细说利率⑤留缺乏地的最优战略 (利率留存率公式)

央行是在去年7月份明白的新政策框架，相应地下市场7天逆回购利率成为单一的政策利率，并于去年10月初降息20BPs至1.5%，之后未再进一步降息。但是，自最近这次降息以来，货币市场资金利率的中枢继续位于政策利率上方，而且上浮的水平一直扩展，截至目前，7天的资金利率水平已近政策利率的1.5倍，为有数据以来的最高，标明与前期相比，资金面是趋紧的。

归结起来，近期银行间市场出现出“三类”倒挂的变化：

（1）货币市场利率曲线高于债券收益率曲线——各期限资金利率>2%，各期限国债收益率<2%。

（2）货币市场的资金利率曲线出现倒挂——1年期存单利率低于各期限的货币市场利率。

（3）国债收益率曲线尽管未倒挂，但调整幅度发生倒挂——短端的调整幅度大幅高于长端的调整幅度。

“三类”倒挂的发生，反映出即使央行坚持5个月政策利率不变，LPR利率也延续5个月未作调整，但市场对后市降息的预期依然存在，主因就是货币政策取向在去年底转为“过度宽松”之后，市场普遍预期政策层面必将会有实质性的宽松举措，例如，降息、降准。

目前来看，尽管往年以来利率市场发生了超预期变化，但市场与政策之间的预期差依然十分清楚，然后市终究是市场修改预期，还是政策兑现市场预期，人培育成为市场普遍的关注。

鉴于预期差的变化取决于市场关于政策面真实意图的了解，为此要求重温央行的政策通常。例如，在前央行行长易纲先生于2021年9月地下宣布的《中国的利率体系与利率市场化改造》一文中，曾论述确定政策利率水平的“黄金规律”——即经济处于人均消费量最大化的稳态增长轨道时，经通胀调整后的真实利率r应与通常经济增长率g相等，并坦言“从阅历数据看，我国大部分时期真实利率都是低于通常经济增速的，这一通常可以称之为留缺乏地的最优战略。”

通常上，在文章宣布之前，欧美日等央行均已普遍采取过零利率和量化宽松，甚至是负利率等宽松政策，加之国际也面临着需求缺乏的压力，但文章依然强调：“r也不能继续清楚低于g，若利率终年过低，会歪曲金融资源性能，带来过度投资、产能过剩、通货收缩、资产多少钱泡沫、资金空转等疑问，超低利率政策难以终年继续。”并指出“中国的经济潜在增速仍有望维持在5%-6%的区间，有条件实施失常货币政策，收益率曲线也可坚持失常的、向上倾斜的外形。中国将尽或许地延伸实施失常货币政策的时期”。

2023年与2024年中国经济平均增速为5.2%，标明实施失常货币政策的条件并没有消逝。不过与此同时，两年GDP平减指数为-0.6%，反映出以后经济运转中存在内需缺乏、产能过剩的矛盾要求政策应对，其中就包括降息来抚慰内需的逆周期调控，同时坚持金融体系内富余的流动性。

从GDP环比在去年二季度降至0.9%后，于去年三季度、四季度延续两个季度上升，一次性性上升至1.3%和1.6%，显示逆周期政策有助于促进经济增长。从货币当局而言，逆周期政策既然曾经显效，坚持失常货币政策的条件就还在，换而言之债券收益率曲线应该坚持失常的、向上倾斜的外形。但是债券市场并未经济回暖启动定价，反而收益率曲线下行很快，尤其是10年期国债收益率加快向1.5%政策利率接近（见图1），这就给货币当局提出应战：坐视政策空间的加快收窄，意味着接受实施失常货币政策时期大为缩短的理想，但在经济回暖态势或许外部环境发生既定严重变化之前，显然央行不会接受一直发散的市场预期。由此，肯定水平的预期纠偏就势在必行，由于若基于“以后外部环境变化带来的不利影响加深，国际需求缺乏、风险隐患依然较多等艰难应战也还存在”等不确定判别（参见四季度货政报告），尽或许“延伸实施失常货币政策的时期”以应对未来的不确定，仍属于留缺乏地的最优战略。

综上，在经济运转与外部环境发生清楚变化信号之前，估量政策面会坚持目前态度。

（作者单位为中国树立银行金融市场部，文章仅代表作者观念）