于23年，相对拥堵度水平较23年更高；2）本轮行情的TMT换手率与全换手率比值较23年最高水平，即相对拥堵度并不高，要素是往年大盘全体资金心境更高。

美股软件业是典型的后周期行业。业绩端表现为，经济拐点之年，需求向上增长，本钱因裁员而降低，净利增速＞营收增速，利润弹性更大，（如2009年、2021年）。业也具有相似的特征。比拟A股软件业与工业机械，可以看到，工业机械相关于软件业归母净利润的坚定性更大，但是软件业的估值坚定却大于工业机械，尤其是在业绩向好的阶段，软件业容易享用很高的估值溢价，然后在业绩向下阶段估值下滑。

行业性能倡议：赛点2.0第三阶段攻坚，社融脉冲已出现上升，春节归来进一步观察基本面改善状况，恒生已先行，A股反响滞后。依据经济复苏与市场流动性，可以把投资主线降维为三个方向：（1）Deepseek打破与开源引领的科技AI+（详见《DeepSeek系列：AI+投资图谱》（20250206）），（2）消费股的估值修复和消费分层逐渐复苏（《让一部分人先消费起来》（20250102）），（3）低估红利继续崛起。红利回撤常在有强势产业趋向出现的时辰，因此低估红利的高度取决于AI产业趋向的进度，而AI产业趋向的进度又取决于AI运转端和消费端的打破。消费板块投资的中心因子是估值，在以后消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期仰望（哪怕是很弱的斜率），以微观叙事而抵消费过火失望反而是一种风险，注重恒生互联网。

风险提醒： 1）过去历史阅历仅供参考；2）品格分类仅供参考；3）政策出台和落地具有不确定性。

正 文

1. 本轮DeepSeek后续节拍

1.1. 2023年AI行情：逐渐分散至运转

回想2023年上半年AI行情的归结，可以分为三个阶段，一是大模型出现催化主题行情，二是投资主线的分散至运转，三是市场回归配件算力环节。2023年上半年AI行情在板块的切换上具有向终端运转分散、配件需见到兑现的特征，走出聚焦→分散→聚焦的途径：

第一阶段（2022年底-2023年2月）：一方面是22年信创行情的连续，另一方面来自ChatGPT 横空出生的催化。但由于事先正处于业绩真空期且市场更多在买卖“中特估”，GPT-4落地前各板块走势较平。

第二阶段（2023年3月中旬至4月）：3月中旬开启的一波加快下跌的行情，中心催化来自GPT-4的发布以及随后的微软宣布旗下Office接入GPT大言语模型、国际文心一言发布等。这个阶段涨势最快的是抢先算力与下游运转板块，而四月中旬起，配件端投资热情随着AI+板块龙头未见业绩兑现有所减退，市场品格向软件运转方向切换。

第三阶段（2023年5月底-6月）：23年最后一轮AI行情始于英伟达Q1财报发布，面前隐含的算力需求让市场将投资主线轮动回算力环节。

资金面特征而言，23年AI行情资金更多在TMT外部高位轮动，与往年的AI行情有肯定的相似性。在23年3月下半月、5月底至6月的两轮下跌行情中TMT板块成交额占全A比重达40%，抵达历史高位。不同于拥堵度在两轮下跌中区分触顶的轮动特性，换手率方面，2023年上半年TMT板块的换手率出现第一个中心催化最高，后续削弱的特征。

以后市场较为关注的TMT板块拥堵度较高指的是相对拥堵度，理想上，924后全A心境好转，相对拥堵度水平（TMT换手率与全A换手率比值）仍有距离：

1）本轮TMT板块自2025年1月24日起成交额占比便继续逾越40%，本轮TMT板块的换手率也远高于23年，相对拥堵度水平较23年更高；

2）本轮行情的TMT换手率与全A换手率比值较23年最高水平更低，相对拥堵度并未逾越23年峰值，大约和23年5-6月TMT行情反弹时相似。

1.2. 从美股软件业看A股软件行情归结

我们在《DeepSeek战略三问》（外发日期：2025/2/4）指出，DeepSeek的出现把A股AI行情从配件引导到真正或许出现壁垒的消费端（对应传媒股、AI眼镜、AI手机等），对A股AI行情是喜事。此前A股AI行情局限在配件，这其实是不利于2025年AI作为主线在23-24年重复表现后继续占优的，由于估值的实质是未来永续现金流折现与当期利润的比值，给予高估值，要求行业格式和现金流能“看得很远”，我们以为，只需配件和制造业的产业趋向，很难终年给予高估值。我们运转软件的逻辑动身，推导本轮DeepSeek后续运转软件方向行情的或许归结特征：

国际比拟来看，美股软件业是典型的后周期行业。美国软件业务工人数滞后于GDP增速约一年，要素是企业的企业支出通常基于年度预算，企业需确认经济好转的继续性后才敢追延终年投资，即信息支出需求上升。由此可推出，经济转好/转坏之后，会带来软件业需求侧的上升/降低，供应侧主动依据需求出现扩招/裁员的变化。业绩端表现为，经济拐点之年，需求向上增长，本钱因裁员而降低，净利增速＞营收增速，利润弹性更大，（如2009年、2021年）。

中国软件业也具有相似的特征，表现为在PMI转为扩张的年份，净利润与营收的增速差会有一个跃升（务工拐点和营收增速拐点的特征也相似）。进一步，比拟A股软件业与制造业的工业机械，可以看到，工业机械相关于软件业归母净利润的坚定性更大，而软件业的估值坚定却大于工业机械，尤其是在业绩向好的阶段，软件业容易享用很高的估值溢价。

基于这样的两点逻辑看A股后续AI运转软件行情：

1）从A股主题行情角度，更多关注美股软件映射。目前由于AI Coding的展开和美国经济增速仍为正，软件业后周期特征选择了即使美国经济有所坚定，美国软件业也或能维持较好业绩。业绩向好的时辰，无论是AI赋能还是AI Agent的逻辑都更能令人信服；美股软件的AI赋能叙事相似“坐在上传的电梯”中，难以证伪。例如，AppLovin2024年Q3营收达12亿美元，同比增长39%，净利润同比下跌300%。若美股软件趋向性行情能够继续，则A股软件的主题叙事或可以重复映射主题行情。

2）A股基本面角度，A股软件的行情的继续性看基本面归结，若经济增速提振需求侧，或A股软件细分范围能找到出业绩的AI运转龙头，一直开释业绩，则本轮软件行情有望升格为产业趋向，走出相似13-15年传媒互联网的行情。

2. 行业比拟之资金面

3.行业利润预期&估值

4. 品格日历效应跟踪

5. 风险提醒

1）过去历史阅历仅供参考；2）品格分类仅供参考；3）政策出台和落地具有不确定性。