科技重估 或继续推进人民币升值 (科技重组)

摘 要

中心观念：在“基本盘”趋于供需平衡的外形下，2月份科技资产价值重估正在带动人民币风险偏好抬升，成为边沿推进人民币升值的关键要素，估量短期内人民币汇率仍有上升空间，以以后两边价为引导，USDCNY或渐进回落至7.20左右。

开年跨境资金：正在趋于平衡。 出于对2025年潜在关税政策风险的担忧，2024年12月至2025年1月人民币汇率曾有较高的升值预期： （1）非金融企业“待结汇盘”规模扩张 ，截至2025年1月末，2022年以来3年时期累积的“待结汇”资金体量大约为2973亿美元，其中2024年12月出口企业单月累积高达226亿美元的待结汇资金，创下近3年以来最大单月增量； （2）居民部门倾向增持美元资产 ，担忧人民币汇率在关税政策风险扰动下或出现加快升值，2024年12月至2025年1月居民算计净购入美元645亿美元的同时，涉外收付款净支出却仅有326亿美元，两者之间的差额320亿美元，或可视为“购汇之后却并未跨境支出”，那么这320亿美元或可度量居民部门增配美元资产的志愿，居民部门近两个月新增外汇存款量相同创下2015年“8.11”汇改以来单月极值。在人民银行地下喊话、增发离岸央票、上调跨境融资微观慎重参数、调降美元存款利率等多种举措作用下，外汇市场顺周期行为失掉纠偏，结合外管局判别“ 1月下旬涉外收支已转为顺差，2月以来继续坚持顺差态势 ”，据此我们估量2月份涉外收付和结售汇口径下跨境资金延续平衡态势。

风险偏好改善：人民币汇率或渐进升值。 随着2025年1月份以来海外关税政策风险缓释、美元指数下修、“稳汇率”政策效应显现，涉外收付和结售汇在2月份以来逐渐恢复平衡，而此时科技股带动“科技重估”，人民币资产风险偏好抬升成为推进人民币升值的边沿增量，虽然本轮A股推升人民币汇率的行情，从强度上还不能与2024年9月底相比，但是科技股价值重估或对人民币汇率构成更继续的推力，肯定水平上对冲海外风险和国际“降息”等方面对人民币汇率的压力。

技术层面：USDCNY掉期点上升的动力。 （1）人民币升值预期会体如今远期结售汇对冲比率的变化上，远期结售汇对冲比率之差曾经延续2个月坚持负值，标明企业为应对未来的人民币升值风险，经过远期合约锁定未来的换汇本钱，当企业加大远期锁汇力度时，体如今掉期点上即是“做多掉期”；（2）从掉期市场套利来看，由于2025年1月份以来，人民币拆借利率提高，隔夜和7天期等货币市场关键期限利率上传带动利率平价点差趋向于上升，如此在掉期曲线上构成了微小了“期限倒挂”，为掉期市场提供了期限套利机遇，随着期限套利展开，对更终年限的1年掉期点构成“做多到期”，推升掉期点向平价收敛。假定人民币拆借利率继续坚持高位，曲线上或仍有期限套利的空间，同时假定2月份以来跨境资金供需进一步平衡，居民和企业部门净购汇志愿回落，1年期等终年限掉期点或继续上移。

风险提醒： （1）特朗普组合政策效应不明晰，美联储“降息”途径不明白，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；（2）中国的积极财政政策效应迟滞，人民币资产预期报答率低于市场预期；（3）特朗普加征关税或冲击欧元区经济和通胀，欧元区反响函数不明白，同时日本央行“加息”节拍不明白。

内容目录

1. 资金：开年跨境资金有何变化

1.1. 非金融企业行为：“待结汇盘”继续扩张

1.2. 居民行为：增持美元资产

1.3. “投机盘”：A股预期报答率正在改善

2. 展望：风险偏好抬升、人民币或涉及7.20

2.1. USDCNY掉期点因何上升？

2.2. A股风险偏好改善、人民币升值未尽

3. 风险提醒

从1月20日以来，人民币对美元汇率开启渐进升值，截至2025年2月21日收盘，在岸人民币和离岸人民币对美元汇率区分收报7.2554和7.2524，以往年以来在岸和离岸汇价的阶段性高点7.3326和7.3635计算，两者区分上升1.05%和1.51%，夜盘时段在岸和离岸人民币汇率一度升至7.2391和7.2352。回想1月份以来人民币汇率由贬到升的环节，关键动因或来自关税预期紧张推进美元指数下修、稳汇率政策效应以及科技股价值重估驱动跨境资金流入等三个方面，其中科技范围打破促使全球资金重估人民币资产价值、市场风险偏好得以清楚提振或是2月份以来人民币汇率一度收复7.24的主线。

1. 资金：开年跨境资金有何变化

从国际收支平衡表动身，对选择人民币汇率的因历来看：基于商品贸易的经常项目和资本与金融账户下的直接投资科目联构形成人民币汇率的“基本盘”；基于内外利差选择金融资产性能的证券投资则是人民币汇率的“投机盘”。2024年12月至2025年1月份算计来看，狭义涉外收付款全口径顺差292.20亿美元，狭义的结售汇全口径录得逆差497亿美元，虽然1月当月代客涉外收付还有265.40亿美元的逆差，但是外管局剖析以为，“1月下旬涉外收支已转为顺差，2月以来继续坚持顺差态势”，据此我们估量2月份涉外收付和结售汇口径下跨境资金延续平衡态势。

1.1.非金融企业行为：“待结汇盘”继续扩张

2024年12月至2025年1月，构成“基本盘”的货物贸易和直接投资区分净流入490.5亿美元和净流出166.10亿美元，算计看“基本盘”净流入324.39亿美元，其中货物贸易依然是稳如泰山人民币汇率的“压舱石”，虽然经过2024年8月至10月密集结汇潮，2024年四季度企业结汇规模边沿回落，但近两个月企业仍延续了较高的结汇心境。

但是从涉外收付款和结售汇两项数据来看，货物贸易主动结汇率出现降低、购汇率抬升。截至2025年1月末，与涉外支出3030亿美元相比，企业主动结汇率降低至45.15%，继2024年11月之后延续两个月回落；与涉外支出2353亿美元相比，企业主动购汇率上升至52.17%。企业结汇率和购汇率的“一降一升”显示在2024年11月美国总统竞选结果出炉之后，非金融企业担忧2025年1月20日特朗普就任后再掀起关税风云，因此在最近两个月倾向于“多持美元”，而在关税政策风险落地之前，“抢出口”逻辑也形成涉外收付款和货物贸易结售汇延续顺差外形，当企业在“抢出口”和“多持美元”两方面要素叠加的影响下，推进企业“待结汇盘”规模再度扩张。

2024年三季度企业“待结汇盘”在美元指数暴跌的推进下，成为推升人民币汇率的关键动力，但是2024年12月之后，企业“待结汇盘”恢复扩张，我们以2018年至2021年延续4年的结汇率平均值设定“失常结汇率”，通常结汇率与“失常结汇率”之间的偏离表征出口企业“待结汇”的资金规模，据此预算，截至2025年1月末，2022年以来3年时期累积的“待结汇”资金体量大约为2973亿美元，其中2024年12月出口企业单月累积高达226亿美元的待结汇资金，创下近3年以来最大单月增量，而2025年1月企业待结汇资金增量也有206亿美元。

企业“待结汇盘”既是推升人民币汇率的关键动因，也是阶段性加大人民币汇率坚定的关键压力，2024年三季度美元指数大幅下跌推进“待结汇盘”集中开释，而在2025年已知的关税政策风险尚未完全落地的情形下，待结汇盘规模或维持稳如泰山扩张，一旦外部环境出现翻转，美元指数从“强美元”步入“弱美元”，待结汇资金开释或再度推进人民币汇率进入升值通道。

从人民币汇率“基本盘”的另外一面看，资本与金融账户下的直接投资科目年终流出规模扩展，2025年1月份单月直接投资单月逆差106亿美元，2024年12月至2025年1月两个月算计逆差166亿美元，直接投资逆差规模扩张显示中资企业坚持加大对外投资、累积对外净资产的“出海”趋向。因此“基本盘”上观察非金融企业的行为，出于对2025年潜在关税政策风险的担忧，持有美元志愿提高继续推进“待结汇盘”规模扩张，而“出海”逻辑下出口企业购汇需求旺盛，“基本盘”延续了2022年以来的趋向，选择2025年全年维度美元兑人民币汇率中枢抬升的趋向尚未被逆转。

1.2. 居民行为：增持美元资产

通常代表居民购汇需求的服务贸易逆差规模继续扩张，2024年12月至2025年1月服务贸易算计逆差645亿美元，2025年1月单月服务贸易逆差331亿美元更是创下2015年“8.11”汇改以来的单月新高。居民部门去年末和往年终购汇需求照旧炽热，与出口企业待结汇规模扩张或出于相同的缘由，即担忧2025年美元指数继续坚持强势，且人民币汇率在关税政策风险扰动下或出现加快升值。2024年12月至2025年1月，居民算计净购入美元645亿美元的同时，涉外收付款净支出却仅有326亿美元，两者之间的差额320亿美元，或可视为“购汇之后却并未跨境支出”，那么这320亿美元或可度量居民部门增配美元资产的志愿。

对应来看，外汇存款规模继续扩张，截至2025年1月末，境内金融机构口径的外汇存款余额抵达8924亿美元，2024年12月至2025年1月两个月算计增长665亿美元，假定企业部门经过商品进出口累积起“待结汇盘”，那么外汇存款可视为“静待人民币汇率贬至合意点位”的美元资金池。

分部门来看，2024年12月至2025年1月，在外汇存款665亿美元的增量当中，居民部门介入157亿美元、非金融企业部门介入304亿美元、非银金融机构介入136亿美元，居民部门近两个月新增外汇存款量相同创下2015年“8.11”汇改以来单月极值。

也正是鉴于2024年12月至2025年1月份，非金融企业部门和居民部门旺盛的购汇志愿，人民币汇率升值渐渐构成分歧性预期，2025年1月份为了稳如泰山人民币汇率预期，人民银行经过地下喊话、增发离岸央票、上调跨境融资微观慎重参数等多种举措对外汇市场顺周期行为予以纠偏，防范人民币汇率超调风险。并且针对增配美元资产、介入美元存款的行为，2025年以来多家商业银行下调美元存款利率，依据媒体记者的不完全统计，3个月期美元存款利率最大调降幅度逾越2.2个百分点。下调美元存款利率部分克制购汇需求和美元资产性能激动。

1.3. “投机盘”：A股预期报答率正在改善

我们在2024年11月公布的人民币汇率年度展望《“宽财政”博弈“加关税”》中曾经提出，从2024年四季度末至2025年来看，证券投资账户下跨境资金流动方向，一方面取决于美联储降息途径与美元资产的强弱，另一方面取决于人民币资产的表现，估量2025年证券投资账户或延续2024年8月至9月份的表现，在外部风险增大升值压力时，成为稳如泰山人民币汇率的边沿力气。

2025年1月证券投资科目代客结售汇录得逆差2.4亿美元，相比2024年A股市场降温之后的11月和12月环比大幅收窄，但是银行代客涉外收付款则录得逆差371亿美元，两者之间微小的数值差额反映出2024年12月由于市场流动性降低、外资持仓志愿回落，引致涉外收付差额大于证券投资科目通常结售汇。

从人民银行公布的境外机构与集团持有人民币金融资产数据来印证，截至2025年1月末，境外机构持有人民币债券规模环比上升138亿元至4.21万亿元，在2024年9月份由于USDCNY掉期点上升降低人民币债券资产套汇买卖的吸引力后，再度出现单月增持；境外机构持有的股票资产规模降低123.34亿元至2.91万亿，经过2024年三季度A股暴跌引发阶段性“增股、减债”之后，2024年12月外资买入心境继续降温，相同跨境资金能否还会回流人民币金融资产，中心驱动力还是人民币金融资产的预期报答率。

2025年2月份，DeepSeek横空出生，改动了资金对A股科技行业展开预期，科技股迎来价值重估，并扩展至重新审视人民币资产价值，人民币资产预期报答率提高，跨境资金或已从2024年12月至2025年1月中旬的净流出转为净流入，成为2025年1月中旬以来人民币汇率走强的关键线索。

从人民币汇率的“基本盘”和“投机盘”算计来看，随着2025年1月份以来海外关税政策风险缓释、美元指数下修、“稳汇率”政策效应显现，涉外收付和结售汇在2月份以来逐渐恢复平衡，而此时科技股带动“科技重估”，人民币资产风险偏好抬升成为推进人民币升值的边沿增量，虽然本轮A股推升人民币汇率的行情，从强度上还不能与2024年9月底相比，但是科技股价值重估或对人民币汇率构成更继续的推力，肯定水平上对冲海外风险和国际“降息”等方面对人民币汇率的压力。

2. 展望：风险偏好抬升、人民币或涉及7.20

展望2025年人民币汇率，中美关税风险、美联储暂停降息而人民银行延续降息以及国外交策如何对冲贸易摩擦风险仍是主导汇率坚定的关键矛盾。一季度海外关税风险阶段性缓释之后，美元指数下跌的同时，市场对人民银行降息预期也出现后移，A股带动风险偏好意情修复成为人民币汇率升值的关键边沿增量，本轮人民币汇率升值行情或仍未完毕，结合人民币汇率两边价坚持在7.17左右，我们估量在海外关税风险重燃之前，USDCNY或向下涉及7.20。

2.1. USDCNY掉期点因何上升？

在国际收支各账户下跨境资金流动选择即期汇率坚定之外，由于2022年以来掉期市场操作一度成为“稳汇率”的关键市场，掉期点差的坚定也备受市场注目。2025年以来，在岸与离岸掉期点加快上升，以1年期掉期点为例，截至2月21日收盘，在岸USDCNY掉期报价-2092，年终以来上升408点，假定以1年期美元SOFR利率和1年期人民币FR007 IRS利率作为基准计算掉期点，契合利率平价相关的通常掉期点为-1783，在2025年美元利率基本坚持不变但人民币拆借利率抬升的状况下，利率平价掉期点上升大约200点，人民币掉期点因何出现加快上升？

一方面，从人民币汇率“基本盘”来看，虽然2024年12月至2025年1月非金融企业货物贸易延续顺差，跨境资金流动坚持基本平衡，但是也能看到企业“待结汇盘”规模重新扩张，标明企业部门依然有较强的人民币升值预期，而人民币升值预期又会体如今远期结售汇对冲比率的变化上，截至2025年1月份，企业远期售汇对冲比率抬升至3.55%，而企业远期结汇对冲比率仅有2.93%，远期结售汇对冲比率之差曾经延续2个月坚持负值，标明企业为应对未来的人民币升值风险，经过远期合约锁定未来的换汇本钱，当企业加大远期锁汇力度时，体如今掉期点上即是“做多掉期”。

另一方面，从掉期市场的自发力气来看，由于2025年1月份以来，人民币拆借利率提高，隔夜和7天期等货币市场关键期限利率上传带动利率平价点差趋向于上升，如此在掉期曲线上构成了微小的“期限倒挂”，为掉期市场提供了期限套利机遇，随着期限套利展开，对更终年限的1年掉期点构成“做多到期”，推升掉期点向平价收敛。

展望一季度剩余的时期内，人民币拆借利率或继续坚持相对高位，从曲线上提供掉期期限套利的空间，同时假定2月份以来跨境资金供需进一步平衡，居民和企业部门净购汇志愿回落，1年期等终年限掉期点或仍有继续上移的空间，截至2月21日，10年期美债收益率与经过汇率对冲后的10年期美债收益率基本持平，USDCNY掉期点差上升或继续腐蚀汇率对冲收益，削弱中债相比美债的套息套汇吸引力。

2.2. A 股风险偏好改善、人民币升值未尽

2025 年 1 月份当“强美元”压制之下，人民币汇率接受肯定升值压力时，可以观察到美元兑人民币和美元兑港元汇率出现分化，彼时行动“咨询汇率制”的港元对美元汇率徘徊于“强方保证区间”，可人民币对美元出现较大的升值压力，同属于人民币资产的两种货币汇率强弱出现分化，标明1月份低迷的市场心境或是增大升值压力的关键要素。

2月份以来，随着国外科技资产的价值修复，“科技重估”在向纵深方向演化，跨境资金对人民币资产观念的变化也表达在汇率坚定上：（1）离岸人民币汇率相比在岸汇价走强，盘中甚至出现离岸汇率高于在岸汇率的情形，显示资金有序回流人民币资产；（2）港元作为人民币资产的“映射”，本轮美元兑港元和美元兑人民币汇率共同回落，修复了2025年1月份人民币升值时期两者的背叛相关，也印证跨境资金对人民币资产的决计在修复。

但是结合人民币汇率指数的变化，年终至今在美元兑人民币汇率回落1个百分点左右的同时，CFETS人民币对一篮子货币汇率指数也下跌1.8个百分点，意味着在美元指数年终至今下跌约1.9个百分点时，人民币对美元升值幅度低于美元指数跌幅、相同低于亚系货币主力日元对美元的升值幅度（约4.90%），人民币汇率在本轮非美货币反弹中展现出更低坚定率的特征，但是尚未表现出比其他非美货币更高的汇率弹性。

综合来看，以1月20日以来关税政策风险紧张为契机，外汇市场重新改正预期，非美货币汇率群体反弹和美元指数下跌，美元指数回调尚未完毕，USDCNH有继续下修的空间，两边价顺势从7.18-7.19回调至7.17左右，限定USDCNY的成交价回落至7.31,2月份科技资产价值重估正在带动人民币资产风险偏好抬升，在“基本盘”趋于跨境资金供需平衡的外形下，成为边沿推进人民币升值的关键要素，估量短期内人民币仍有上升空间，以以后两边价为引导，USDCNY或渐进回落7.20左右。

3. 风险提醒

（1）特朗普组合政策效应不明晰，美联储“降息”途径不明白，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；

（2）中国的积极财政政策效应迟滞，人民币资产预期报答率低于市场预期；

（3）特朗普加征关税或冲击欧元区经济和通胀，欧元区反响函数不明白，同时日本央行“加息”节拍不明白。

以上为报告部分外容，完整报告请审核《“科技重估”或继续推进人民币升值》。