未来1 招商微观 (招行未来)

文 | 招商微观张静静团队

中心观念

1873-1897年维多利亚大萧条、1929年大萧条再到纳斯达克泡沫破灭及次贷危机，无一例外是科技反派的代价。科技反派向经济效益转化初期，股市兴盛令社会吸纳了大批服务从业者；一旦技术进入运转阶段、且股市泡沫被刺破，财富效应缩水，往往出现失业潮甚至萧条。但，第三次工业反派后全球未现典型的失业潮，主因是二战惹起的休息力供应收缩和战后重建及婴儿潮令全球总需求继续扩张。

回到当下，目前AI技术或处于由生终年向成熟期转变阶段，23-24年AI及强美元加大了美股虹吸效应，一旦美股泡沫被刺破、服务业冗余务工将被挤出、新岗位婚配存在时滞，美国极有或许触发失业潮。虽然，少数非美经济体并未享用AI带来的财富效应，但若美国经济接受较大下行压力，全球总需求照旧堪忧。

这一至暗时辰或将于未来1-3年出现，并且大约率由《海湖庄园协议》等事情推波助澜，彼时中国有望祭出大规模抚慰政策对冲外需冲击。2018年以前全球经济由中美双轮驱动，2018年以来美国驱动力更强；这一时辰的来临或意味着中美动能切换，全球跨境资本将再次片面规划中国资产。

一、科技反派中前期易引发失业潮，缺乏现代政策手段时期甚至引发萧条。

1）第一次性性工业反派为1873-1897年维多利亚大萧条埋下伏笔，彼时通常工资增速不及人均休息消费率增速、失业率清楚上升。2）第二次工业反派后出现1929年全球大萧条，技术运转到引发失业潮的时滞相比第一轮缩短，触及国度和行业更广。3）1940-1950年代的第三次工业反派后未出现失业潮及大萧条的要素是：二战惹起全球青壮年休息力锐减；战后重建推升了总需求且婴儿潮拉长了需求扩张周期。4）20世纪80-90年代信息技术反派以及全球一体化令2000年代美国制造业空心化为次贷危机埋下伏笔。

二、科技反派的四个阶段及对经济的影响。

第一阶段：技术萌芽期。此时技术尚处于研发投入期。

第二阶段：技术生终年。技术被普遍认知为推翻性创新，末尾浸透并提振经济预期，同时对传统工种构成肯定冲击，但股市表现积极（尤其是第三次工业反派以后），服务业吸纳了大批务工，全体经济影响偏正向。

第三阶段：技术成熟期。新技术大规模运转形成传统行业失业潮。虽然新岗位也会介入，但有余以抵消传统工种收缩的影响，且失业集体要求相当长的时期学习顺应，难以加快掌握新技艺。当某种催化剂刺破股市泡沫后，财富缩水冲击原先吸纳大批务工的服务业。此时若无政策对冲失业潮，经济堕入萧条。

第四阶段：技术稳如泰山期。掌握新技术的企业扩张消费，拉动务工，人们在掌握相关技艺后逐渐进入相关范围任务，财政和货币政策发扬正向作用，经济逐渐回暖。

三、本轮AI反派或已处于第二阶段前期到第三阶段初期，但因AI推进的财富效应关键集中于美国，因此随后失业潮的重灾区或也在美国，催化剂或为美股落幕。

2018年以来美元计价的全球资产分为三类：美股、黄金及非美资产。但美股与非美权利的分化关键出现在疫后，特地是2023-2024年AI迸发阶段。继续的强美元加大了美股的虹吸效应、人工自动令美股抱团减速。

美国要求弱美元强化美元贮藏货币位置。2018年后强美元继续过久形成全球紧信誉周期过长是部分非美国度试图摆脱美元体系的主因，进而，尔后7年美元指数越强美元外储占比越低。进而，稳如泰山美元外储位置的关键手段是压制美元指数，思索到美国贸易赤字率仍高，因此与1985年 “广场协议”有相似之处的《海湖庄园协议》呼之欲出。

依据标普500指数CAPE及超额收益等目的看，美股估值已处于极高水位但似乎还有最后一公里。若美元确认走弱、非美在人工自动范围减速追逐，美股或面临微小调整风险。但《海湖庄园协议》尚处于“概念”阶段，弱美元并非一挥而就；此外，年内安闲金融监管、推进减税法案等政策仍有望助力美股延续一波鱼尾行情。估量，美元、美股的真正拐点或在未来1-2年内出现，届时美国将迸发失业潮。

四、失业潮完毕后全球或重回向上周期。

历史看，在经验失业潮的冲击后，休息力将逐渐顺应新岗位、新工种，务工市场逐渐恢复到终年的平衡外形。全球经济论坛预测2025年至2030年全球将发明1.7亿个务工岗位，但同时也会淘汰9200万个务工岗位，从而净介入7800万个务工岗位。假若明后年美股大跌触发失业潮，或许在2030年前后能看到务工市场恢复终年平衡。届时，AI大规模运转、全要素消费率优化带动各国通常增速上传，全球进入一轮新的向上周期。

中国或许迎来更好的阶段。未来1-3年，美股大跌、美国触发失业潮之际中国或许迎来更好的阶段。2018年以前全球经济由中美双轮驱动，2018年以来美国驱动力更强；这一时辰的来临或意味着中美动能切换，全球跨境资本将再次片面规划中国资产。

注释

一、科技反派中前期易引发失业潮

（一）第一次性性工业反派为维多利亚大萧条埋下伏笔

英国第一次性性工业反派并未出现大规模失业潮，要素在于彼时信息技术传达速度偏慢。第一次性性工业反派来源于18世纪60年代的英国，蒸汽机、纺织机等机械化消费取代手工休息。但由于彼机遇械尚未普及、英国人均休息消费率仅平和增长，并未出现大规模失业潮。依据Shaw-Taylor and Wrigley (2008)的估量，1760-1800年英国第一产业从业人数占比小幅降低、二产和三产占比小幅上升，1820年后一产占比加快降低、二产和三产占比稳如泰山上升，但40-50年代由于英国铁路狂热（Railway Mania）泡沫破灭、工人罢工事情频发，耐久出现二产占比降低、三产占比上升的情形，尔后的50-70年代二产占比减速上升、三产占比平和上升，一产占比大幅降低。

英国第一次性性工业反派为1873-1897年维多利亚大萧条埋下伏笔。由于通常工资增速不及人均休息消费率增速，1873-1897年英国乃至全球出现屡次经济萧条、失业率上升的状况，1871-1911年，第一产业从业人数占比由22.2%迅速降至11.8%，第三产业占比提高速度快于第二产业，标明此间服务业相比工业吸纳了更多务工。依据罗伯特·席勒《叙事经济学》一书，“‘高失业率至少要部分归咎于休息糜费型发明’的观念在群众心里占据了关键位置…在美国，此次萧条通常被归因于形成1873年银行业恐慌的金融投机活动，但有叙事谈及了休息糜费型发明惹起的终年失业和任务前景，这一令人生忧的叙事或许有助于解释为什么萧条会蔓延至全球”。

因此，工业反派早期技术和资本对休息构成“替代效应”，部分旧岗位消逝、新岗位出现，新旧岗位婚配效率偏低进而出现失业潮，随着企业利润率稳如泰山、消费规模扩张，工人也逐渐学习顺应新岗位，休息力市场逐渐回归平衡。

（二）第二次工业反派后出现了1929年大萧条

第二次工业反派始于19世纪70年代，发电机、内燃机等产品的出现使得英国进入电气时代，机械消费转向规模化消费。规模化消费对传统行业再次构成替代，1894年《洛杉矶时报》的一篇社论将19世纪90年代以来的严重经济萧条归咎于休息糜费型发明。从Google Ngrams的统计结果看，“休息糜费型机器”的经常经常使用频率在1873-1897年清楚提高，而从90年代末尾，“技术性失业”（因技术提高引发的失业）的经常经常使用频率在1928年激增并在1933年抵达峰值，同期英国全体失业率最高升至15.4%。1920-1938年，第一产业从业人数占比由8.6%降至5.9%，第二产业占比在1929-1932年继续下滑，流失的休息力涌向第三产业，第三产业占比在1932年抵达高峰尔后虽占比降低但仍在继续吸纳务工。

相比第一次性性工业反派，第二次工业反派触及行业范围更广。分行业看，失业率波幅不同但节拍相近，标明第二次工业反派对各行业均出现“替代效应”只是替代水平不分歧，采矿、工程、造船、金属和玻璃行业受工业反派影响更大，尤其非熟练休息力失业率急速上升，木材加工、纺织、服装受影响更小。但最终各行业失业率均回归常态，证明技术反派引发的新旧岗位此消彼长会在终年抵达平衡。

英国工业反派的影响也蔓延至其他国度。以美国为例，1850年美国引入收获机、收割机等农业机械后一产从业占比末尾清楚降低，而在1910年第二次工业反派引入拖延机、结合收割机等农业机械后一产从业占比加快降低。同时，二产从业占比在工业反派中前期（技术运转阶段）清楚介入，三产占比上升则更为迅速，因其技艺门槛要求偏低可以暂时吸纳一产富余休息力。大萧条出现前美国因股房财富效应抚慰消费，服务业吸纳了大批务工。但是，在大萧条迸发后，1930年工业、农业和服务业务工人数相对1929年均清楚降低。这种现象标明，科技反派叠加财富破灭或许对经济和务工构成较大冲击，尤其是服务业。

由于彼时还有金本位束缚未能及时推出有效的财政与货币政策，因此继续的失业潮叠加随后胡佛政府推进的贸易战引发了美国及全球性大萧条，也为二战埋下伏笔。

（三）第三次工业反派：并未出现失业潮

为什么始于1940-1950年代的第三次工业反派之后没有大萧条？一方面，二战使得全球青壮年休息力锐减；另一方面，战后重建的终点自身是萧条而非兴盛，经济平和复苏环节往往不容易出现失业率大幅上升。

（四）20世纪80-90年代信息技术反派和全球一体化共同推进了科网泡沫破灭和次贷危机

20世纪80-90年代信息技术反派叠加全球一体化形成了2000年科网泡沫破灭和2008年次贷危机。随着信息技术反派的减速推进、技术在全球传达的速度放慢；1993年克林顿上前相继推进了《北美自在贸易协议》、《关贸总协议》，并推进了中国出生节拍，令全球一体化进程放慢，形成2000年美国制造业加快空心化。务工愈加依赖服务业，也即：愈加依赖财富效应。2008年次贷危机理想上引发美股与美国房价两类资产同时崩盘，对服务业务工构成微小冲击。

科技反派也对特定行业精准打击。Autor D H.（2015）的研讨将美国务工岗位按支出由低到高划分为7类，1940-1980年农业务工每十年降低近4个百分点，而专业、技术和控制类任务每十年增长3个百分点。在这之间的两边阶级，服务员和熟练蓝领职业坚持稳如泰山，文书和销售职业有所介入，操作工和体力休息者职业则大幅增加。这标明农业消费率的大幅优化使得体力消耗大、重复性强、风险性高的任务逐渐增加，居民财富的增长抚慰对制成品和休闲服务的需求，技术密集型企业的扩张、医保教育的普及为相关专业人士发明了务工机遇，同时也带动了大批文员、行政和销售人员的务工。但1980年后这些岗位间的联动逐渐削弱。1980-2010年专业、技术和控制类务工增长比1940-1980年还要快，但这些类别之外的岗位增速少数回落，技术型蓝领职业迅速萎缩，传统文书和销售人员因互联网普及而大批增加，仅服务行业末尾吸纳越来越多的休息力。

二、科技反派的四个阶段及对经济的影响

结合前文，我们以为科技反派对经济影响有四个阶段：

第一阶段是技术萌芽期。此时技术尚处于研发投入期，存在不确定性，少数人对其影响了解不充沛。

第二阶段是技术生终年。技术被普遍认知为推翻性创新，末尾浸透并提振经济预期，同时对传统工种构成肯定冲击，但股市表现积极（尤其是第三次工业反派以后），服务业吸纳了大批务工，全体经济影响偏正向。

第三阶段是技术成熟期。新技术大规模运转形成传统行业失业潮。虽然新岗位也会介入，但有余以抵消传统工种收缩的影响，且失业集体要求相当长的时期学习顺应，难以加快掌握新技艺。当某种催化剂刺破股市泡沫后，财富缩水冲击原先吸纳大批务工的服务业。此时若无政策对冲失业潮，经济堕入萧条。

第四阶段是技术稳如泰山期。掌握新技术的企业扩张消费，拉动务工，人们在掌握相关技艺后逐渐进入相关范围任务，财政和货币政策发扬正向作用，经济逐渐回暖。

三、美国或为本轮失业潮重灾区，催化剂或为美股落幕

（一）2018年以来强美元加大了美股的虹吸效应

2018年以来美元升值周期在贸易政策收缩和疫情避险需求的推波助澜之下被继续拉长，对非美国度的经济和资产多少钱构成了清楚且继续的压力。进而，2018年以来美元计价的全球资产分为三类：美股、黄金及非美资产。理想上，这种分化是美元超凡年升值推进的美股虹吸效应所致；而非美市场存在极大的资产荒亦推升了黄金。但美股与非美权利的分化关键出现在疫后，美联储实施大规模货币宽松政策使得美股最为受益，而2023-2024年AI在美国迸发令美股抱团减速。

（二）美国心愿弱美元强化美元贮藏货币位置

2018年后强美元继续过久形成全球紧信誉周期过长是部分非美国度试图摆脱美元体系的主因，因此尔后7年美元走强的同时反而令美元外储占比下滑，央行购金也是这一逻辑。进而，稳如泰山美元外储位置的关键手段是压制美元指数，思索到美国贸易赤字率仍高，因此与1985年 “广场协议”有相似之处的《海湖庄园协议》呼之欲出。

（三）美股：成也美元，败也美元

疫后全球老龄化减速，但美国在疫情中成功了资产代际传承、美股又助力了财富效应，股市兴盛令社会吸纳了大批服务从业者，经济坚持韧性。往年3月初标普500指数的席勒周期调整市盈率高达37.53倍（靠近2021年11月阶段顶部38.58倍），以标普500超额收益评价，每次降至0左近会有大跌，结合这两个目的看美股估值已处于极高水位但似乎还有最后一公里。若美元确认走弱、非美在人工自动范围减速追逐，美股或面临微小调整风险。但《海湖庄园协议》尚处于“概念”阶段，弱美元并非一挥而就；此外，年内安闲金融监管、推进减税法案等政策仍有望助力美股延续一波鱼尾行情。估量，美元、美股的真正拐点或在1-2年内出现，届时美国将迸发失业潮。

特朗普各项政策似乎在对冲务工市场两端风险。前文指出，AI时代相对不容易加快构成替代（但最终也或许被替代）的任务包括两类：一类是要求现场成功的体力密集型任务，另一类是直接运转AI的科技制造和服务业。前者对应美国目前的服务业任务者，特朗普之所以试图大规模遣返合法移民，就为潜在的失业潮提供安保垫。但，美国及全球各国只能试图降低失业潮影响，难以阻止失业潮出现。后者对应美国未来稀缺的高端人才，特朗普一是对科技左翼推崇的H-1B签证相对容纳，二是开放500万美元“金卡”签证，目的也是为了吸引资本和高端人才，三是主张将教育权下放各州，心愿美国教育在全球排名能够优化。

四、失业潮完毕后全球或重回向上周期

（一）“发明性破坏”后全球回归新平衡

历史看，在经验失业潮的冲击后，休息力将逐渐顺应新岗位、新工种，务工市场逐渐恢复到终年的平衡外形。依据全球经济论坛公布的《2025年未来务工报告》，休息力市场结构性转型构成的务工“发明”和“破坏”将占目前务工岗位总数的22%，即2025年至2030年全球将发明1.7亿个（14%，占目前务工岗位总数比重，下同）务工岗位，但同时也会淘汰9200万个（8%）务工岗位，从而净介入7800万个（7%）务工岗位。假若明后年美股大跌触发失业潮，或许在2030年前后能看到务工市场恢复终年平衡。届时，AI大规模运转、全要素消费率优化带动各国通常增速上传，全球进入一轮新的向上周期。

（二）未来务工岗位和技艺如何变化？

科技发明到运转的时滞已清楚缩短。Comin D和Hobijn B（2010）研讨显示，新技术传达速度比旧技术快得多，十年后发明的技术被采纳的速度平均缩短4.3年。蒸汽机从发明到运转靠近120年，铁路技术从发明到运转大约在80-100年，而新型技术如互联网、自入手机从发明到运转不到10年。

务工极化的现象或许愈发清楚。AI时代相对不容易加快构成替代（但最终也或许被替代）的任务包括两类：一类是要求现场成功的体力密集型任务，如厨师、理发师、服务员等，另一类是直接运转AI的科技制造和服务业。由于这两类任务大约率处于职业技艺谱系的两端，这就会形成高教育水平、高工资的任务和低教育水平、低工资的任务同时增长，并挤出更普遍的、代表大少数集体的中等工资、中等教育水平的任务。美国和欧洲的数据共同验证了这一趋向，如图27-28所示。

从增长相对数量来看，估量场景式任务岗位增长最大，包括农场工人、送货司机、修建工人、销售员和食品加工工人，文员和秘书任务者降低最多，包括收银员、售票员、行政秘书和助理。从增速来看，技术相关职位是如大数据专家、金融科技工程师、人工自动和机器学习专家以及软件和运转程序开发人员增长速度最快，邮政服务文员、银行出纳员和数据输入文员降低速度最快。

未来5年靠近40%的任务要求技艺会出现变化。在众多技艺中，人工自动和大数据是未来5年预期增长最快的技艺，其次是网络和网络安保以及技术素养。除了这些与技术相关的技艺外，发明性思想、韧性、灵敏性和矫捷性以及猎奇心和永久学习，估量未来5年也将继续上升。

（三）中国或许迎来更好的阶段

未来1-3年，美股大跌、美国触发失业潮之际中国或许迎来更好的阶段。2018年以前全球经济由中美双轮驱动，2018年以来美国驱动力更强；这一时辰的来临或意味着中美动能切换，全球跨境资本将再次片面规划中国资产。

风险提醒

全球经济超预期；全球政策超预期；地缘政治风险超预期。

以上内 容来自于2025年3月4日的《科技反派、财富效应与经济坚定 》报告， 报告作者张静静、王泺宾

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